海外三大不确定性落地，之后我们还要关注什么？
税改、联储换帅及英国央行加息三大不确定性陆续落地。
北京时间11月2日20时，英国央行英格兰银行宣布加息25个基点，将利率从0.25% 提至0.5%，为自2007年7月以来的首次加息。北京时间11月2日23时左右，白宫和共和党参众两院筹款和金融委员会公布了众议院版本的税改法案（ Tax Cuts and Jobs Act）。北京时间11月3日3时，特朗普提名鲍威尔（Jerome Powell）成为下一任美联储主席，将于2018年2月正式接任。三大不确定性陆续落地后，未来海外政策有以下几个关注点：1) 货币政策：紧缩拐点已现，未来关注速度；2）金融监管：新任主席上马，未来关注方向；3）特朗普税改：如期逐步推进，未来关注效果。
货币政策：紧缩拐点已现，未来关注速度
市场认知中的确定性（Known knowns）：全球渐进式紧缩拐点已经启动。
近日来，美日欧央行均逐步进入紧缩轨道：美联储10月启动缩表，11月会议声明中性偏鹰的表述进一步暗示12月将加息，耶伦的接任者鲍威尔大概率将延续其渐进式加息的政策立场；欧央行宣布明年1月开始将每月QE规模从600亿欧元减半并至少维持至9月；英央行时隔十余年首次加息25bp。目前全球渐进式紧缩拐点启动已基本成为市场共识。
市场认知中的不确定性（Known unknowns）：未来紧缩速度。
从“靴子落地”后的市场的反应看，目前市场对于未来紧缩速度的预期显然是较为谨慎保守的。
1）美国：虽然年内加息基本已成共识，但市场对2018年收紧速度的预期要慢于美联储。
目前市场预期的12月加息概率已经高达98%，年内加息基本已成共识。但拉长时间来看，联储9月议息会议的点阵图中性假设下预计2018年将加息3次，而联邦基金利率则显示目前市场目前对12月加息基础上明年加息的预期尚不及2次，说明市场预期的紧缩速度目前尚慢于联储。
2）英国：一次提速后市场预期英央行将再次驶入慢车道。
英央行加息决议公布后，英镑/美元短线跳水约100点，12月及明年的市场预期加息概率应声下滑，说明市场倾向将此次加息解读为应对通胀高企的“一次性”措施，短期内预期英央行将重新回到慢车道。
图表1：市场预期12月加息概率超过90%
图表2：但对明年的紧缩速度市场预期慢于联储预期
图表3：对英国央行未来三次的加息预期骤跌
市场对未来紧缩速度的预期仍取决于基本面。就美国而言，市场与点阵图预期的分化说明基本面仍是市场预期的主要影响因素。虽然因飓风油价上涨推升整体通胀，但核心通胀目前还是较为疲软的。根据我们在《揭开美国弱通胀的真相》中分析，美国的通胀最早可能要到明年3月才全面反弹，通胀水平较低对紧缩路劲短期内仍将形成制约。就英国而言，退欧以来英镑贬值导致输入性通胀，9月CPI同比自2012年5月以来首次触及3%红线，此次加息主要为应对高通胀的无奈之举。但英国其他经济数据尚未出现强劲反弹，消费、投资仍然较为疲弱，叠加退欧进程不确定性高悬，基本面数据较为疲软是市场预期英央行未来收紧恐难持续的主因。
图表4：美整体通胀抬升，核心通胀仍疲软
图表5：英9月CPI同比5年多以来首次触及3%红线
整体上来看，全球主要发达经济体央行的货币政策已开始转向（日本央行除外），这是已经确定的。而不确定的地方在于未来紧缩的节奏，当前市场的一致预期是紧缩是“渐进式”的，未来的看点在于这个节奏的预期是否会被打破。
金融监管：鲍威尔接任耶伦，未来关注方向鲍威尔与耶伦的“同”：货币政策上大概率一脉相承。
对货币政策的态度上，鲍威尔中性偏鸽，在其他数位热门候选人中与现任主席耶伦的立场最为相近：迄今为止，鲍威尔从未在联储议息会议上投出反对票，在公开发言中也未曾与耶伦大幅相左。因此，若鲍威尔接任，大概率将延续耶伦渐进式缩表和加息的货币政策。
鲍威尔与耶伦的“异”：金融监管上可能将更为放松。
全球金融危机后推出的金融监管趋严的标志——《多德-弗兰克法案》，在美国总统竞选期间就曾遭到特朗普的强烈抨击。美联储候选人待定期间，也曾传出特朗普将放松金融监管作为甄选的重要标准。而在金融监管上，新任主席鲍威尔比耶伦要更支持放松。耶伦早前一度警告取消危机后推出的严格监管措施可能很危险（虽然在最近美联储主席的竞选过程中，耶伦对金融监管的态度也有所放松），但鲍威尔则公开批评过危机后推出的措施太过严厉。在最近就美国金融监管改革发表的讲话中，鲍威尔表示对放松金融监管达协议有信心，可以简化用于限制投机行为的沃尔克协议。
