每逢股市创下历史新高，尤其是突破上一轮金融危机前创下的历史高位时，总是会引发市场的一番争论：股价是否被高估？股市会继续上涨还是会回调？
在这辞旧迎新之际，多头和空头的争论愈发激烈。大多头瑞银放出豪言，认为在特朗普税改的助攻下，美股明年至少还能再上涨25%；高盛突然由空转多，原本认为明年美股有68%的概率进入熊市，现在改口称认为美股还能再涨10%；美银美林则表示明年美股可能进入盘整期，中间一度会跌10%。
对此，深蓝全球投资（DeepBlue Global Investment）董事长兼首席投资官韩同利坚持了其自去年以来见闻对话的看法，即从估值来看，美国股市尚处于合理区间，尽管偏贵但还未贵到向下反转区；美国核心资产——标普500公司的每股盈利则将在2018年（至少上半年）继续受益于全球经济的同步扩张而保持当前增势。
他表示，不能因为CAPE（诺奖得主Robert Shiller教授的“周期调整后市盈率”）创历史最高，就简单结论市场出现了大的泡沫。CAPE虽然提供了一个更科学的分析框架，但是其计算方法却忽略了几大要素：第一没有考虑到通胀的因素对每股收益的影响；第二，对当前CAPE水平的计算有2008年这样非典型市场的扰动；第三，美国的财务会计准则在08年之后有较大调整；第四，从全球超低利率环境看，现在的美股风险溢价水平还处在合理区间、虽然偏贵；最后，美国公司手中的现金比例占总资产的7%左右，从历史上看还是一个很高的比重，这说明美国企业的并购重组会持续火热，进而支持美股的进一步上扬。
然而，韩同利也认为不应该夸大特朗普的税改给美股和美国经济带来的利好影响。关键原因在于，美国经济现在已经达到了充分就业水平的饱和增长，再给予财政刺激将不会提升经济总量，尽管会对经济结构产生影响。
另外，目前通过的特氏税改计划是被国会阉割之后的版本，对于美国企业海外留存利润的税率减免也被大幅压缩，象征意义大于实际。至于特朗普税改给中国经济和市场带来的影响则更是有限。
在货币政策方面，韩同利认为以中国的经济体量和经济开放程度，并不需要跟随美国的加息的节奏亦步亦趋。
事实上，中国的货币政策已经收得很紧，再紧下去会有经济下行的风险。因此他判断，货币政策的收紧力度在短期内已经或将很快达到顶峰。
因中国经济周期已经在从底部爬升，周期内生的需求势能虽然受到信贷供给的暂时抑制，但终会为经济周期上行提供强大动能。
由于全球经济仍然处于扩张周期，全球基本面依然向好，况且全球央行的货币总供给依然是超级宽松的。在资产配置上，韩同利明年最看好的还是股票。
从整体来看，不论是中国还是美国还是欧洲日本，股市比债市都更有投资价值。
发达经济体对比，欧洲和日本的资产价值比美国更有吸引力，美国的房产比债市更有吸引力。
至于像中国这样的新兴市场，从资产估值和盈利周期的角度，也依然是股比债好，大蓝筹比中小票好，一二线城市地产依然具有长期投资价值。
新兴市场国家中，有不少国家的本币债比美元债要更有吸引力，比如印尼、巴西、俄罗斯和阿根廷。有些国家的美元债是比本币债更有吸引力，比如说越南、埃及。
以下是本次对话全文：
1、华尔街见闻：今年全球股市一路高涨，纳斯达克指数从不到5000点涨到逼近7000点，标普指数从不足2000点涨至2650点，恒生指数年初还不足20000点，但今年一度突破30000点大关。您觉得最近全球股市是不是有被高估的风险？
韩同利：从去年以来我一直在说，美国股票并没有被高估，它的估值是非常合理的。大家为什么觉得高估呢？
其实，股票价格有没有被高估，你要看两个东西，一个是看它的估值，一个是看它的盈利周期，就是EPS（earning per share）。从估值上来讲，大家喜欢看Robert Shiller教授的CAPE模型，即周期调整后的市盈率。但是很少有人去看周期调整后的PE ratio这个周期是怎么调整的，实际上它这个周期调整的计算非常简单粗暴，就是把前十年的EPS做一个算术平均，然后去除当前股价。
