基建投资在过去几年的经济发展中起到了非常重要的稳定作用，未来是否还能够保持高速增长面临很多因素影响。在财政资金、地方政府负债等资金渠道增长受到抑制，PPP项目规范化刚刚起步的背景下，如何切实落实对内对外开放、吸引民资参与，成为支撑基建投资稳定增长的关键。
基建投资杠杆存在提升空间：
从目前杠杆水平看，相对较低的杠杆水平给基础设施投资加杠杆提供了较大的提升空间。环境、大农业、电信三个领域将成为基建投资加杠杆最可能的三大领域。
财政预算内基建投资增量空间受到约束：
财政资金增速受到约束，难以支撑基建投资快速增长，主要包括经济增速换挡导致财政收入整体放缓，减税降费进一步主动收缩财政空间，财税体制进入改革阶段，转移支付导向性作用更强，土地使用权出让收入面临增速周期拐点等。
社会资金增量关键在于政策：
在基建投资资金来源中，比重最大的是自筹和其他资金，多渠道自筹资金支撑了基建投资快速增长。自筹资金中，地方政府债务严控态势延续，所以激发民间投资活力是政策发力点，而如何切实落实开放政策，吸引民间资金是最大的关键。
基建投资杠杆存在提升空间（基础设施建设投资：狭义基础设施投资，指交通运输、仓储和邮政，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，三个行业投资额的总和。本文中基础设施建设概念较为广泛，主要指剔除制造业和房地产业之后，包括国家预算内财政资金涉及投资的其他全部行业的基础设施建设投资）
基建投资总体杠杆处于相对低位
固定资产投资在我国经济发展中起着重要的稳定作用，在经济增速整体放缓、投资力度趋弱的背景下，近年来基础设施建设投资保持高速增长，对经济持续稳定增长起到了定海神针作用。
基础设施投资资金主要来源于国家预算内资金，以及国内贷款、外资、自筹资金和其他资金。国家主要以财政预算内资金为基础，通过在各领域的引导性投资，撬动庞大的社会资金参与基础设施投资。我们可以以基建资金来源总额比上国家预算内资金作为杠杆倍数，以此来衡量国家利用社会资金参与基建投资的力度和节奏。从2004年有行业固定资产投资资金来源记录以来的杠杆倍数看，剔除房地产和制造业的基建投资杠杆水平持续不断下降，2016年达到历史上最低位。近年来基础设施投资保持了高速增长，而基础设施投资杠杆持续下降，主要由于财政预算内用于基础设施建设投资的资金也同步保持了高速增长。未来在财政预算内资金增长速度收到一定制约（下文详述）的情况下，如果希望保持基础设施投资增速在一个稳定且较高的水平，通过利用政策引导更多社会资金参与投资，适当加大杠杆成为唯一的选项。从目前杠杆水平看，相对较低的杠杆水平给基础设施投资加杠杆提供了较大的提升空间。以近三年预算内资金和基建资金来源总额的平均增速估算，2018年每提高0.1个点的杠杆倍数，将增加近2万亿的资金，将提高基建投资资金来源增速7个百分点。
图表1. 基建投资预算内资金增速快于总体资金增速
资料来源：万得，中银证券
图表2. 基建投资杠杆处于历史相对低位
资料来源：万得，中银证券
行业基建投资杠杆变化取决于政策导向与低杠杆因素共振
从财政预算内基础设施建设资金投向行业的杠杆水平来看，每年超过1000亿的五大行业中，只有大农业（农、林、牧、渔）杠杆水平在提高，其他领域杠杆均呈下降趋势，基本处于历史最低水平。这一现象与每一行业的现状特点密切相关，水利、环境和公共设施管理业领域由于产业化程度较低，资金回报率不高，社会资金参与积极性不高；交通运输、仓储和邮政业和电力燃气水的生产供应领域处于半市场化融资状态，随着该领域基础设施不断完善，社会资金参与量呈减少趋势；教育领域经过一轮硬件大发展，目前建设高峰期已过； 大农业在政策引导下产业机会较多，对社会资本的吸引力不断增强。
