一、特朗普减税将极大提高美国经济的竞争力
近日，美国税改问题正日益引起市场广泛关注。根据目前参众两院已经公布的税改计划，虽然存在一定的分歧，但核心内容大体相当。一是简化个人所得税制，税率由七档减少为四档；二是遗产税提高起征点并将最终废除；三是公司税由原来的35%降低到20%；四是海外利润汇回将享受更低的税率，由原来的35%降低至5-12%。据估计，若税改政策得以实施，在未来十年内美国财政赤字将会增加1.5万亿美元。
根据世界银行和PWC发布的最新报告显示，税改前美国企业的综合税负水平为43.8，在全球189个国家和地区中排名第67位（由高到底，下同），在37个发达经济体中排名第16位。而一旦税改通过，美国企业的综合税负水平排名将下降至149位（与瑞士相当），在38个发达经济体中排名也将下降至第28位。可以说，税改政策极大的提高了美国的税收竞争力，将进一步吸引全球资本回流美国，促进美国经济的复苏。
有观点认为，特朗普税改将进一步加重美国的财政负担，甚至今后有可能造成债务危机。并且，减税对经济的最终影响并不确定。然而，笔者对上述逻辑持保留意见，主要有以下三点原因。
第一，从金额来看，1.4万亿美元并不算高。
根据美国财政部披露的数据显示，2016年，美国GDP为18.6万亿美元，美国政府税收及其他收入为3.3万亿美元，截至2016年年末，由公众持有的政府债务总额为14.2万亿美元。因此，因税改造成的赤字增量约占美国GDP的7.52%，政府债务总额的9.86%以及财政收入的42.42%。并且，上述赤字是在未来十年中产生，无论从哪一个维度来看，这一赤字水平也并不算高。
第二，当前全球政府债务水平都在上升。
从表2和表3中可以看出，次贷危机以来，全球主要发达经济体和新兴经济体的政府债务水平均出现了大幅上升。美国的政府债务水平相比多数其他国家来说上升速度并不快。在这样一个大的背景下，考虑到美国自身经济实力较强，经济复苏态势也较为良好，全球资本仍会青睐于美国。
第三，美元霸权有利于降低美国政府债务。
由于美国政府债务是本币债务，而美元又是全球储备货币，这又进一步降低了美国政府债务的风险。从趋势看，如果未来某一天全球政府债务出现不可持续的问题，并进而爆发债务危机，美国依靠其美元的霸权地位完全有能力解决自身的债务问题。因此，对政府债务问题的解决，美国比其他国家更有优势。总之，从上述三个方面来说，美国减税给政府债务带来的风险完全可控。
二、特朗普减税可能导致美联储加强缩表力度
从目前情况来看，特朗普的税改计划可能会加强全球资本回流美国的趋势。根据芝加哥联储公布的国家金融条件指数（NFCI）显示，自2016年以来，美国金融条件持续宽松，当前已达次贷危机以来最宽松的程度。换句话说，虽然美联储自2016年以来一直在收紧货币政策，但是，美国的金融环境不但没有收紧，反而更加宽松。这可能主要是因为，全球资本看好美国经济的复苏，持续流入美国。随着特朗普税改计划的持续推进，全球资本流入美国的趋势得到了进一步增强，使得美国金融条件继续宽松。
图1 2012年以来NFCI变化趋势
由于当前美国金融条件持续宽松，美联储加息和缩表并未达到美联储的预期目的，资产价格泡沫有上升的趋势。近期美股屡创新高与金融条件不无关系。因此，可以预见的是，美联储在2018年势必会加强货币政策的紧缩力度。国外有研究认为，美联储在2018年会加息四次。也就是说，美联储将通过加息的方式抑制资产价格泡沫以及可能的通胀，然而笔者对上述观点持保留态度。从理论上来说，加息属于价格型政策，缩表属于数量型政策。如果美联储利用加息的方式加强货币的紧缩力度，势必会导致短期收益率持续上升，而中长期收益率则会持续受到压制，这主要是因为美联储至今仍持有约4万亿美元的中长期国债和MBS。也就是说，超预期的加息会导致美国国债收益率曲线进一步趋于平坦甚至倒挂。美林美银最新的研究结果显示，最早在2018年，2年期和10年期国债利差就将降至0甚至倒挂。BMO在最新的2018年利率展望报告中也表示，预计在明年3月美联储FOMC会议时就会出现收益率曲线倒挂的情况，如果3月不出现，6月也会出现。
由于长期利率被人为压低在较低的水平，在经济复苏阶段，可能会导致经济过热，通胀率快速上升，给金融市场带来潜在风险。同时，也可能会造成经济衰退。而缩表则可以较好的解决这一问题。也就是说，美联储加息进程可以维持原有节奏，即2018年加息三次，同时运用缩表来提升长期利率水平，促进收益率曲线陡峭化，为经济持续健康复苏创造健康的利率环境。
