展望2018：离岸市场“在岸化”
A-H两地市场融合将是未来3年影响香港市场的重要趋势。
展望2018年，我们认为国内投资者对香港的认知将继续深入，南向资金对香港市场的影响也正潜移默化。过去的一年，供给侧改革推进，“旧经济”盈利复苏超预期推动指数创新高。但更大的变化是“互联互通”机制，使香港市场摆脱估值洼地。之前香港市场作为典型“离岸市场”，中国经济的下行风险往往伴随汇率风险释放，两种风险叠加，使海外投资者习惯抛售“中国相关资产”，港股估值跌不见底。同时，中国经济处于从“高增速”向“中低增速”的换挡期，也使港股“洼地”现象难以改变。
南向资金的参与，也慢慢将香港从一个纯粹的“离岸市场”体系向“在岸市场”靠拢，直观的感受是估值中枢的抬升。
目前，港股恒生指数估值12.5x（TTM），对应2017年预计盈利增速20%左右。但横向对比，我们仍认为，香港依旧是全球最便宜的市场之一。发达国家股指盈利增速也就在10-15%之间，但美股标普500的市盈率在23x（TTM），纳斯达克市盈率在39x，英国法国德国主要股指的估值分别为17-24x之间。而从国内资金角度，相对于中国A股，H股依旧有20%左右折价。
更重要的是估值中枢抬升的背后原因，是南向资金在改变港股传统的投资逻辑。今年南下资金以保险资金等配置型需求为主，机构首先配置的对象为大权重股票，其次在相对中型和小型的股票中寻找alpha。随着国内资金的参与，南向资金在港股部分行业和公司中占比已显著提高，对行业的投资逻辑产生深刻影响，比如对汽车、地产等行业尤为明显。
下表中，我们统计了现有南向资金净买入（相对港股流通市值）各行业中占比最大股票。
认知曲线的渐进从“A+H”开始，蔓延到“稀缺”的细分龙头（关于南向资金认知的渐进性的阐述，详见报告《港股A股化，A股港股化，何去？何从？–香港路演反馈》，2017年2月12日）。在每个细分行业中，基本都有南向资金超过10%以上的公司。比如汽车行业，A+H的长城汽车和广汽的港股通持股比例已在25%以上，持股结构变化非常突出，而吉利汽车的南向持股量也已超过10%。而港股中的一些A股“稀缺”品种，正通汽车、中升控股等经销商港股通持股比例已上升到2-4%之间。
伴随的投资逻辑变化，是单纯从“盈利周期判断”到“跑道判断”（即行业趋势判断），同时两地市场融合也意味着，离岸投资者对中国公司“尾部风险”折价在下降，尤其是中国国企。
在《A+H行业比较系列》中，我们详细分析各行业的港股A股投资逻辑的异同，以汽车为例，典型港股投资逻辑是盈利，核心在产品周期。新产品周期伴随销量大幅提升的预期，如果新车型的改善公司产品结构，如SUV车型均价较高，提升公司毛利率能力，股价就更获得溢价。
国内投资者在关注“产品周期”的同时，看得“更长远”，给可能成为未来行业龙头溢价（即“跑道判断”）。
比如2015年是A-H溢价迅速拉大的一年。“新能源车”行情下，A股给布局“新能源车”溢价，认为有望成为行业未来趋势，而H股市场，资本开支的不确定性反而降低投资者吸引力。但南向资金参与港股，这种“潜在龙头溢价”逻辑开始深刻改变港股逻辑，今年的比亚迪汽车和长城汽车就是很好的例子。
优质中国资产“再定价”和“新时代”
2018年香港市场在“离岸市场”在岸化中，伴随中国产业转型升级，出现新的投资机会。我们延续这一思考，通过两角度去选择行业配置：第一，在传统行业中，供给侧改革推动下行业景气改善，Re-think China，预计低估的“优质中国资产”将被全球资金重新认识，重新定价；第二，“新时代”下的产业转型，把握产业升级的新龙头。
a)Re-thinkChina，“低估”的中国资产
放到全球看，中国最优质的公司无论在行业增长潜力，还是估值仍然有明显的吸引力。特别在港股市场，龙头的估值相对A股更便宜。在研究在对比国内外龙头估值时，如果只考虑静态P/E，对标国内龙头和其海外对标的龙头差距不大，但中国龙头由于所处经济体增长速度明显较高，需要区别对待新兴和发达市场的龙头，以及不同行业的成长性等特征。
基于此，我们把中信29个一级子行业分成周期类、金融地产、基建类、大消费类和TMT成长类等五个板块。传统行业以周期，金融地产和公用事业基建为主。我们选取A股、港股、美股各行业2017年中报营业收入处于龙头的公司（以营业收入作为选取标准），横向对比传统板块（包括石油石化、煤炭、有色、电力设备、建筑、机械、建材、轻工制造、钢铁等）。