我们判断，行业领域如果提升基建投资杠杆水平，需要政策导向和现状低杠杆的因素共振。目前来看，环境、大农业、电信三个领域将成为基建投资加杠杆最可能的三大领域。环境领域政策导向信号明确，“美好生活”和“污染防治”目标在十九大报告中已经被明确为远期和近期任务，且目前行业基建投资杠杆水平仅比总体水平稍高，行业内产业化市场化程度已经较高，未来通过政策引导提升杠杆空间较大。大农业领域在政策领域主要有国家农业供给侧改革和“补短板”大力支撑，而且这也是未来1-3年内最重要的任务之一，叠加农业整体仍处于规模化现代化发展初期，目前杠杆水平有一定的升高也说明社会资金开始关注和参与大农业领域发展，未来预算内资金和政策配合撬动更大杠杆进行基建投资的可能性和成功率较大。电信领域具有相对垄断因素存在，非垄断部分市场化程度已经较高，2017年11月工信部等16部门联合发文鼓励民间投资进入电信业，政策导向信号强烈，需要积极关注后续实际开放措施。与前两个领域相比，目前电信领域预算内投资总量较小，由于市场化程度高，杠杆水平达到30-50倍，但从走势看目前也处于历史低位，未来在政策引导下基建投资发力可能性也较大。
图表3. 预算内投资额超过1000亿五大基建投资领域杠杆变化
资料来源：万得，中银证券
图表4. 电信领域基建投资杠杆变化情况
资料来源：万得，中银证券
财政预算内基建投资增量空间受到约束
经济增速换挡导致财政收入整体放缓
财政收入是基础设施建设投资资金的最主要来源。得益于1994年分税制的改革，我国财政收入状况获得了明显好转。1995-2016年，依托快速增长的财政收入，我国城镇化基础设施的建设资金也得到了巨大提升，城镇固定资产投资增长迅猛。2016 年我国财政收入近16 万亿元，占GDP 的比重约为20%，城镇基础设施建设投资完成额15.2万亿元，已经接近全国财政收入总量水平。尤其在2008年金融危机后，为保持经济稳定增长，基础设施投资增长迅速，占GDP比重上涨明显快于财政。
随着我国经济增速逐渐放缓，由高速增长进入中高速增长阶段，财政收入增速也相应开始放缓，且下降幅度更大，并在2015年结束了连续12年（1993-2014年）财政收入增速高于GDP增速的历史阶段，财政收入占GDP比重在连续4年持平后也开始出现了下降迹象。作为基础设施建设资金的主要来源和先导指标，我们可以看到基础设施建设投资继续迅猛增长的总量空间已经相当有限。另外，自2012年以来，在稳增长和改善民生的目标下，我国一直保持财政支出增速高于财政收入增速，未来3年在面临着小康目标和“美好”生活要求的压力下，财政刚性支出仍然较多，在基础设施领域投资的增量结构空间也受到一定制约。
图表5. 基建投资与财政收入同步增长，财政占比出现下降迹象
资料来源：万得，中银证券
图表6.财政收入较GDP增速放缓更快
资料来源：万得，中银证券
图表7. 财政支出持续高于财政收入
资料来源：万得，中银证券
减税降费进一步主动收缩财政空间
为了降低企业成本、刺激经济内生发展动力，政府实施一系列的减税降费措施。今年以来，已有五次国务院常务会议审议通过多项减税降费措施，包括进一步清理规范涉企政府性收费、清理规范涉企政府性收费、在工程建设领域清理规范保证金、能源领域清理规范政府非税收入电价附加，“十三五”期间暂免征银行业和保险业监管费、降低部分行政事业性收费标准、地方自主清理规范涉企行政事业性收费，这些降成本措施，合计每年可减轻企业负担约2830亿元。另外，在减税方面，实施了简化增值税税率结构、扩大享受企业所得税优惠的小型微利企业范围等政策；在降费方面，已出台清理规范一批涉企收费，阶段性降低失业保险费率，推进网络提速降费，降低企业用能成本等政策，这些措施每年还可减轻企业负担约7180亿元。初步预计，减税降费措施可以每年合计减轻企业负担约10010亿元，实现李总理全年减税降费1万亿元以上的目标，其实施效果从月度数据上已经可以看出效果。
近期，财政部宣布12月1日起将进一步降低部分消费品进口关税，平均税率由17.3%降至7.7%，在促进消费升级的同时，也有助于引导消费从海外回流至国内。
政府通过对企业和个人减税降费等措施，主动收缩财政收入，全面降低社会运行成本，叠加前期减税降费措施，年内预计减少财政收入能够实现万亿元目标，且在经济没有完全复苏的情况下这一趋势短期内不会改变，这也将一定程度制约财政资金主动加大力度支持基础设施建设投资的空间。