市场对金融监管放松逐步落地的预期升高，金融股再度受到提振。
《多德-弗兰克法案》对金融业美国金融机构业务模式的限制一定程度上影响了相关收入的提升。法案通过后，美国金融股股指也一度长时间处于底部。金融监管如果有所放松，金融企业有望重新开展自营业务、拓展更多客户、发放此前因监管而放弃的贷款等，从而改善金融企业的盈利能力。特朗普赢得总统大选以来，标普500金融行业明显领跑其他版块；而鲍威尔接任主席的消息确认后，金融股也受到提振。
因而，与货币政策已确定地转入紧缩趋势不同的是，金融监管的松动还未真正“摆上桌面”。但从特朗普以及新任联储主席的倾向来看，似乎有帮金融机构“松绑”的倾向，这个是后续需要关注的重点之一。
图表6：法案推出，美国商业银行同业借贷规模受限
图表7：金融股股指也一度长时间处于底部
图表8：特朗普胜选，标普500金融股领跑
图表9：鲍威尔接任主席也对金融股有所提振
财政政策：税改如期推进，未来关注效果
众议院税改方案公布，内容及力度并未超出市场预期。
2017年11月2日，白宫和共和党参众两院筹款和金融委员会公布了众议院版本的税改法案“减税与就业法案”（Tax Cuts and Jobs Act）。主席Kevin Brady宣称一个年收入为$59,000的典型中产阶级四口之家将得到$1,182的税收减免。具体政策而言，此版税改方案的要点如下：
1）个人税方面：
个税由7档减为5档：
0%；12%（年收入低于$45,000的个人及$90,000的夫妇）、25%（年收入$45,000-$200,000的个人及$90,000-$260,000的夫妇）、35%（年收入$200,000-$500,000的个人及$260,000-$1,000,000的夫妇）、39.6%（年收入超过500,000的个人及超过$1,000,000的夫妇）
个税免税起征点提高：
个人从$6,350提升至$12,000；家庭从$12,700提升至$24,000
增加儿童税收抵扣：
增加儿童税收抵扣至$1600，报税家庭的家长和费尔通被监护人可享受每人$300的抵扣，后者暂定2022年之后过期
列举抵扣项目：
维持慈善捐款的抵扣；维持现有住房的抵扣，新购住房按揭利息抵扣上限降至$500,000；州及地方财产税的抵扣上限为$10,000，不允许抵消收入所得税及销售税；取消其他列举项目的抵扣
取消替代性最低税
遗产税：
起征点翻倍（现行个人起征点：$5,490,000；家庭起征点：$11,200,000；税率：40%），6年内全面取消
对401(K)退休储蓄计划及为奥巴马提供医保资金而设立的投资税未作改变
2）企业税方面：
企业所得税税率：
一次性下调至20%
小型家庭式企业：
取消用合伙人转缴个人所得税（即pass-through）的方式，最高税率定为25%
对未缴税的海外利润一次性征税：
企业海外利润汇回税率：以现金及等价物为12%，非流动性资产为5%，且汇回周期更长
降低美国企业海外设厂的意愿：
将美国公司对高盈利的海外分支征税，税率10%
企业净利息抵扣：
净利息费用[1]的抵扣额不能超过该公司息税前收入的30%。
整体来看，本次税改法案与市场预期基本一致，因而虽然市场中途出现扰动，但整体较为平淡。
图表10：2017年11月税改方案（Tax Cuts and Jobs Act）与此前框架及现行税制的对比：企业税名目
图表11：
2017年11月税改方案（Tax Cuts and Jobs Act）与此前框架及现行税制的对比：个人税名目
税改落地的概率已不低，未来税改推进需要关注以下时间点。
对于未来税改的推进，众议院将在11月6日前为此版税改法案出详细解析，并在下周内部讨论投票；参议院版税改议案定于
