摘要：为何美日股市持续上涨？而且日股的表现频频与美股偏离？为何市场预期的美债收益率曲线变陡峭没有发生，反而平坦化了？……德意志银行对这五大“难以猜透的谜题”给出了解释。
针对当今市场最普遍的、最令人困惑的五大谜题，德意志银行驻日本研究部门负责人Masao Muraki给出了自己的解释。
先来看看这五大“难以猜透的谜题”：
1、日本股市与分析师们的（美股/外汇）近似模型出现偏离；
2、美日股市持续上涨（市盈率攀升，风险溢价下降）；
3、美债收益率曲线持续平坦化；
4、股市和利率债的市场波动性持续下降；
5、企业债息差持续收窄。
以下对上述问题做以逐条陈述，并给出解释：
问题1、为何日股出现偏离？
通过多元化回归模型分析，自从8月以来，80%左右的日本股票的表现就与美国股市和外汇市场出现偏离。外汇市场的变动主要是受到由美国利率变动的影响。
偏离分为数个阶段。从10月22日日本众议院选举以来，日本股市较模型向上偏离，而在11月9日之后则表现为向下偏离，到了15日又几乎与模型重叠。最近波动性有所下降，股市又开始较模型出现向上偏离。
在德银Masao Muraki看来，9月以来的日本东证指数背后的波动是导致股市偏离的重要原因，这似乎是一些今年看多日股的外部资金通过期权市场介入日本股市之后调整风险仓位所造成的。
Masao Muraki认为，目前决定日本股市的因素主要是美股、美元/日元，美日股票的隐含波动性。特别是第三个因素，尽管它的可持续性值得怀疑。
问题2、为何美日股市持续上涨？
日本股市和美国股市今年以来不停地上涨，特别是美股。
德银认为，这反映出两点，一是基本面强劲，二是低利率和美元走弱催生出“金发女郎经济”环境（Goldilocks market conditions），也就是增长渐入佳境、通胀威胁尚未来临，继而导致股市P/E攀升。
一个期限溢价的标准方差下降导致美国股市走高2.5%，日本股市上涨5%。近期期限溢价走低通过无风险利率和股票风险溢价下降而使得股票市盈率走高。
问题3、为何美债收益率曲线平坦化？
美债收益率曲线持续趋平，欧洲同样如此。而很多投资者此前都认为曲线会变得更加陡峭。
德银表示，在结构性低利率环境中，联邦基金利率上涨不但令市场上调了短期利率预期，还反过来令期限溢价下行。
德银利率策略团队策略师Dominic Konstam预计，十年期美债收益率在今年年底的公允值为2.25%。
团队另一位策略师Francis Yared认为，美国税制改革将是未来两三个月的关键驱动因素。
而Masao Muraki认为，长期利率将因为上述因素以及美国经济的持续增长而攀升。
问题4、为何股市和利率市场的波动性持续下滑？
股市和利率市场的波动性均处于历史性低位：
德银认为，美国利率波动下降主要有四点原因：
（1）持有MBS证券的投资者占比减少，他们通常倾向于买入波动性来对冲凸性风险（convexity risk）；
（2）中性利率和实际利率之间的差距缩小，这意味着利率需要上涨，货币紧缩会降低未来利率政策的不确定性；
（3）资金流入债券基金，债券指数基金因老龄化人口寻求稳定的收入增加而出现扩张；
（4）监管严格程度放松，应该采取行动来提高波动性。
该团队还表示，尽管认识到了施压波动性的结构性因素，但他们还担心波动性陡增的风险。他们注意到，从历史经验来看，波动性温和下滑之后通常就是市场爆发突如其来的剧烈波动。如今的市场出现更大幅度的波动的风险高于以往，因为缺乏经验的散户参与进来，这就会出现市场剧烈震荡时不但传统的参与者对冲基金会行动，散户也会加入其中，从而导致震荡更加猛烈。
问题5、为何企业债息差收紧？
从10月份以来，企业债和CDS息差一直在扩大，但最近，趋势发生了明显的转变，趋向于收窄了。
德银称，这是由于额外的流动性以及投资者寻求收益所致。
下图中的违约率清晰地表明，企业信贷周期开始逆转。能源价格的回升，以及银行贷款领域的激烈竞争，都在支持企业不良贷款和信贷成本趋向于改善。
尽管如此，企业的债务水平仍然很高。在次级抵押贷款、信用卡贷款和商业房地产抵押贷款等领域，有迹象表明信贷和经济增长可能即将结束。
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