图表8. 非税收入占公共财政比重逐渐降低
资料来源：万得，中银证券
图表9. 2016-2017年主要减税降费政策梳理
日期
主要措施
相关文件
政策主要内容及影响
2016.2.1
清理规范政府性基金收费项目，降低企业成本
包括：一、将新菜地开发建设基金和育林基金征收标准降为零，停征价格调节基金，整合归并水库移民扶持基金等7项政府性基金，取消地方违规设立的政府性基金。二、将教育费附加、地方教育附加、水利建设基金的免征范围由月销售额或营业额不超过3万元的缴纳义务人，扩大到不超过10万元。免征政策长期有效。上述措施预计每年可为企业减负约260亿元
2016.4.28
扩大18项行政事业性收费免征范围
《关于扩大18项行政事业*收费免征范围的通知》
将现行对小微企业免征的18项行政事业性收费的免征范围扩大到所有企业和个人
2016.5.1
全面实施营改增
《关于做好全面推开营改增试点工作的通知》，《全面推开营改增试点后调整中央与地方增值税收入划分过渡方案的通知》
营改增试点范围扩大到建筑业、房地产业、金融业和生活服务业，并且所有企业新增不动产所含增值税均可纳入抵扣范围
2016.5.10
全面推开资源税改革
《财政部国家税务总局关于全面推进资源税改革的通知》
资源税改革总体上不增加企业税费负担，改革后大部分企业的负担有所降低
2016.11.5
提升出口退税率
《关于提高机电、成品油等产品出口退税率的通知》
提高机电、成品油等400余种产品的增值税出口退税率至17%，稳出口，扩外需，提高我国商品出口竞争力
2016.8.22
下调“五险一金”缴费率
《降低实体经济企业成本工作方案》
通过一系列措施降低企业人工成本，主要包括：降低企业社保缴费比例，采取综合措施补充资金缺口；完善住房公积金制度，规范和阶段*适当降低企业住房公积金缴存比例等。各项措施综合减负效应在1500亿元左右
2016.6.30
降低工商业电价
《关于完善两部制电价用户基本电价执行方式的通知》
取消企业暂停用电申请次数限制，取消减容期限以及新装、增容用户两年内不得再次申请减容或暂停用电的规定，减容（暂停）设备自设备加封之日起，减容（暂停）部分免收基本电费
2017.1.1
降低小微企业税费负担
《关于扩大小型微利企业所得税优惠政策范围的通知》
年应纳税所得额上限由30万元提高到50万元
2017.4.1
进一步取消收费项目
《关于清理规范一批行政事业型收费有关政策的通知》，《关于做好2017年降成本重点工作的通知》
取消或停征41项中央设立的行政事业性收费，将商标注册收费标准降低50%
2017.5.2
激励中小企业加大研发投入
《关于提高科技型中小企业研究开发费用税前加计扣除比例的通知》，《科技型中小企业评价办法》
将科技型中小企业研发费用加计扣除比例由50%提高到75%
2017.7.1
完善营改增税制结构
《2017政府工作报告》，《关于做好2017年降成本重点工作的通知》
将增值税税率由四档减至17%、11%和6%三档，取消13%这一档的税率;将农产品（含粮食）、自来水、暖气、石油液化气等货物的增值税税率从13%降至11%
2017.12.1
吸引海外消费回流，促进消费升级
《国务院关税税则委员会关于调整部分消费品进口关税的通知》
将调降187项商品的进口关税，平均税率由17.3%降至7.7%
资料
来源：财政部，中国政府网，中银证券
财税体制进入改革阶段
地方财政是基础设施投资资金的主要来源，之前我国经历了经济和财政收入高增长阶段，地方财政为基础设施建设提供了充足的资金。在经济增长开始放缓、进入新的中高速增长阶段后，与新发展阶段配套的财税体制改革也拉开了序幕。经过多轮扩大试点范围，2016年3月18日召开的国务院常务会议决定，自2016年5月1日起，中国将全面推开营改增试点，将建筑业、房地产业、金融业、生活服务业全部纳入营改增试点，至此，营业税退出历史舞台，增值税制度更加规范。这是自1994年分税制改革以来，财税体制的又一次深刻变革。与此同时，国务院明确以2014年为基数核定中央返还和地方上缴基数，所有行业企业缴纳的增值税均纳入中央和地方共享范围，中央分享增值税的50%，地方按税收缴纳地分享增值税的50%，过渡期暂定2年至3年。
