新财富最佳宏观经济分析师郭磊认为，未来三年中国经济的弹性比我们想象的要低，建议关注小周期；房地产行业会进入低弹性阶段，进入低个位数增长，就像白酒行业；明年股市赚钱机会或略低于今年，机会偏结构性。
12月12日，在华尔街见闻“2018全球最佳投资机会”峰会上，广发证券首席宏观分析师郭磊发表了题为《从“朱格拉周期”到“工程师红利”》的主题演讲。
在今年的“第十五届新财富最佳分析师”评选中，郭磊抢下最佳宏观经济分析师大奖。他带领的团队已经实现2017年新财富、水晶球、金牛奖三个重量级奖项的大满贯。
郭磊今日的演讲要点整理如下：
宏观
★未来三年中国经济的弹性比我们想象的要低。建议关注小周期，而不需关注平台压力，因为后者不显著。
★整个名义GDP大概率放缓。持平是最好的情况，然而很难持平。2017年房地产销售和投资都比较好，所以产业链对于GDP贡献较好。2018年，销售和投资都会下行，销售下行更快，从7%~8%下降至3%，投资下行较缓。未来，地产行业会进入低弹性阶段，未来这个行业将进入软着陆阶段，进入低个位数增长，就像白酒行业。
★中国正在经历过去四十年来，第二轮婴儿潮。中国只经历了一轮婴儿潮（80-87年），当时中国经济的活力开始上升，这一代人长大时（20岁），是中国出口最好的时候。这一代人到25岁以后，中国房地产行业也进入了黄金时代。
而当这代人进入35岁之后，第一个变化会是制造业，中国再也做不了低端制造业，未来一定是高端制造；第二是城市基建，大家对交通便利的要求上升；再就是环保、消费和旅游兴起，大家知道要开始享受了。医疗随后也成为大家关注的焦点，未来中国一定会有像罗氏一样的大医药集团出现。最后，就是对子女教育的关注，婴儿潮的小孩都处在学龄期。
★三四线城市的消费将向品牌化转变。
股市
★明年股市赚钱的机会可能略低于今年。机会偏结构性，不会显著进入通缩交易状态。
房地产
★过去两年房地产销售略超预期。有解释说是棚改货币化。但是这只占新增房地产销售的15%，而且无法解释为何一二线城市新增房地产销售增长。未来三年房地产面临的需求很稳定，短周期会有波动，中长期不会差。
第一，劳动人口的增速才是对经济增长解释力更强的数据。第二，劳动人口进一步细分，最核心的人群过去七年的比例不断上升。也就是说劳动力人口的说法比较笼统。
工程师红利
★中国的独角兽占全球40%，教育、研发、技术红利正在全面释放，中国已经进入了工程师红利的寒武纪大爆炸。明年开始，“工程师红利”将处于加速期。“工程师红利”未来也将加速释放，中国过去培养了大批接受过高等教育的科研人才，中国是全球转型最快的国家。
★未来两年，政策可能会通过技术改造来实现传统制造业的升级，用新产能替代旧产能。
以下为郭磊主题演讲全文：
郭磊：很荣幸和大家做这样一场交流，我来自广发证券，我叫郭磊，今天主要是想谈一下站在现在这样一个时点如何理解2018年的经济和大类资产。
在过去的两年里无论对中国经济相对比较乐观还是悲观的人都有一个共识，中国经济呈现出来的稳定性，或者我们按照政策语言叫韧性，应该是有一点超预期的，这种稳定性是怎么来的呢？在这里我们想提一下和市场主流观点不体一样的视角给大家做参考。
首先我们看一个数据，中国人口，中国是在2015年底2016年初放开人口政策的，理论界一般认为放开稍微晚了一点，所以放开之初整个市场一般是比较悲观的看法。实际上放开晚归晚，容易被忽视的问题就是放开之后效果怎么样，实际上2016年中国新生儿是1780万，这是15年来出生率的高点。统计局用的数据还是千分之一抽样，卫计委也有一组数据，因为他们有层层机构，我们认为他们的数据可靠性更强，这个数据是多了60万，如果我们考虑到住院率并不是100%或者不是所有孕妇都在医院生产的话，实际上的数据还要多10几万。2017年数字还在上升，我看到一组数据，今年1—5月份医院活产数增长了7.8%。保守估计2017年新生儿也应该在1900万以上，这是非常高的数字了，远超二胎政策放开之初整个市场偏悲观的预期了。换句话说，保守来看，2016年以及2017年乃至未来的2—3年应该是一轮婴儿潮。中国过去40年只经历过80—87年这么一轮婴儿潮，现在我们经历的是40年来的第二轮婴儿潮。
