经过几天的稳定后，债券市场在这周再次出现大幅调整，利率又开始快速而急促的上行，十年国开次活跃券170210突破5%，收在了5.025%。
调整背后的本质原因还是不变。情绪+交易盘主导的市场结构下，有些投资者的止损线被突破，从而引发抛售，还有部分投资者顺势而为，借券做空获利。
但凡事都有导火线。市场结构+情绪市是市场的背景环境和不安定因素，总得有一项或几项利空事件来触发。细数下来，我们认为可能有以下几项会打击投资者情绪，放大市场调整。
第一， 资管新规落地后，投资者开始担忧细则。
按理说一直担忧的监管因素落地，市场可能会有利空出尽的心理。但在周一我们看到交投活跃度明显下降，国开调整幅度较大，投资者对未来监管的不确定性仍然较大，心有余悸。
还有一点是我们猜测资管新规可能也确实产生了实质性的影响。我们看到资管新规虽然说是采取新老划断的方式，在2019年6月份前均为过渡期，但不排除有部分机构开始陆续准备。
而且有一点需要特别注意，新老划断的期限是以金融产品的期限来算，而非底层长期限的资产来算。这就会使得，当金融资产到期后，资产没到期，机构需要新发续接。而由于新增需要是净值型产品，机构担心募集不满而产生流动性风险，故而可能会趁机抛售流动性好的利率债，提前备付。
第二， 流动性的担忧又重新起来。
这主要体现为两个方面：一个是资金面在这周又开始收紧，尤其是今天，下午三点后才有所松动；另一个是以同业存单为代表的负债端又重现开始出现“量升价涨”的情况，市场开始担忧年底的流动性风险。
后者可以理解，主要是跨年需求，机构提前备付资金所致（年底大额的现金取现流失、考核等）。而前者资金面的收紧在缴税等常规季节性因素已经过去的现在让人有些奇怪。如果实在要找原因，问题应该仍是出在资金供给端，毕竟需求端（主要是加杠杆）在一片哀嚎中已经大幅收敛了。
资金供给端的问题在于现在超储率已经是非常低的水平了（三季度末1.3%）。在这样一个低超储率的环境中，任何常规的抽水因素都会让资金融出方谨慎惜出。
首先，最近两三天我们看到央行已经开始在慢慢停止投放并回收资金，到11月底将有超过万亿的资金待回笼，按照央行“削峰填谷”的策略及过去的经验来看，在月末很难在期望央行继续大幅净投放。这意味着银行机构的资金水位在未来有大幅降低的概率，相应的银行融出的意愿不会高。
其次，还有一个因素可能是一级市场认购个券需要缴款，让流动性转移。从上周五至今，地方债+国债的发行规模达到近1500亿，大量资金从金融机构转换为了财政存款。同时也有超过2000亿的同业存单净融资额，大量耗损货币基金的流动性，而货币基金又是非银机构拆借回购借入资金的主要机构。（资金虽然流向了银行，但在低超储的背景下，流动性分层明显，银行自顾不暇，外溢到非银的量少，难以改善交易所的流动性环境）
第三．货币政策执行报告透露出央行货币政策“中性”的定力。
在周五公布的货币政策执行报告中，我们看到这样几句表述。
“受经济数据公布、市场预期调整和交易性因素影响，市场利率有较强的弹性，短期波动并不能反映中长期走势……滚隔夜……过度错配行为和以短博长过度加杠的激进交易策略并不可取。”
从中至少透露出两个信号：一是央行对利率大幅快速的上行有容忍度，并认为这是短期的行为，除非出现极端或风险事件，否则不太可能会出手稳定市场情绪；二是央行要继续控杠杆，不想看到市场出现过度的期限错配与加杠杆行为。这两点信号意味着货币政策至少在中短期内是会保持定力，流动性环境很难改善。
此外，与10月份那一轮的调整相比，这两天的调整也出现了一些新的变化值得关注。
国开领跌，国债反应幅度“相对”较小且滞后。
这背后一方面是国债由于具有免税免资本占用的优势，在达到相对高点后开始有银行入场加快配置所致；另一方面从历史纵向比较来看，国开-国债的利差在10月的调整中处于相对较低的水平，最近两天的调整也可能是机构借券做空价差，空国开多国债，使国开补跌所致。
一二级市场分化。
尤其是昨日，国开一级认购倍数基本都在5以上，情绪较好，但二级市场在招标倍数出来后，反应较小，不为所动。两者的分化说明国开在现有的收益率下确实很具吸引力，在二级很难拿量（拿量可能会让收益率快速下行，不利配置）的情况下，配置机构转向一级市场放量。同时也有一个可能性是在市场做空情绪较重时，借券较为艰难，有不少机构可能会转向一级投标，获取卖空标的（主要是流动性好的个券），兼获取中间收入增加收益。
虽然现在债市一片哀嚎，但从这两个新特征中，我们能看到配置盘的身影，这是积极的变化。但这种配置力量能有多大，对市场会有多大的影响，可能还是需要进一步关注，关注实体的融资需求。
总而言之，看待现在的市场，一定要在交易盘为主导的市场结构大背景下看待。在这种市场结构下，高波动、大调整、情绪市、玩预期将会是常态。
评论 (0)