图中的红点，蓝点和绿点分别代表港股、A股和美股，对应相同的ROE水平越往右，估值越贵。在大部分公司ROE差不多的情况下，PB估值港股普遍最低，A股其次，美国最高，港股整体还是处于非常具有吸引力的低估值区域。我们
结合明年对行业景气的判断，传统行业的港股石油石化、建材和公用事业（火电）板块最具有配置价值。
目前，钢铁煤炭ROE提升源于今年国家有效的供给侧改革，十九大后，供给侧结构性改革依旧为主线，周期类行业盈利有望维持较好水平，但不少企业股价已有较大涨幅，市场预期也较充分。
相比之下，石油石化，和建材行业有较好的性价比。
我们判断国际油价2018年将延续回暖态势，均值较2017年继续回升。供给方面，主要基础化工原料延续2015年以来的落后产能淘汰，新增产能释放压力不大的向好格局；需求方面，2017年市场对经济增长仍存在疑虑，行业因补库存和去库存交替影响表观需求和实际需求出现较大差异，进而导致供需错配影响行业盈利出现大幅波动。2018年，经济大概率将保持稳定增长，石化产品的实际需求随着库存回归合理水平将更加接近表观需求，市场预期将更加明晰。
油石化行业景气已经从低位复苏。
影响行业增长的积极因素仍在，其一，国际油价低位上涨，但绝对价格仍然不高。对石化行业企业而言这是最舒服的油价水平；其二，供给侧改革仍在推进，环保趋严限制新增产能投放，利好行业维持高景气度；其三，油气改革逐步落实，民营企业参与市场竞争将给板块带来新的活力。石油和石化板块的估值水平处于历史最低和历史平均水平之间，受益油价低位上涨、天然气需求提速的油气勘探，生产企业有安全边际。
传统行业中另一个亮点就是公用事业的火电。港股市场有多家发电企业龙头，2016年煤价的高涨及2017年煤价的居高不下令火电企业经营困难，发电企业业绩增速为负增长。
但高企的煤价也带来了较高的“煤电联动”上调电价的预期。尤其是2017年初首次明确煤电联动公式中电煤价格计算周期，并据此未进行“煤电联动”后。根据明确后的周期，全国平均电煤价差达到165.6元/吨，已经超过煤价波动熔断点（150元/吨），远远高出不执行煤电联动的30元/吨价差，“煤电联动”预期强烈。
港股公司估值更低，即使电价不上调，未来煤价趋于平缓，基数效应也将带来港股的估值修复。
最后，我们依旧看好大金融板块。相比海外同类公司和A股，港股金融具备配置价值。随着银行资产质量的改善，保险业进入业绩释周期，我们对2018年金融板块保持乐观。
以银行为例，中信证券研究部银行组测算分别采用了P/B和P/CET1的估值方法，对中国银行和海外银行进行对比，传统的P/B估值法显示基本所有中国的银行被海外投资者低估。另一个也比较常用的估值指标—P/CET1 和与之相对应的ROCET1（Return on CET1，其中CET1为核心一级资本，即以CET1代替原来的净资产）。CET1相比于原来净资产指标的好处在于剔除了商誉等因素的影响，能够更真实地反映银行实际能够动用的资本（即CET1）所产生的收益水平。P/CET1的估值方法下，国内银行股依旧是被低估的，甚至与同等银行的估值差距反而扩大。
银行板块整体低估的核心逻辑是ROE的不确定，不确定的盈利空间— 利率市场化降低ROA、资本要求趋严限制杠杆水平。但我们认为上述不确定因素将稳步消除：（1）基本面仍然处于生命周期的成熟初期：长周期看，预计银行业未来五年均复合增速仍在8%以上，步入稳定扩张期。（2）信用风险预期好转强化：一方面得益于风险政策的强势执行（比如债转股）、另一方面得益于银行有意识的强化处置（比如持续暴露持续拨备），预计2018年风险数据出现行业性好转。（3）ROE企稳回升的确定性在持续增强：基于这一视角，我们认为行业估值提升幅度20-30%以上，我们判断2018年将演绎这一逻辑。
b) 代表“新时代”的新龙头
习近平总书记在十九大报告中指出：“经过长期努力，中国特色社会主义进入了新时代”、“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。“新时代”的定位，预示着中国经济发展的环境已经发生重大变化。
十九大报告不再提GDP翻番目标，更多将重心转移到质的提高，由大变强。
从过去5年的经济增速变化看，2010-16年中国的实际GDP同比增速从最高的12.2%降至目前的6.7%，进入“L”型的一横阶段。我们预计之后GDP同比增速在6.7-6.9%之间波动。经济增速平稳背景下，企业盈利的改善更加明显，企业盈利向上源于产业结构优化、行业集中度提升。