还有一个数据也是经济学家喜欢谈的，劳动人口。供给端的劳动人口一直在下降，但是我们讲这句话的时候容易忽略两个关键点，第一个是劳动人口的增速，这才是对经济增长解释力更强的数据，过去实际上劳动增速在企稳回升的。另外我们把劳动人口做进一步的拆分的话，可以发现25—34岁的劳动人口在过去整个比例一直都在不断上升，也就是说劳动人口增速下降是笼统的概念。其实青少年的人口在不断上升，这部分的人年富力强，处在各个岗位关键的阶段，另外也是对婴儿和房子最敏感的一部分人群。接下来可以思考一个问题，就是房子。过去两年中整个房地产的销售略超预期，目前是28个月的累积正增长，这是多年来未有的。这轮房地产销售到底是怎么带来的呢？有一个解释是和棚改的货币化有关系，但是做一个正常测算就知道棚改货币化占整个新增住房销量的15%左右，而且解释不了为什么1、2线城市房地产销售也是比较旺盛的。我们倾向于一个解释是这轮房地产需求相对比较旺盛与二胎带来的买房和换房的需求有关。如果是这样的一个情况，意味着未来的3年，我们的整个房地产需求端面临的稳定性可能比预期要强，短周期会有波动，但是中周期不会特别差。
说完了需求再说另外一个重要因素，供给。中国在过去两年的过程当中搞了一轮供给收缩，一个是去产能，钢铁、煤炭，包括电解铝、化工。另外一块就是环保升级，大量不符合环保标准的中小企业被动退出这样一个市场。供给收缩带来的影响一个是整个企业利润会有一个好转，产能过剩的情况得到好转。第二就是中国经济通缩风险也有实质性的减退。另外一点，我们想提示的是其实供给搜索带来中国经济持续增长率波动性的下降。为什么是这样的逻辑呢？大家可以想像，比如说钢铁，加入一个企业现在需求好了，本来生产60万吨，现在生产100万了，如果供给收缩的环境下政策只允许你生产80万吨，相当于这部分需求没有完全释放。在需求放缓的情况下，企业所面临的供给减少就是从80降到60，而不是从100降到60，所以供给收缩天然有削峰平谷的作用。中下游看到上游的价格涨了，知道需求变好了，中下游开始补库存，跟进了。如果是供给收缩存在的话，整个上游的价格其实是失去了弹性。我们看到过去两个季度从钢铁到水泥的价格一直处在相对偏稳定的区间，不太容易往下掉。这就意味着整个原材料库存的波动性有所下降，经济由供给端的波动带来的波动性也是有所下降的。
类似的逻辑是房子。经过过去一轮房地产的去库存，目前大家都看到整个新房的库存其实是比较低的。特别是一线城市到二线城市，新房的库存应该是过去几年来的一个低位。从历史经验来看，新房库存和新开工之间是一个比较明显的负相关的关系。在库存比较低的情况下，无论是我们的开工还是投资，其实向下的弹性都会受到一个约束。这一点也是导致整个经济波动性有所下降的原因，也就是说不光是我们看到工业，整个房地产也是起到这样一个作用。
需求端有轮增量脉冲，供给段有这样一个波动的下降，对于未来三年的近来我们认为稳定性可能比我们想象的要高。实体经济增速可能一直在6.5—6.8之间。名义经济增速可能一直在9以上。我们更多关心一下小的周期吧。