营改增只是财税体制改革的一环，未来个税、房产税等领域还将迎来重大的变化，但这一过程需要较长时间。在目前的营改增和中央地方分配方案的影响下，地方财政收入从速度到结构上都受到了较大影响。增速上看，2009年6月至2016年11月，地方财政收入增速平均高于中央财政收入6.2个百分点，之后地方财政收入增速结束了6年大幅高于中央财政收入的阶段，营改增影响减弱后，2017年5月至今地方财政收入增速高于中央财政收入平均0.85个点。从结构上看，地方财政收入占公共财政收入比重自营改增后呈快速下降趋势，目前保持在52%左右，未来在财税体制没有重大变化的情况下，预计总体仍将保持50%左右的水平。综合来看，在公共财政受经济大环境影响放缓和税收分配结构暂时调整的背景下，地方财政收入难以大幅增长。从总量上制约了基础设施建设投资的超水平增长。
图表9. 中央财政收入和地方财政收入增速比较情况
资料来源：万得，中银证券
图表10. 地方财政收入占公共财政收入比重变化情况
资料来源：万得，中银证券
转移支付基本建设支出更多体现导向性意义和结构趋势变化
中央财政预算中每年都会安排一定的基本建设支出，其中近80%通过转移支付支持地方基础设施建设，但中央财政基本建设支出规模有限，相对于目前每年超过15万亿的基础设施投资而言总量仍然较小，因此中央基本建设支出更多体现中央基建投资的导向性和撬动社会投资杠杆意义。尤其在整体财政增长放缓的情况下，其结构性和方向性变化更为重要。2016年中央基本建设投资执行4776亿元，占当年全国基础设施投资3%左右。从2017年中央基本建设支出的财政预算看，在建设支出总体保持6.3%平稳增长的同时，进一步倾向于利用财政转移支付，依托地方政府进行基础设施投资，对地方转移支付增长11.3%，而中央本级支出下降10.3%。从投入方向上看，与国家全局发展更加密切相关的产业结构调整和区域发展得到了更多的资金倾斜，而交通等一般基础设施则更多依赖地方政府及社会资金进行投资。
图表11. 2016-2017年中央基本建设支出增速变化
资料来源：财政部，中银证券
图表12. 2015-2017年中央本级支出和转移支付情况
资料来源：财政部，中银证券
* 注：2015-2016年为执行数，2017年为预算数
图表13. 2017年预算中央基本建设支出增幅前五和后五领域
资料来源：财政部，中银证券
土地使用权出让收入面临增速周期拐点
地方本级政府性基金是地方收入的另一个重要来源，也是地方加大基础设施建设投资的底气所在。基金收入与财政收入规模处于同一数量级，其相当于财政收入的比重在2013年甚至达到70%，2015年之后降至40%-50%左右。地方本级政府性基金收入中最主要的就是国有土地使用权出让收入，其比重已经从2012年的80%上升至目前90%左右，未来在财税体制改革分配没有重大进展和降费降低企业成本的大趋势下，这一比重预计仍然将维持高位。
由于供地规划更多是长期总量目标，年度计划实施时根据具体情况具有灵活性，因此更适合从总量和长周期角度对土地使用权出让收入进行分析观察。土地开发过程较长，且过程中市场、政策、当年财政预算等影响因素较多，完成规划及相关手续、土地收储、一级开发、招拍挂等流程也需要一定的时间，因此从总量上看土地使用权出让收入增速呈现一定的周期性。从周期角度看，2012年至今的数据可以明显看出这一周期大致为4年，目前已经处于周期顶部，未来大概率面临2年的增速下降阶段。从政策执行角度看，目前土地市场主要原则是因城施策，根据库存去化情况安排供地节奏，同时加大租赁用地供给。出于缓解居住矛盾的需要，未来供地量在总量上可能有所增加，但“限价”地块比重的加大将使得土地使用权出让收入增速总体趋于趋缓。以北京为例，截至10月底，北京年内已经出让58宗住宅用地（其中45宗“限房价、竞地价”地块），累计地块的规划面积合计达到了715.6万平方米，相比2016年全年上涨210%。其中70年持有型出租房用地年内达到了85万平方米，共有产权房面积达到了177万平方米，合计 “限价”商品房占住宅土地总面积比例高达37%（中原地产数据）。11月，北京市规划国土委、北京市住建委联合印发的《关于进一步加强利用集体土地建设租赁住房工作的有关意见》（以下简称《意见》）提出，今后5年北京将供应1000公顷集体土地，用于建设集体租赁住房，平均每年供地任务量约200公顷。