中国作为曾经“世界工厂”，从最初的来料加工、中低端设备制造开始，经过持续多年的积累，依托庞大的本地市场需求，以及有利产业政策支持，截至目前，在家电、汽车、轨道交通、电信设备等领域已经涌现出多家全球性巨头，并成为相应产业领域的核心参与者和引领者，中国制造的全球地位和市场价值正在被重估。
庞大本土市场需求成为支撑中国制造崛起宏观核心基础。
中国制造业的全球性崛起，除了归因于有利的本土政策支持，企业突出的经营能力等因素外，我们认为，宏观层面最为核心因素在于需求端，中国庞大的本土市场需求是相关制造业龙头能够持续做大做强，并成长为全球一线龙头的核心。
研发投入、人才储备、资金支持等层面因素改善为中国制造的崛起和长期复兴奠定扎实基础。
前期《中国制造2025》是实施我国制造业强国战略的第一个十年纲领，《中国制造2025》指出的10大重点领域：（1）新一代信息技术，重点方向包括集成电路及专用设备、信息通信设备、操作系统与工业软件、智能制造核心信息设备；（2）高档数控机床和机器人，重点方向包括高档数控机床与基础制造装备、机器人；（3）航空航天装备，重点方向包括飞机、航空发动机、航空机载设备与系统、航天装备；（4）海洋工程装备及高技术船舶；（5）先进轨道交通装备；（6）节能与新能源汽车，重点方向包括节能汽车、新能源汽车、智能网联汽车；（7）电力装备，重点方向包括发电装备、输变电装备；（8）农业装备；（9）新材料，重点方向包括先进基础材料、关键战略材料、前沿新材料；（10）生物医药、高性能医疗器械。“新时代”的主导产业，如先进制造、品牌消费、现代服务等立足人民美好生活需要的行业。
总的来说，先进产业落实到行业公司层面，包括三个领域：信息技术，先进制造和新消费，对应的板块如电子元器件、通信、计算机、电力设备、医药、家电等等。
通过逐一比对分析，我们认为港股在TMT，和高端制造的优势最明显。
TMT的通信行业龙头中国联通、中国移动、中国电信规模已世界前列，但行业整体来讲预计未来三年盈利复合增长率为5-7%，对应PE估值在15x，相对全球的龙头如美国AT&T的盈利增速10%左右18x估值，港股电信板块仍具性价比。
重要领域是在计算机和电子半导体。
港股计算机行业中，腾讯控股作为龙头，存量博弈下强者恒强。全球科技企业市值TOP 10列表中，阿里巴巴、腾讯位列6、7位，腾讯控股近十年总营收及净利复合增长率均超过40%，超过美国科技龙头谷歌、微软等公司，全球互联网行业整体中短期较难出现颠覆式改变。
腾讯的社交平台用户规模、ARPU仅次于facebook，游戏、文学等内容领域布局居全球互联网公司之首。
中短期看，增值服务（用户内容付费）、信息流广告、投资公司收益将构成主要收入增量，年收入增速预计维持30%以上。
计算机领域中云计算是另一个增长潜力巨大的板块。
据IDC估算，全球公有云市场近几年增速一直保持在20%~30%，从2016年987亿美元将增长到2020年2,045亿美元，2017-2020年CAGR为20%，为增长最快的IT板块。国内云计算市场开始迈入高速增长期，2020年有望突破1000亿。虽然目前国内云计算市场发展进度约落后欧美市场3~5年，但从营收端表现来看，整体已进入高速增长期。根Gartner数据显示，2016年国内公有云（IaaS）市场规模约170亿元，预计到2020年将超过600亿元。
市场竞争格局层面，目前阿里云一家独大，2016年国内市场份额占比40.7%，超过2~4名的合计份额，但港股公司中的金山软件作为第二梯队，仍在全力投入，市场竞争格局长期仍可能存在变数。产品形态层面，融合公有云、私有云各自优势的混合云预计将是未来国内市场主流，大企业客户的持续获取、沉淀将是云计算厂商长期竞争力的基础保证。
硬件端，港股电子元器件的龙头，估值对于盈利增速更有吸引力。中国手机供应链承担全球超过70%产能。
受益于本土手机品牌与代工业务的快速发展，中国催生了全球规模最大的手机产业链，同时行业的竞争优势与驱动力，已由早期的土地与加工成本，转变为本地的终端市场需求与供应链效率。目前除了存储、部分高阶芯片、部分传感器与射频器件，仍以海外进口为主外，其余部件基本实现了完全国产化；当前国产供应链已基本涵盖设计、部件、组装、软件开发等所有智能手机的制造环节。