2017年和2018年整个经济和投资主线。我们先说一下2017年，中国经济以及大类资产的主线是什么？如果我们用一句话总结，我愿意总结为名义GDP的回升。名义GDP在2016年的时候只有8%，前三个季度只有7%，到了2017年名义GDP先三个季度剧烈上升到10%以上，这个上升幅度是过去10年来很少见的，实际上过去20年我们只经历了4轮名义GDP的回升，03、04年一论，06、07年一轮，09、10年一轮，再接下来就是17年。这个名义GDP的回升到底是怎么带来的？其实就是两个因素，一个是需求扩张，一个是供给收缩。需求扩张带来了量，供给收缩带来了价。两者合起来就是我们名义GDP的变化，所以2017年整个GDP是6.7到6.9，这是一个量的扩张，同时还有价格的扩张。这是2017年宏观经济最大的特点。所以2017年的股市整体偏牛市，因为整个企业的利润是名义GDP的影子指标，也是既包含量又包含价的过程，量价都回升的情况下，整个企业的利润是扩张的，如果市场有效，那么股市应该是整体偏牛市，同时我们看到2017年原材料是最好的投资品之一，为什么？我们想象一下也不难发现，他的逻辑是最顺的，同时受益于量，也受益于价。
对于2017年的债市来说的话，基本上是类熊市，我们的利率也是名义GDP的影子指标，只不过利率上升对于债市来说是坏消息。2017年随着名义GDP回升，整个利率一直在高升，所以整个债市基本上是熊市的状态。去年我也参加了华尔街见闻的峰会，当时我的演讲，我看华尔街见闻的报道是全年看空债市，当时我们也是基于这样一个理由。
接下来我们谈谈2018年，我们倾向于认为整个名义GDP的扩张逻辑会有一个变化。现在名义增速11%左右的情况下，明年大概会有一个放缓，我们估计会回落到9.5—10.5%的水平，既使保守来看也很难上升，持平是最好的情况，但是估计很难持平。这里面包含两个产业链比较重要的变化，一个产业链就是房地产。2017年房地产由于销售和投资的情况都比较好。所以整个产业链对于GDP的贡献相对来说是比较高的。那么2018年我们的判断是销售和投资都会有一个下行。销售下行可能会稍微大一点，估计会从今年的7—8%放缓到明年的3%左右。投资的话估计是一个反复的放缓。
其实对房地产的产业链来说也是这样子的，整个投资弹性要明显小于销售的弹性。明年来说，我们觉得房地产投资还是有一些领域可以起到支撑的，比如说租房，政策现在倡导，明年用于租的住房应该进入开工季了，而且1、2线城市相对偏低的库存应该也会起到一定支撑作用，所以我们估计整体投资应该是温和放缓，但是不管温不温和，明年的贡献是下降的，明年是整个地产系回落的第二年。关于房地产这个行业，我个人有一个看法，未来这个行业会进入一个低弹性的阶段。从政策的视角而言，基本上会进入一个软着陆。1、2线未来会向3、4线整个价格的投资机会逐步消失，无论是消失还是投资都会逐步进入低个位数增长的状态。也就是说这个行业未来会像白酒，如果我们看一个行业总量的话，基本上就是低个位数增长，没有弹性。但是是非常分散的，未来就是供给端逐步收缩，行业集中度逐步上升的过程，所以对品牌制造商来说，市场份额不一定有明显下降，顺便说说这点。
另外一个产业链就是出口，出口怎么判断，两个坐标，一个是从中期来看，大家可以看看我们左下角这张图，出口基本上是和朱格拉周期相关的，目前是在一个偏低位置。包括我们看航运产业链，目前还没有开始显著修复。未来的3年，整个朱格拉周期的上升期出口应该不会太差，但是短期来看出口应该和库存相关，PPI方向基本上就是出口方向，意味着未来2—3个季度，出口可能会小幅度的调整，明年出口对经济的贡献很难超过今年。