但是，这样做就会有些问题。第一个，你没有考虑到通胀的因素，十年前每股赚十块钱，和现在每股赚十块钱是不一样的。第二个，08年金融危机造成的价格偏差（outlier）可谓几十年不遇，把过去十年的数据直接拿出来算平均数，再和当下这么一比，这能比吗？第三个，美国的会计准则发生了一些变化，比08年以前更加严格，也更加的科学合理。第四个，也就是最重要的，是整个全球的利率环境的变化。和债券的收益率相比，美股在当前价格的风险溢价虽然比历史平均要稍微低一点，但是还没有低的很过分到周期要反转的程度。
此外，还有一个比较重要的原因：就是说美国上市公司现在手中持有的现金特别多，占到了整个资产负债表的7%左右，从历史上来看是一个很高的比重。大公司手上都有这么多现金，这会支持企业的并购重组（M&A），反过来又会支持股价的持续上扬。
所以，整个美国经济体，杠杆率又不高，负债率也不高，直到目前还没有任何通胀。那在这样的一个情况下，你凭什么认为美国股票会垮下来？不可能的。虽然它的估值现在偏贵，但还不是很贵，绝对没有到历史上周期反转的时候那种贵的程度。
2、华尔街见闻：我们最近看到，美国政府一边收紧货币政策，一边又在减税。这对明年全球经济和市场来说将产生怎样的影响？会继续推高美股价格吗？有些人担心美国减税会使投资回流美国，冲击中国经济，您怎么看？
韩同利：我觉得特朗普税改对美国经济意义不大，因为美国现在已经实现了充分就业。就是再减税，也只会在系统内部制造挤出效应，换句话，财政刺激将不会提升经济总量，但会对经济结构产生影响。
再一个就是，特朗普原本说要未来10年减税5万亿美元，现在又大幅缩水，只减1.4万亿美元，而未来10年间美国的经济体量累计起来至少有200万亿美元吧，这个减税力度相对于美国的经济体量来说并不算大，产生不了太大的作用。
其三，美国现在的实际税率已经很低了。名义上看美国公司的税率为35%，但经过政府的层层抵扣和补贴，美国公司的实际税率只有18.8%。根据美国国会的统计，美国还有45%的家庭是不交税的。美国现在说要把名义税率从35%降到20%，可是你的实际税率已经这么低了，在实施的过程中你还能降多少呢？
最后一个我们来看看历史。很多人把特朗普的税改和里根的税改相比，然后说里根减税是一次伟大的减税，克林顿总统就说90年代的经济增长完全归功于里根的减税。可我觉得好多政客说的话，它未必很严谨。
里根减税到目前为止到底有没有作用？实际上学界一直都有争议，是没有结论的，为什么？咱们看一个史实，里根在任的时候其实一共有过两次减税，一个是1981年的减税，一次是86年的减税。1981年那次是一次真正的减税，里根当时的想法是说，减税会让家庭部门增加可支配收入，让企业部门减负，然后增加消费和投资。但是理论上逻辑上所推导出来的，希望看到的这些根本就完全没有发生。
在1981年的8月份之前的一年里面，也就是在他减税政策推出来之前，美国经济的增长率是2%到3%之间。出了减税政策之后的一年，美国经济有一个二次探底，衰退了，经济成长率是-2%，就说他完全没有任何的刺激的作用，但是副作用都显现出来了，所以说后来在美国国内遭到反对，然后他就不得不在第二年，也就是1982年的9月份，基本上把上次减税全都推翻了，把这些税又全都加回来了。
所以啊，媒体上报道的，说特朗普税改好像有多吓人多吓人，我是对此是深表怀疑的。至于中国经济就更不用过于紧张。整个产业链都在中国啊，你突然给他搬到美国去，它的成本就很高。税收只是成本的一方面嘛。另外，如果你是企业家，你不会想，明年税收又加回去怎么办？特朗普的政策早晚被推翻，到时候你再把企业搬回来？
大家还担心钱跑回美国，因为美国有个特赦，以前海外赚的钱收回来后交税，交的税是15%-20%。而新的的版本呢，就是说你要交10%。其实这个事情之前在印度尼西亚也发生过，就前两年，他的现任总统佐科•维多多，一上台后也干了这个事，跟美国发生的事情基本上一模一样。他本来说要把这个税全都免掉，结果政治上有人不同意，只好妥协把税率降低，但是效果就会很差。为什么？
因为你让我把钱拿回来，我不把钱拿回来，我一分钱税不用交；你让我把钱拿回来，我还是要交税，你哪怕就让我交1%的税，我也要交税，我干嘛要拿回来呢？