综合来看，国有土地使用权出让收入面临的增速周期拐点也使得地方收入非常重要的基金收入增速收到制约，对基础设施投资的加大投入的能力有限。
图表14. 地方基金收入相对于财政收入比重变化
资料来源：万得，中银证券
图表15. 土地使用权出让收入占基金收入占比变化
资料来源：万得，中银证券
图表16. 土地出让收入增速周期性变化
资料来源：万得，中银证券
社会资金增量关键在于政策
多渠道自筹资金支撑基建投资快速增长
基础设施投资的快速增长需要充足的资金供给，在财政大力支持的同时，国内贷款、自筹（政府或融资平台通过债券、票据、信托、证券等渠道融资）、集资、外资等方式也都为基础设施建设投资贡献较大。通过对基础设施投资规模解构，分析固定资产投资资金来源以及剔除制造业、房地产等行业投资资金的方式，我们大致估算出基础设施建设投资中各资金来源的比重。
从历年基础设施投资资金来源比重可以看出，自筹和其他资金的比重最大，在财政资金有限、保增长任务较大的情况下，地方政府和其复杂的融资平台，实质性以财政为担保，通过债券、证券、票据、信托、集资等各种渠道进行筹资，其比重不断上升，目前已经达到基础设施投资总规模四分之三。预算内财政资金经过快速增长后近年来保持了相对平稳的比重，约占总投资规模的12%。国内贷款的比重持续呈下降趋势，近年来维持在10%左右，结合之前行业杠杆趋势可以看出，随着水利、交通、教育、电力等领域基础设施逐渐完善，利用银行贷款进行基础设施建设的渠道比重相应减少。外资在基础设施投资领域比重持续减少，目前可忽略不计。
图表17. 基础设施建设投资资金结构变化情况
资料来源：万得，中银证券
地方政府债务严控态势延续
在自筹和其他资金中，地方政府及融资平台的负债占有一定的比重。地方政府存量债务主要由地方政府债券、融资平台贷款、信托委托贷款等非标业务、城投债券等组成。在城市化进程中，地方政府需要承担大部分公共设施的建设职责，投资需求强烈。在当时投融资体制下，金融资源的控制权集中于中央政府，地方政府无法通过发行地方政府债券进行融资。于是，地方政府创新融资模式，通过划拨土地、股权等资产，组建城投公司，建立地方政府融资平台为基础设施建设进行融资。在2008年全球性金融危机爆发后，地方政府融资平台的债务规模迅速扩大。从2008年初至2013年，地方政府融资平台的债务体量从不足5万亿元激增到18万亿元。
通过梳理政策文件可以看出，2013年后，面对不断扩大的地方政府融资平台债务规模和不断提高的债务违约风险，我国出台了一系列政策，一方面是规范地方政府融资平台公司的融资，控制整体债务规模，降低融资成本；另一方面是厘清地方政府融资平台债务与地方政府债务之间的关系，剥离地方政府融资平台的政府融资职能，禁止地方政府对地方政府融资平台违规担保，明确了平台公司债务不是地方政府债务。2014年修订的《预算法》和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）的实施，已经明确了严禁地方政府违规举债的基本思路。但是由于初期各项制度落实的速度和力度，一开始对于地方政府的一些“表外债务”即隐性负债并没有统一的口径，偏门开始大行其道。典型的是地方政府违法违规提供担保，通过政府购买服务、政府引导基金和PPP等方式变相举债。而截至目前，财政部已经通过一系列发文，对于违规举债“偏门”的进行全方位封堵。