下周公布，参众两院的法案在感恩节（11月23日）前在国会得到通过，随后协调国会和白宫版本的财政预算分歧，并在圣诞节（12月25日）前将税改方案交付特朗普签字立法。尽管当前税改到真正立法仍有一段路要走，但其落地的概率已较高。
不确定性在于税改的影响。
如前所述，当前税改法案能否落地对后续美国共和党的中期选举至关重要，因而其一定会尽力推动此事真正落地。然而，不确定在于税改落地后的影响：
税改的影响取决于最终落地的税改力度是否会打折扣？
企业减税将提振美国企业利润，但其是否能传导至投资、生产？
美国法定税率在OECD国家高居首位。虽然扣除税收漏洞、特惠条款和政府补贴之后，美国实际税率并不高（仅为26%），但从35%降至20%的幅度也较为可观。税负下降有助于提振美国企业利润，这是相对确定的。
不确定性在于：美国企业利润上升是否是一次性的？还是会通过“美国企业盈利能力上升→美国企业投资、生产增加→美国需求上升”形成正反馈，使得美国经济进入一个上升周期？而如果美国企业开始增加投资，这对于全球其他国家而言，是提供新增需求还是一个挤出效应？这个影响如果很大，还会对其他国家税收政策有影响。这个当前尚不确定，还需要最终税改方案落地后，考察美国企业与其他国家企业之间的竞争力关系变化才能得出结论。
如果抵押贷款利息抵扣减半落地，对美国房地产行业的影响有多大？
本次法案中，新购房屋贷款要想申请利息支出的联邦税扣除，贷款总额上限从100万美元被腰斩为50万美元。这将对居民购房贷款形成限制，削弱购房的意愿。除此之外，法案对现有房屋仍执行贷款抵扣高上限标准，这进一步抑制了抵押贷款余额高的房主出售房屋的意愿，将会加剧现在供不应求的态势。法案公布后，标普500房屋建筑股快速下挫超过30点。美国全国房产经纪协会表示将继续游说以期能修改法案，来自利益团体的反对可能会增加税改推进的不确定性。而如果最终法案未能改变，房地产投资恐怕将进一步受到冲击，从而成为经济下行的潜在风险。
图表12：税改法案相关政策公布后，房屋建筑股快速下挫
美国的货币政策宽松逐步向财政政策宽松已是大趋势，税改能不能落地可能已经不是一个问题，问题在于税改能以多大的力度落地，以及能够对美国经济产生多大的影响，甚至是否会对其他国家的财政政策产生影响，这是未来发达经济体财政政策的看点。
[1] 当期利息支出超过利息收入的部分。
关于文中细节，你或许想问...
Q1：11月联储声明偏鹰，鹰在哪儿？
至此次会议前，市场预期的11月加息概率已经降到0.78%，市场已充分预期到联储不会采取行动。声明中对经济增长和失业率的描述相对偏鹰：经济增长的描述由“温和”转为“稳健”，对失业率的描述由“维持在低位”转为“尽管受飓风干扰，但进一步下行”；而对通胀的表述则相对谨慎：“飓风导致的油价上涨提振了9月的整体通胀，但核心通胀仍然较为疲软”。整体而言，声明中性偏鹰。
Q2：12月加息是如何逐步成为市场共识的？
9月上旬以来，飓风导致的油价上涨助推CPI回暖市场对12月的加息预期开始上行。此后，9月议息会议的点阵图暗含年内再加息1次的信息、多位联储官员接连发声整体表态较为鹰派、9月ISM制造业PMI及三季度美国GDP等经济数据超预期增长，三重作用力叠加，市场对12月加息预期不断升温，11月会议声明中性偏鹰的表述则进一步推升市场12月加息预期至98%，12月加息已几乎成为市场共识。
Q3：鲍威尔（Jerome Powell）其人如何？
鲍威尔：关键词——联储理事、非经济学博士。今年64岁的鲍威尔（Jerome Powell）是乔治城大学法学博士，是第一位非经济学博士的联储主席。自2012年5月25日鲍威尔开始担任美联储理事，是目前美联储理事中唯一一位共和党人。他于2014年6月16日获得连任，其当前任期将于2028年1月31日结束。在担任美联储理事之前，鲍威尔是两党（Bipartisan）政策研究中心的访问学者，主要从事联邦和州政府财政研究。1997年至2005年，鲍威尔是Carlyle投资集团合伙人之一。在老布什任内，鲍威尔是财政部部长助理兼副部长，主要负责金融机构的政策制定、国债市场以及相关事务。在此之前，他是纽约的律师和投行家。
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