3、华尔街见闻：除减税外，美国还在收紧自己的货币政策，高盛预计美联储明年将加息四次。韩国刚刚也成为了亚洲6年来第一个加息的国家。您认为未来我国将收紧货币政策吗？如果是，将以什么样的节奏加息？
韩同利：韩国是一个小而开放的市场，而中国是一个大而相对封闭的市场，但是开放程度肯定没有韩国那么高。我们的进出口总量占GDP的比重只有30%多一些，韩国的话它有大概80%都是进出口，所以它考虑汇率就考虑得比较多。印度的话可能就更大而封闭了，所以说我觉得每个国家都不一样。你说一个小国，比如说菲律宾、韩国、越南、泰国，它们是小而开放的经济体，那可能受美国的加息周期影响是很大的。但你说大而封闭的经济体，一个产业齐全的经济体，像中国、日本、欧洲，甚至像印度，我们的货币政策还是主要根据自己的周期来定。
而我觉得，中国的货币政策已经收得很紧了。现在去杠杆的结果就是，把货币乘数降低了，其实货币供给已经非常紧张，否则国债收益率也不会破四啊。
货币再这样紧下去的话，中国经济就会有反应了，就会开始往下行了。因为本身来讲，你中国经济的特点是叫投资驱动。现在中国经济周期的核心仍然是来自于投资的，那你这个投资里边呢，占大头的呢，又是房地产和基建。而房地产和基建都属于依赖信贷去支撑其增长。那如果说信用这么紧，就是说货币供给那么紧张的话，那就会扼杀实际的经济增长需求。而实际的经济增长需求，是经济周期内生出来的，是自然规律，政策面也是在试错中调整，最终都会回到自然规律、回归到经济基本面。
其实，像前些年那样那么松散的一个金融环境肯定是对中国是非常不利的。但是说你这个刹车怎么踩，到底踩到一个什么样的程度？政府也是在摸着石头过河边走边看的。所以现在这种环境整个我们分析下来的话，现在的货币收紧已经应该是一个极致了。因为如果维持现状的话，明年上半年经济就会出现不良反应、反馈给政策面去调整。
4、华尔街见闻：最近政府正在力推住房长效机制，又对消费贷流入房市进行了严控，就现有数据来看，一线城市的房价已经有所下滑，像北京燕郊地带的房价下滑的还很厉害。您如何看待以后的房地产市场？
韩同利：我觉得房地产市场是完全政府在主导控制的。从你问题的角度，我没有一个特别好的回答。但是我可以告诉你，房地产现在全国的库存是很低的。我们计算出来，全国房地产待售房的面积是四个月的销售量，就是四个月的库存。
这个库存水平是历史上一个最低的水平。所以就导致下半年地产商拿地有一个明显的同比的大幅增长，地产商需要去补库存嘛，拿地以后要盖房子嘛。盖房子的话，整体的经济又会形成一个向上的支撑。但是盖房子有两个问题，第一需要有信贷，要钱去盖房子的，信贷环境是很重要的。现在整个经济来讲的话，房地产建设的需求和基础设施建设的需求都是存在的。实际需求是有的，但现在的问题是钱从哪来？因为现在的信贷太紧了，整个金融环境太紧。
所以这是一个什么样的推断呢？中国的经济也好，市场也好，大概率我们会见到一个小的底或者小的恐慌。然后呢，再由央行和政府去放水。首先我肯定十九大的大方向肯定是对的，之前这种金融乱象肯定是不行的，但是问题是说你收紧的话，你不能是来个休克式疗法。
应该收到一个什么样的力度，这个东西没有人知道。都是说我收一收，然后看看市场反应，看看经济的反应。如果一切还好，那我再收一收，是吧。如果是喊疼了，一下子有一个很大的反应，那就松一松。其实就是这样的一个博弈。那目前来看的话，我觉得就是要先变坏，再变好。
5、华尔街见闻：那您觉得这个经济的小底和小恐慌大概会出现在什么时候？
韩同利：我觉得不会太远吧，就春节前后吧很有可能啊，这个是很难预测的，你要问我的话，我觉得我这也只能是拍脑袋来一下，就春节前后。因为春节前后那时候钱会变得更紧嘛。
6、华尔街见闻：最近金融监管正变得越来越严厉，资管新规也在出台。您觉得资管新规对资本市场会有什么影响？
韩同利：肯定是一个不利的影响。因为以前这些资金都是通过资管的渠道去规避监管的。一个是久期错配，加杠杆；另一个是去搞配资，搞房地产的配资也好，还是股市的配资也罢。那当你把这些乱象一收紧，配资不让你配，钱就得被收回去。
收回去的话，对股市和房地产市场来说，金融市场第一个会有影响。第二个的话，对基建、对长期的久期错配的项目也有影响。那你需要找到新的资金源去替代这些原有资金。