虽然地方政府债务余额中每年用于基础设施建设的具体资金情况难以精确计算，但从债务余额的总体规模增长情况看，地方政府债务风险有所降低，余额比2013年下降近3万亿元。从政策导向看，今年中央金融工作会议和政治局会议就地方政府债务风险作了专门部署，对控制地方债务、防范风险提出了明确要求。财政部为了有效规范地方政府举债融资行为，降低债务系统性风险，通过一系列文件和措施，包括严控地方政府性债务规模，限定政府举债程序和债务资金用途、将地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理、开展地方政府存量债务置换工作，降低地方政府债务负担。在地方政府债务风险严控态势延续的情况下，基础设施建设投资资金难以有较大增量。
图表18. 地方性债务余额变化情况
资料来源：万得，中银证券
图表19. 2014-2017年规范地方政府债务相关政策梳理
相关文件
政策主要内容
国发[2014]43号《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》
赋予地方政府依法适度举债融资权限，加快建立规范的地方政府举债融资机制。同时，坚决制止地方政府违法违规举债
国发[2014]45号《国务院关于深化预算管理制度改革的决定》
根据新修订的预算法部署进一步深化预算管理制度改革的具体措施，其中提及规范地方政府债务管理，防范化解财政风险；
财预[2015]225号《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》
提出对地方政府债务实行限额管理,明确了地方政府限额确定的程序、方式及类别,明确省级和计划单列市地方政府为债务的举借主体
国办函[2016]88号《关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》
明确规定了政府性债务风险事件分为政府债务风险事件和或有债务风险事件
财预[2016]152号《地方政府性债务风险分类处置指南》
区分不同债务类型提出处置原则，实现债权人、债务人依法合理分担债务风险
财预[2016]154号《地方政府一般债务预算管理办法》,财预[2016]155号《地方政府专项债务预算管理办法》
从债务限额确定、预算编制和批复、预算执行和决算、非债券形式债务纳入预算、监督管理等方面，提出了规范地方政府债务预算管理的工作要求
财预[2016]175号《财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法》
有针对性地对专员办实施地方政府债务监督做出系统规范
财预[2017]35号《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》
新增地方政府一般债务限额、新增地方政府专项债务限额分别按照一般公共预算、政府性基金预算管理方式不同，单独测算
财预[2017]50号《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》
组织清理整改地方政府融资担保行为、切实加强融资平台公司融资管理、规范政府与社会资本方的合作行为、进一步健全规范的地方政府举债融资机制、建立跨部门联合监测和防控机制、大力推进信息公开等,明确了规范的举债融资行为的政策边界和负面清单
财预[2017]62号《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》
明确土地储备项目取得的土地出让收入，应当按照该项目对应的土地储备专项债券余额统筹安排资金，专门用于偿还到期债券本金，不得通过其他项目对应的土地出让收入偿还到期债券本金
财预[2017]87号《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》
明确政府购买服务的改革方向、实施范围、预算管理、信息公开等事项，严禁以政府购买服务名义违法违规举债
资料来源：财政部，中国政府网，中银证券
激发民间投资难度在于如何切实落实开放