制造业可能是唯一的亮点。制造业投资，今年已经降到了非常低的地步了。很多人都在怀疑中国制造业能不能起来，实际上想给大家提示的一个关键点就是对我们的固定资产投资和制造业投资数据来说，这里面有一个有待于商榷的地方，我们觉得这未必能反应真实中国经济的情况。大家可以看看，左边这张图是整个资本形成和固定资产投资的一个走势，在2016年之后吻合度非常好的，2016年之后突然出现了背离，意味着支出法和生产法的情况下，我们GDP统计是对不上的。这是基于地方政府上报的指标。2017年已经出现了一个回升，所以虽然现在统计意义上的制造业的投资还比较差，实际上2017年已经是制造业投资修复元年了。
2017年我们估计制造业投资会继续上升。为什么？在今年年初我们曾经提出一个判断叫朱格拉周期，很多人都问我什么叫朱格拉周期？我们在这里用一个角度解释一下，大家看这一系列的图，最左边一列代表整个企业的盈利情况。中间一列代表整个产能情况，上面是统计局公布的产能利用率，在11月份刚刚公布，目前已经开始回升了，下面这张图是我们用上市公司所做的固定资产的周转率，其实就是产能利用率了，也是触底回升的。最右边的一列是我们整个微观杠杆率，供应链企业资产负债率和国有企业资产负债率，目前在短周期的偏底部的位置。
这三个指标其实合起来就相当于一个ROE的分解。所以三个指标的触底意味着未来我们的ROE进入到了上行周期，实际上他是领先于新一轮投资的这样一个过程就是我们讲的朱格拉周期的过程，刚刚我们讲制造业投资的数据是有问题的，未来来看的话，制造业投资在2018年会进入继续的修复，明年应该是少有的，也是唯一的亮点吧。
具体到明年我们对GDP的判断，估计应该是温和放缓，实际GDP从6.8到6.7左右，名义GDP从11到10这个范围，经济是缓和回落的。
对应着大类资产。第一个是债市，我们倾向于认为，今年是偏熊市，明年整体是中性。明年上半年由于名义GDP是在回落的，所以我们倾向于认为债市可能会出现机会期，比如说1季度或者2季度前半段，明年上半年美联储加息的影响会逐步上来。我们也要同时关注利差，所以整个压力会再度加大，明年整体来看是中性，如果有机会的话我们倾向于认为在上半年。这其实也是我们判断整个债市的方法之一，利率和名义GDP的走势大体上一致。
另外一个点是股市，由于企业利润也是有名义增速来决定的，随着名义增速的放缓，明年企业利润的增速也会弱于上一年，说一盈利牛的趋势在明年来说应该会有一个边际上的削弱，明年股市赚钱的机会可能会略低于今年。当然我们看到名义GDP的回落相对来说还算比较平缓，意味着很多人所想的典型的通缩交易的情况也不会存在，有些人觉得明年经济会是一个硬着陆，整个情况会回到14、15年，这种假设我们也不能同意。明年整个机会应该还是一个偏结构性的机会，也不会显著进入一个通缩交易的状态。
最后对于股市和权益市场，我们未来看好哪些条线呢？首先和大家分享一张图，这是我非常喜欢的视角，这就是中国的人口曲线，有两个特点，2010年前后劳动人口有一个快速下行，这就是著名的刘易斯拐点。第二个是80—87年的第一轮婴儿潮，目前我们正在经历的婴儿潮才刚刚起步，中国只经历了一轮婴儿潮，这样的事情对中国经济的演进影响巨大，他可以解释中国经济过去20年的线索，也可以解释未来20年，80—87婴儿潮出现的时候，其实是中国经济活力开始上升的时候，我们的改革开放的口号开始形成。80—87这部分人群在18—20岁的时候是中国出口产业链最好的时候，因为中国可以提供源源不断的低成本的劳动力，这时候全世界的竞争力都竞争不过中国，很多产品到了中国价格先降了2/3，同样到他们25—28岁的时候，就是2005—2015年，中国的房地产产业就进入最好阶段了。那么当他们进入35—38岁的时候，就是我们可以称为新中年。大家开始保温杯里泡枸杞的时候，他会关心什么？第一个变化就在制造业，中国再也搞不了低端制造了，但是可以看统计局的数据，农民工的年龄在2015年之后急剧变化，农民工群体在变老，既使政策不朝这方面引导，中国也搞不了低端制造了，未来一定是高端制造。