这都是问题。我觉得这东西没有人知道答案，都是边走边看，收紧一下，然后我这资本行为先出现，然后看市场上反应。有反应以后呢，再去想办法去做调整。
7、华尔街见闻：相比起美股、港股、日本和韩国股市，A股今年表现不是很亮眼。您觉得A股未来会有个什么样的表现？
韩同利：我觉得A股还是一个结构性的机会。你看那个沪深300，中国的核心资产就是这些大股，大蓝筹。沪深300今年涨了是20%整，
估值来看的话，现在仍然很有吸引力的，是不贵的。
因为它估值现在只有15倍的市盈率。美国标普500，这是美国的核心资产，也都是大蓝筹，它的市盈率是19倍。
你中国市盈率15倍，美国19倍，而且我们中国你再怎么着，我们中国的潜在GDP的增长率要比美国高很多。所以相比起来，中国核心资产估值还是很有吸引力的。
另外，从盈利周期来看，中国这个去产能肯定是要继续的。而供给侧改革其实最大的受益者就是这些国企大蓝筹。这些龙头企业。小的企业都被被出清以后，这些大的企业，他的市场占有率就高了，他的产品价格又会有一个比较好的动能和增长。那他的每股盈利肯定是要继续增长的，更何况中国整个刚才我也讲了，从整个经济周期的角度来看的话，我们现在还是在山脚下，刚刚开始爬坡，有什么理由去做空它？
所以从长期来看，它肯定是有投资价值的。我认为明年还是这样一个结构不会变。
8、华尔街见闻：前段时间，有媒体报道说“港股明年会有一个超级大牛市”，您怎么看？
韩同利：港股还是跟着A股走。由于A股对港股有30%的溢价，从这个角度来讲，国企指数可能更凸显价值。但问题是港股受港币的流动性环境影响。今年香港的流动性环境是超级宽松，它一直滞后美联储加息。明年的话，我相信流动性不会比今年更宽松。这是对港股一个不利的地方。有利的地方，就是说估值它是比A股便宜。
9、华尔街见闻：前段时间，国债收益率破4%，国开债收益率破5%，您觉得现在债市最紧张的时候过去了吗？
韩同利：嗯，要看。长期投资价值肯定是有的，但是价值回归的时机还不成熟。现在中国的实际利率，相比发达国家市场是要高很多的，我们的实际利率本不应该这么高，尤其是我们是一个高杠杆的经济体，我们要去杠杆，就需要降低实体经济融资成本。我觉得，第一步是会通过提高收益率来整顿金融产业链，第二步才会是让国债收益率回归到本来的合理水平。
所以从估值和周期的角度来讲的话，债市短期反弹的时间点可能还没有到，但是长期来看，中国的利率水平在这个位置肯定是有价值的。
10、华尔街见闻：您在见闻峰会上演讲的主题是什么？您对投资者2018年的资产配置有什么建议吗？
韩同利：全球来看，流动性还是超级宽松的，今年各大主要央行一共发了2万亿美元的钞票，增长幅度还有10%以上，明年的增幅会缩小但是总量肯定还要保持增长；全球的同步扩张在2018年上半年会继续保持，下半年美国经济下行风险开始积聚；但是，本轮全球经济扩张和历史相比，货币供给主要来自于央行而不是商业银行信用派生，因此可控度要比以往周期强很多，换句话说就是风险更可控。因此，2017年的牛市会继续，2017还不是牛市的末班车。
不论是中国还是美国还是欧洲日本，从估值的角度来看，股比债更有投资价值的，这是我第一个想说的。
第二，在发达经济体内部相比，欧洲和日本的资产价值和估值比美国更有吸引力，它的估值更低，长期回报会要高于美国。而美国的房产估值也仍然比美债更有吸引力。
第三，从估值和长期投资的角度来看，至于像中国这样的新兴市场，从资产估值和盈利周期的角度，也依然是股比债好，大蓝筹比中小票好，一二线城市地产依然具有长期投资价值。
新兴市场国家中，有不少国家的本币债比美元债要更有吸引力，比如印尼、巴西、俄罗斯和阿根廷。有些国家的美元债是比本币债更有吸引力，比如说越南、埃及。。
总结一下的话，从经济周期的角度，2018年全球经济还是会继续扩张，流动性也不会收紧。所以市场的基本面和经济的基本面都是好的。经济本身的周期是没问题的，实际需求也摆在那，所以最大的风险在于政策失误的风险，特别是中国的政策风险。
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