报告导读：
10年国开停发短期对市场形成利好支撑，但这并不构成市场反转的信号，在利空显性化之前，除非央行释放明确利好信号，否则市场并不具备持续上涨的基础。料市场经过短暂缓和后，会继续下跌，国开215会测试一下5.0这一整数关口的坚韧程度。
市场继续弱势运行，不过尾盘似有转机。
在连续两天市场大幅下跌之后，昨日债券市场小幅企稳，国债期货高开，现货维持高位震荡。午盘后市场情绪再度转弱，国债期货跳水，现货收益率也一度上行。
临近尾盘，国开行公告下周停发10年期品种，债市情绪强劲反弹，10年期国开收益率出现明显下行。
10年国开停发的信号意义较明显，即开行已经有点承受不了如此高的边际融资成本，该事件是否会引发逼空行情？值得深思。
市场大跌过程中，存在机构恶意做空吗？
10月份以来利率债进入加速下跌模式，尤其是近期10年国开收益率一度出现单日上行超过10bp行情，金融债与国债利差出现迅速走扩。
市场令人瞠目结舌的大跌让不少投资者一度怀疑，这一轮大跌是否与某些机构做空债券市场有关，那么真实情况是怎么样呢？
做空债券市场的途径基本分为两种，做空现货或者做空国债期货。如果从这两个方面的微观数据来看，导致近期市场大幅下跌的原因似乎并非机构恶意做空所致。
现货层面，债券借贷量并未出现显著增长。
做空现货一般通过债券借贷来完成。虽然近两年通过买断式回购做空现券的方式也逐步增多，但主流仍然是通过债券借贷来做空现货。
所谓债券借贷就是债券融入方以一定数量的债券为质物，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还相应质物的债券融通行为。
进行债券借贷的目的一般分为两种：
（1）通过债券借贷把流动性较差的债券置换为流动性较好的债券，然后进行质押式回购融入资金。比如将自己手中难以质押借钱的信用债通过债券借贷质出融入一定的利率债，然后通过利率债进行质押式回购融入资金；
（2）通过债券借贷融入未来看空的标的债券，在市场上卖出融入的债券达到做空债券现货的目的。
需要注意几点：
（1）多数债券借贷均是用来置换手中不方便质押的债券来达到融入资金的目的，借券做空仍然是使用债券借贷的投资者当中的少数；
（2）债券借贷中债券融出方融出的债券一般要求相对较为稳定，所以融出方一般以配置户为主，融入债券方视融入的目的而定，以借钱为主的配置户和交易户都有，但是做空一般以交易户为主，典型的机构是券商。
从数据上来看，并没有出现大规模借券做空的情况。
从债券借贷的交易量上来看，在季末由于资金需求有所上升，所以一般也会出现债券借贷交易量的放大，但在当季的前两个月中，债券借贷的交易量会处于相对低位。
截止到昨日，11月份债券借贷交易量为1263亿元，已经超过10月份全月水平，但是从结构上来看，主要是商业银行融入债券面额相比较于10月份出现了大幅增长，我们猜测可能与11月份存单利率大幅上行、银行负债端压力重新显现有关，由此银行增大了通过债券借贷来融入资金的力度，导致整体交易量大幅抬升。
从交易户的情况来看，11月份相比较于10月份并未出现明显的债券借贷交易量的增长。
截止到昨日，证券公司通过债券借贷融入债券面额为511亿元，即使按照比例换算成全月也仅有661亿元，相较于10月份640亿的交易量并未出现明显增长，即使相较于7、8月份来说，也并没有出现明显的增长，从这个角度来说，很难说近期的加速下跌与机构借券做空利率债现货有关。
期货层面，也并未出现大幅做空的情况。
观察11月份以来10年期国债期货的基差不难发现，在11月中旬10年期国债收益率筑顶的过程中，国债期货基差大幅回落到负值区间，这意味着国债期货跌得并没有现货多。
如果存在机构恶化做空国债期货的行为，那么对于更为灵敏的期货市场来说，期货跌的应该会比现货更多，所以从这点来看，似乎也不存在恶意做空国债期货的行为。
如果没有恶意做空的力量存在，为何国开债最近会大幅下跌导致隐含税率大幅走扩？可能和交易户与配置户的行为有关。
过去持续三年的大牛市中，由于债券价格的不断上涨，依靠资本利得赚钱的正反馈效应越来越明显，因而也导致交易属性更强的国开债受到追捧，隐含税率也出现趋势性下行。
股灾之后的委外大潮更是加速将配置户的资金转移到交易户手中，而相比较于传统的配置户来说，交易户更加青睐国开债，导致隐含税率一度压缩至接近20bp。
但金融去杠杆却是委外大潮的逆过程，随着委外赎回交易户的资金重新回到配置户手中，在这个过程当中，交易户的力量减弱而配置户的力量增加，国开相对于国债的利差就会有走扩的压力。
在上周五资管新规出台之后，监管政策进一步收紧的预期发酵，导致交易盘更加恐慌，进而引发国开与国债的利差大幅走扩。
而对于银行来说，考虑隐含税率之后目前4%的国债对应的国开收益率应该在5.3%左右，国债具备明显配置价值，这也是最近几周国债跌幅远不及国开债的原因。
10年国开取消虽然值得投资者重视，但是很难引发逼空行情，成为市场的“救命稻草”。
昨日尾盘10年国开停发之所以能够提振市场情绪，主要在于，政策性银行认为当前的利率偏高，后续一级供给或将缩量，政策上也会有引导收益率向下的信号出现。
短期来看，国开停发确实能够有效稳住市场情绪，对债市形成利好（预计215高点向下累计空间5-10bp），但这并不构成收益率反转的信号。
在预期主导市场大跌的环境下，实质性利空出台引发最后一波杀跌，形成二次底之后可能才是更好的入场时机。
在当前利空仍未显性化的情况下，未来监管配套细则落地、公开市场加息、周期品持续上涨仍然是债市的硬约束。
在这些利空落地前，除非看到央行层面能够主动释放明确利好信号逆转市场预期，否则，仅凭10年国开取消发行，还无法推断本轮下跌趋势已经结束。
料市场经过短暂缓和后，会继续下跌，国开215可能会测试一下5.0这一整数关口的坚韧程度。
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