在自筹和其他资金中，除了地方政府及融资平台的负债，民间投资在电力、交通、水利环境、公共设施管理等领域有着广泛的投资，且占据了相当大的比重（此处民间投资概念为包括各种所有制企事业单位的广泛民间投资）。以每年民间固定资产投资完成额为基础，减去制造业领域民间投资完成额、房地产当年开发资金中自筹和其他资金之后，剩余部分可初步估算为民间基础设施建设投资，能够占基建投资自筹和其他资金的30-40%左右（2014-2015年民间投资比重升高至近50%可能与清理地方融资平台和严控地方债务增长有关）。由此可见，民间投资在基础设施建设领域的作用举足轻重，也是未来基建投资增量的关键所在。
民间资金在制造业和房地产领域的投资和经济整体增速和市场繁荣情况密切相关，而在基础设施领域的投资则和政策导向息息相关。目前来看，政策面引导民间资金参与基础设施建设主要通过PPP项目和向民资开放相对垄断行业两种方式。
PPP相关政策领域在11月最后一周相关部委密集发文，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（92号文）、国家发展改革委发布《关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作(PPP)项目的指导意见》、国资委发布《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》，规范项目操作和降低项目融资风险，尤其是财政部《通知》明确新项目3 种情形不得入库、已入库项目5种情形予以清退，强调各省级财政部门于2018年3月31日前完成本地区项目管理库集中清理工作，并确保整改到位。中央政策面今年以来开始收紧，各地方政府也密集推出PPP资产证券化指导政策、细分领域PPP模式操作指南、具体 PPP实施意见等，均体现出国家规范PPP发展的决心和力度。从政策效果上看，截至11月初，虽然PPP项目采购阶段和实施阶段投资额还在增长，但PPP项目准备阶段投资额已经开始下降，表明随着PPP监管政策的不断升级，以及PPP项目运作规范性专业性的提高，PPP将会从迅猛爆发阶段进入重新审视和规范的阶段，预计未来的PPP增速将放缓。
鼓励民资领域，国家发展改革委12月此次发布的《关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作(PPP)项目的指导意见》，原则上明确了不断加大基础设施领域开放力度，除国家法律法规明确禁止准入的行业和领域外，一律向民资开放。这也是自今年9月15日国务院办公厅印发《关于进一步激发民间有效投资活力促进经济持续健康发展的指导意见》以来,时隔仅两个多月再次强调对于民间资本参与固定资产投资的重视。具体行业方面，11月工信部、国家发展改革委等16个部门联合印发的《关于发挥民间投资作用推进实施制造强国战略的指导意见》，《意见》明确提出，鼓励民营资本进入电信业，开放民间资本进入基础电信领域竞争性业务。据新华网报道，过去5年民间投资进入电信行业已经超过1000亿元，如能切实开放电信行业一些相对垄断领域，提升民间投资将有较大的提升空间。
电信领域的突破作为服务业对内对外开放具有信号意义，以电信行业千亿规模级别的投资为龙头，切实解决制约民间投资增长的深层次问题、开放部分相对垄断行业领域，吸引民资进入相关基础设施建设领域，这是明年、乃至未来几年基础设施建设投资增量的关键所在。
图表20. 基建领域民间投资增速和比重情况
资料来源：万得，中银证券
图表21. PPP各阶段投资额变化情况
资料来源：万得，中银证券
图表22. 2017年 PPP主要相关政策梳理
日期
相关文件
政策主要内容
2017.1.1
财金[2016]144号《财政部政府和社会资本合作（PPP）专家库管理办法》
主要规范PPP专家库的建设、维护与管理、专家个人信息的收集、管理和保密等
2017.1.5
发改办基础[2016]2851号《关于进一步做好收费公路政府和社会资本合作项目前期工作的通知》
明确：PPP项目确定社会资本方并正式签署PPP项目合同后，由省级交通主管部门组织向交通运输部报送项目车购税资金申请函