以当前美联储公布的缩表计划来看，正如笔者在《美联储研究系列之二：当前缩表计划力度较弱，加强缩表力度势在必行》中测算结果显示，该缩表计划的缩表力度到2019年将大大减弱。因此，即便是没有税改事件，美联储也大概率会在2019年启用新的缩表计划，以避免收益率曲线倒挂和通胀率调升。而税改计划的出台会提升美国的潜在经济增速，导致美国经济复苏进程提速。再加上大量资本回流美国，为避免通胀率调升和经济过热，美联储有可能在2018年晚些时候启用新的措施，例如引入主动卖出机制加强缩表力度。
2017年12月6日，美联储十分意外的通过纽联储交易席位卖出了2亿美元国债，不知道是否是对未来美联储实施主动卖出机制先行试水。
三、特朗普减税政策的溢出效应
总的来说，特朗普的减税政策将产生以下影响：
一是会提升美国潜在经济增速水平。
特朗普的减税政策，将对私人部门投资起到推动作用，居民部门可支配收入也将增加，进而增加消费。此外，还将鼓励全球资本加大对美国的长期投资，提升美国长期经济增速。以上方面均有助于提升美国经济的潜在增速，进一步促进美国经济复苏。
二是其他国家可能效仿进行减税。
目前，日本政府正在讨论将企业所得税税率降至25%左右，并且有可能进一步扩大幅度。德国2017年1月宣布，对税制进行彻底改革，通过减税政策，每年为企业和经济发展减负150亿欧元。英国一系列减税政策已于2017年4月生效，企业所得税和资本利得税都在降低。法国2017年7月宣布，2018年该国强制性征税金额将减少约70亿欧元。同月，印度在全国范围内推行统一的商品和服务税。
对中国的影响主要体现在以下三个方面：
一是对实体经济的影响。根据世界银行和PWC的报告显示，目前，中国的非金融企业综合税负水平排名为第12位，并且高于全部38个发达经济体，总体税负可能在全世界位于较高水平。
特朗普税改会刺激境内企业（包括民营企业和外资企业）资本加速离境。这会导致国内投资减少，不利于国内经济复苏和经济的中长期发展。同时，也会给中国经济转型升级带来更加不利的影响，进一步加大中国经济的下行压力。
二是对国内金融风险的影响。
税改会导致境内资本流出，给汇率带来较大压力，造成国内金融市场的动荡。在当前金融杠杆率和非金融企业杠杆率不低的大背景下，会进一步加大金融风险。
三是对人民币汇率的影响。
当前，人民币贬值压力仍未消除，随着美国渐进式加息，以及年底将启动缩表。再加上欧洲经济也呈现复苏态势，货币政策的紧缩周期也可能很快开启，而中国经济尚未触底，货币政策周期难言反转。一旦减税政策落地，欧洲国家也效仿减税，人民币贬值预期将继续强化，不排除开启新一轮下跌的可能。
四、政策建议
（一）坚定不移的推进各领域改革
当前中国经济所面临的各种风险，表面上看是金融风险由外向内传染，实则还是中国经济自身内部的问题。从宏观调控的角度来说，当前货币政策几无空间，财政政策的空间也十分有限。刺激政策所带来的边际效果越来越差，而与之相伴的风险却在不断增加。因此，唯有坚定不移的推进各领域改革，才能破解当前中国经济的困局，化解潜在风险。
（二）坚定不移去杠杆
当前，金融部门和非金融企业部门（主要集中于国有企业）杠杆率均维持在较高水平，给金融系统和实体经济的运行带来了较大的风险。尤其是金融系统高杠杆率问题，相比于非金融企业杠杆率问题更加紧迫和突出。虽然近期金融杠杆率增速过快的问题有所缓解，但依然维持在高位。如果不加强金融去杠杆的力度，金融系统最终将绑架央行，酿成更大的系统性风险。因此，应尽快解决金融高杠杆问题，避免因外部金融条件的收缩引发金融危机。
（三）防贬值预期比防贬值更加重要
由于当前美国实施的“宽财政+紧货币”
的政策组合，再加上其他发达经济体也将逐步进行货币紧缩，人民币贬值压力也可能逐渐加大。笔者需要强调的是，相比于防止贬值，防止市场形成一致的贬值预期更加重要。对中国来说，汇率政策的核心目标是防止资本外流。由于当前中国外债水平并不高，因贬值所造成的外债风险也并不高。而资本外流对国内经济和金融系统的负面影响更大。因此，如果人民币在未来某一时期面临较大的贬值压力，人为干预固守在某一个水平可能不是最好的选择，在恰当的时机快速贬值到某一位置可能更佳。外汇储备是维持人民币汇率稳定的重要基石，采取多种手段稳定外储的变化趋势至关重要。
（四）做好极端情况下的应对预案
当前，中国金融系统面临的风险越来越大，金融脆弱性有上升的趋势，维持金融稳定的难度也在增加。因此，应提前制定好风险防范的相关预案，确保在风险出现时能够及时采取措施进行应对，避免爆发更大的风险。
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