第二块就是城市基建，80—87这部分人不愿意挤公交车的时候，他对于城市基建和对于交通便利的要求就会有一个上升，然后就是环保。前两年的环保未必比现在做的更好，只不过是大家的要求在逐步提升，再接下来的需求就是消费和旅游，大家看过去几年，国内游在3、4线城市兴起，国外游在1、2线城市开始流行，本质上是因为我们整个婴儿潮人群进入对这样问题的关注过程当中了，大家知道要开始享受了，要走出去看看了。再接下来另外两个比较重要的需求一个就是医疗。当80—87这部分人，自己进入中年，身体开始变差，在相对比较高的抚养比之下的话，父母的身体也开始变差，所以医疗和大健康未来会成为非常重要的行业，中国未来一定会有像罗氏和阿斯利康这样的大型制造企业起来。最后一个就是子女教育了，80—87的人小孩现在都在教育的年龄了。这些东西合起来都是美好生活。高端制造+美好生活是未来20年我们产业链的主线。
最后关于2018年我们相对看好三个，第一个技改与朱格拉周期第三阶段。中国制造，高产能，低环保标准，低技术含量，通过技术改造，新产能置换旧产能，通用专用设备，智能化设备。所以未来中国会通过技术改造替换到过剩的产能，用新产能替代旧产能，否则的政策就会压着。而对于新产能来讲就是新一轮的技术产品了，这对我们的通用专用设备，以及智能化设备会带来比较直接的影响。
第二个线索我们叫工程师红利。我们经常会看到一些研究说中国经济没有转型，或者转型比较慢，我的观点恰恰相反，我觉得中国转型的速度是全球最快的国家之一。中国在过去10年，培养了6200万大学毕业生，算上今年应该是7000万了，中国培养研究生的数量450万人，留学生接近5万人。这两年科研团队在急速变化，举个例子，自然杂志用全球68个期刊，应该是衡量整个科研水平的非常好的指标，中国去年首次全球第二位。此外一个指标是专利。中国专利申请量早就是全球第一了。高新技术全球第三，大概率2017年会超过日本或者美国，剧全球第一。还有一点是过去全球10年一直在孵化高科技企业。如果按照独角兽的数量，中国占全球的比例是40%。所以现在这样一个阶段，我们认为中国的教育、研发和技术红利正在开始释放的阶段正在到来，中国进入了全面的工程师红利开始释放的阶段，对于人口来说不光有数量还有人口素质，这就是我们新一轮的人口红利，工程师红利。中国现在到了工程师红利开始释放的一个“寒武纪”时代。有人说你这是中期的一个概念，明年来说他会有一个加速吗？其实恰恰明年来说的话，我们觉得工程师红利也处在一个加速期，中国在AI领域已经有4家独角兽了，今年来看，在市场上都传出大规模融资的消息了。其实都非常厉害，有两家可以硬碰硬和脸书拼技术的。为什么在这样的环境里拼呢？本质上他愿意技术变现抢占下一轮的技术制高点。
最后一块关于消费，我们提示一点，3、4线的消费，突破门口值，向品牌化做一个转变。这一点其实说起来也是比较有意思的，我个人出生在中国北方的一个县城，每年都会回老家，过去几年回老家的过程当中，我发现县城其实有很大变化的，第一个我从来没有在县城见过那么说普通话的年轻人，后来我们猜测人口回流一定在发生，后来通过数据证实了这一点，另外之前随着城市格局在变化，销品茂在下沉，就伴随了品牌化的扩张。除了这两个因素，还有一个因素，收入效应正在过敏感值。看未来，随着过程搞最后4千万人的扶贫，随着我们搞乡村振兴战略，区域发展协调战略，未来我们的整个渠道效应，销品茂的下沉，伴随着收入效应，应该会带来3、4线城市整个基础消费的继续扩张，我们并不是说高端消费，而是是替代山寨品牌的这样一部分的消费品，我倾向于觉得这是未来2—3年比较明确的一个线索。
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