在智能手机整机的器件模组中，触控模组与摄像头模组是价值量较高的部分。近年手机摄像头的升级趋势明显，包括高像素与双摄等规格持续普及，均价与数量双升，需求快速增加；不仅原有的摄像头模组厂商积极投资，触控模组厂商如欧菲光、信利等公司也跨入这个领域。
其二，高端制造方面，我们建议投资者关注港股的半导体，和电力设备（新能源）领域。
港股的半导体龙头中芯国际，虽然短期业绩释放可能性不大，国家资本对本土企业扶持力度持续加强。中国已成半导体消费大国，历史上几乎所有半导体消费大国都成了制造和技术大国。2016年，中国半导体消费额1075亿美元，在全球占比达32%，超过美国、欧洲和日本，成为全球最大市场，2017Q1国内半导体消费额同比上升26.9%，再创出历史新高。SIA统计：未来数年全球在建的晶圆厂中，中国占比将接近40%。
从2018年开始，中资将成为国内晶圆厂建设的主力，由此将进一步带动本土封测、设备&材料公司发展。此外，国家及地方政府对半导体产业资金支持力度将持续加强，国家集成电路产业基金二期预计将在今年底前投放。从2018年开始，中资将成为国内晶圆厂建设的主力，由此将进一步带动本土封测、设备&材料公司发展。此外，国家及地方政府对半导体产业资金支持力度将持续加强，国家集成电路产业基金二期预计将在今年底前投放。
新能源领域，港股市场的龙头保利协鑫能源，业务板块覆盖行业上游光伏材料，控股下游协鑫新能源，中游业务由集团A股上市公司协鑫集成覆盖。
2017年中国装机量将达到48GW，带动全球光伏行业需求远超预期。在分布式光伏和光伏扶贫的带动下，“十三五”期间累计装机量已超过101GW，我们预计随2019年0.4元/Kwh的平价上网到来，中长期看装机速度有望迎来爆发式增长。协鑫集团采用了三家上市公司分别覆盖光伏产业链的上、中、下游的策略，其中以公司为核心覆盖毛利率最高的光伏材料业务板块，同时控股了下游协鑫新能源，享受光伏电站的稳定收益，归于新能源板块。同时公司拥有部分控股之前的自建电站，归于光伏电站板块。
三，和“新消费”相关的家电，食品饮料，纺织服装等。港股的优势稍逊，和A股和海外同类公司相比，优势不大。
港股食品饮料行业虽然景气持续复苏，2017年中报净利润同比增速结束了15年以来下行趋势，变为正增长9.5%，但板块整体上涨了25%，估值性价比降低。港股家电，相对A股不占优势，家电龙头如美的、格力、海尔在A股上市，ROE也更好。
c) 保险资金增量配置，港股优质高分红品种
对于保险的配置型资金而言，今年美元的贬值幅度是超市场预期的，美元指数从102跌回到90附近，美元弱势下人民币兑美元升值，导致配置型资金在今年2-3季度流入放缓。但过去2个月美元反弹，我们预计2018年美元会稳步上升，人民币兑美元有小幅贬值压力，特别对保险资金来说，对港股的边际配置会上升。
同时，随着保险公司逐步转向IRFS 9准则（《国际财务报告准则第9号：金融工具》，2018-2020为过度期，中国平安会在2018年率先实施），保险资金对于低估值高股息资产的偏好会比以往更加明显。
在新准则下，金融资产的分类被划定为三种：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVPL）、以摊余成本计量的金融资产（AC）和以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）。新准则对于权益类资产的影响在于，不再存在“可供出售”的界定方式（如果归为可供出售，当期的公允价值变动损益可以直接进其他综合收益，不至于影响利润表），如果为交易目的持有，则界定为FVPL，否则界定为FVOCI，且不可再更改。被界定为FVOCI的资产，价格波动产生的损益计入其他综合收益（进权益，不进利润表），而股利收入则计入当期利润。
简而言之，未来权益资产的价格波动会或多或少的影响到保险公司的当期利润。站在保险公司的角度，最优的做法肯定是权益法记账（意味着需要“举牌”），次优是选择高股息率、低波动和低估值的资产，股利进当期利润，价格波动可以计入权益（对净资本有影响）。所以经过2017年的监管调整后，我们预计2018年开始保险公司对于低估值高股息优质资产的举牌事件会重新增多（2017年初至今只有6起保险举牌），并且在股票选择上也会更青睐此类股票。对于委外基金产品的投资，也同样符合这个趋势。
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