1、11年和13年的牛熊转换时，投资者结构出现了明显变化：1、传统配置力量进场，商业银行买债动力大于广义基金，大行动力大于中小银行。2、配置力量的增持率先反映在利率债上，信用债反映滞后。
2、前两轮背后的原因主要在于：1）、牛熊切换过程中，资金面开始转松，加上宏观基本面的变化，给传统的配置力量进场提供了宏观基础。2）在牛市中，交易盘通过加杠杆、拉长久期和降低信用等级做收益，但在熊市中交易盘最终以信用债出清来缓解。3）牛熊切换中，信用利差最终出现了大幅的走阔，以信用债出清结束，配置力量进场。
3、本轮熊市过程中在债灾后，虽然配置力量也进场但力度明显不足，仅仅是熊市的反弹而非牛熊切换。为何配置力量仍然偏弱呢？1）市场仍然缺乏优质的资产，相比负债成本，资产收益仍然偏低。这意味着没有足够的carry，配置非常不舒服。高额的负债成本使得投资者寻觅高收益资产，甚至通过下沉信用等级来实现。而在11年和13年熊市结束时，相比负债成本，高票息的优质资产甚多。2）当下负债贵和不稳定的机构持有了更多的资产，容易造成资产价格的剧烈波动，这相对于大行而言，对债券的态度则更为谨慎，配置意愿不强。3）银行对流动性的预期整体仍然是偏悲观。这与11年和13年熊市末期银行对流动性的预期改善有明显的不同。
从去年10月中下旬以来，债市已经经历了1年多的熊市。拉长时间看，09年以来国内债市共经历三轮大的熊市。1、第一轮是10年下半年至11年三季度，10年国开从3.5上行是至4.9，历时将近1年，上行幅度达140BP。2、第二轮是13下半年，10年国开从4.1上行至5.9，历时将近半年，上升幅度达到180BP。3、第三轮是16年10月下旬至今，10年国开从3.0上行至4.5，上行幅度将近150BP。对比看，本轮熊市调整的时间和幅度已经不亚于前两轮了。
如果把长端利率扣除税收和风险权重后，相比一般贷款的价值是在提升的，且价值也不亚于11年和13年的那两轮熊市。从历轮牛熊转换的过程中，投资者结构是怎么变化的？这都是值得思考的问题。
为了对比牛熊转换期间，投资者结构的变化，我们这里主要选取熊市末期前后的一段时间进行比较。需要注意的是，托管量数据本身会受到到期量的影响（如果到期量大会显示大部分机构都是减持的），所以应更多从不同类型机构的配债力度来看待托管量变化。
1）11年的熊市：
选取11年1月到11年10月来观察投资者结构变化。在11年的熊市中期是，广义基金买债动力仍然较强。而在牛熊转换的11年9-10月份，商业银行对企业债的配置需求上升，且明显高于广义基金，全国性商业银行的买债动力也明显大于中小银行，对于国开、农发、口行等政金债亦是如此，商业银行对利率债的增持领先信用债，商业银行在11年9月份开始明显增持了利率债，而对信用债的增持在14年10月份才发生。
也就是说在11年的牛熊切换中，债市投资者结构出现了明显的变化，利率债反映领先信用债滞后。
2）13年的熊市：
选取13年7月至14年2月的托管量数据进行观察。在13年12月-14年1月出现了牛熊切换，在该时期，商业银行对企业债的增持动力要明显大于广义基金，全国性商业银行强于中小银行。同理，对于利率债的增持亦是商业银行动力大于广义基金，大型银行动力强于中小银行。从时间上看，银行对利率债的增持发生在13年12月，而对信用债增持发生在14年1月，利率债领先于信用债。投资者结构的变化与11年那轮非常的类似。
从前两轮的牛熊转换投资者结构的变化，可以发现明显的特征：1、熊市末期，配置价值上升，传统的配置力量进场，商业银行买债动力大于广义基金，大行动力大于中小银行。2、配置力量的增持率先反映在利率债上，信用债反映滞后。
背后的原因主要在于：
1、牛熊切换过程中，资金面开始转松，加上宏观基本面的变化（11年通胀高位回落、14年经济增速下台阶），给传统的配置力量进场提供了宏观基础。商业银行等配置力量进场明显，市场实现牛熊切换。
2、在牛市中，广义基金等交易盘多通过加杠杆、拉长久期和降低信用等级做收益，但在熊市中去杠杆压力最大，交易盘最终以信用债的出清来缓解。
3、牛熊切换中，伴随着流动性的持续收紧，信用利差最终在熊市末端出现了大幅的走阔，广义基金以信用债为主，账户受损失程度较大，负债管理存在压力。
那么，本轮熊市至今，投资结构如何变化？
在16年的牛市中后期，广义基金通过加杠杆买债券，特别是信用债。而一旦去杠杆引发债灾，广义基金抛债力度最大，在今年1-2月份广义基金持续减持，虽然商业银行等传统的配置盘进场，但买债动力并不强，仅仅是熊市中的反弹而非牛熊切换。
在今年4-5月份去杠杆时，广义基金等交易盘减持债券，但商业银行等配置盘动力亦不强。同理，10月份大型商业银行在增持，但力度也是远远不够。
总体来看，去年熊市至今，主要买家仍是广义基金，而商业银行等配置力量非常弱，且商业银行是以中小银行为主，相比前两轮熊市末期，本轮配置力量不足难以出现牛市行情。
本轮熊市至今，为何配置力量仍然偏弱呢？
1）虽然经过1年多的调整，资产和负债倒挂的格局有了明显的改善，体系的稳定性也在提升。但即使如此，市场仍然缺乏优质的资产，相比负债成本，资产收益仍然偏低。这意味着没有足够的carry，配置非常不舒服。在当前的环境下，高额的负债成本使得投资者寻觅高收益资产，甚至通过下沉信用等级来实现。而在11年和13年熊市结束时，相比负债成本，高票息的优质资产甚多。
2）今年在同业收缩后，杠杆从同业部门转向了银行的自营部门，特别是中小银行。当下，负债贵和不稳定的机构持有了更多的资产，容易造成资产价格的剧烈波动，这相对于大行而言，对债券的态度则更为谨慎，配置意愿不强。
3）银行对流动性的预期整体仍然是偏悲观。从3个月的Shibor利率的走势来看，尽管今年3季度上升的幅度弱于2季度，但仍然是中枢上移的，说明银行体系对于流动性的预期仍偏悲观，这与11年和13年熊市末期银行对流动性的预期改善有明显的不同，大行买债的态度相比11、13年是明显不同的。
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