2017.3.22
财金[2017]8号《政府和社会资本合作（PPP）咨询机构库管理暂行办法》
规范政府和社会资本合作（PPP）咨询机构库的建立、维护与管理，促进PPP咨询服务信息公开和供需有效对接
2017.4.25
发改办财金〔2017〕730号《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》
明确了PPP项目专项债券的适用范围和支持重点，即由PPP项目公司或社会资本方发行，募集资金主要用于以特许经营、购买服务等PPP形式开展项目建设、运营的企业债券
2017.11.30
财办金[2017]92《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》
要求政府付费与项目绩效考核结果挂钩，强化项目产出绩效对社会资本回报的激励约束效果，防止政府对项目各项支出承担无条件的支付义务，使PPP异化为拉长版BT
2017.11.30
国资发财管[2017]192号《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》
明确集团对PPP业务管控的主体责任和各级子企业的具体管理责任，有效应对项目占用资金规模大、回报周期长带来的潜在风险
2017.12.1
发改投资[2017]2059号《关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作(PPP)项目的指导意见》
表态不断加大基础设施领域开放力度的同时，也对社会资本方选择标准、签订规范、有效、全面的PPP项目合同等方面进行了规范
日期
相关文件
政策主要内容
2017.9.15
国办发[2017]79号《进一步激发民间有效投资活力促进经济持续健康发展的指导意见》
提出了十方面的政策措施，进一步激发民间有效投资
2017.11.22
工信部联规[2017]243号《关于发挥民间投资作用 推进实施制造强国战略的指导意见》
提出鼓励民营资本进入电信业，深入推进提速降费。开放民间资本进入基础电信领域竞争性业务，深入推进移动通信转售业务发展，进一步扩大宽带接入网业务试点范围。支持民营企业探索建设工业互联网
2017.12.1
发改投资[2017]2059号《关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作(PPP)项目的指导意见》
表态不断加大基础设施领域开放力度的同时，也对社会资本方选择标准、签订规范、有效、全面的PPP项目合同等方面进行了规范
证券
2018年基建投资趋势判断
尽管财政收入增速虽然受到各种消极影响因素的制约，但经济小幅复苏、企业利润回升等积极因素也需要纳入考虑。国内贷款在金融降杠杆的大背景下进入基建资金增速会有所提高。政府及融资平台资金随着债务置换等措施的有序实行，增速仍将保持平稳，但上升节奏有所放缓。
在考虑以上因素的基础上，我们基于不同假设，对民间投资、基建投资及对固定资产投资的影响等情况作出了以下几种判断。
情景一，在政策吸引力不足的情况下，民间基建投资仍然增长乏力，2018年较2017年没有明显增长，则2018年基建投资整体增速12%（2016-2017年分别为5%和11%）。
情景二，在政策吸引力较大的情况下，民间投资参与基建积极性高，达到5%的增速，将带来约4000亿元的增量资金，2018年基建投资整体增速将达到13%，在2007年基础上提高固定资产投资增速0.6个百分点.。
情景三，在政策改革力度超出预期的情况下，民间基建投资增速大幅增长，达到10%的增速，将带来约8000亿元的增量资金，2018年基建投资整体增速将达到15%，在2017年基础上提高固定资产投资增速1.2个百分点。
我们预计，上述情景中，情景二出现的概率最高，其次是情景一，情景三所预计的民间资本参与基建投资热情高涨的情形2018年出现的概率不高。
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