加息是金融和实体经济去杠杆的必由之路

近日，央行出台的资管新规及之后金融机构的意见反馈引起市场广泛关注。作为监管层贯彻落实金融去杠杆以及防范系统性风险的重磅文件，从征求意见开始就不断牵动着市场的神经。与此同时，在美联储议息会议召开之际，中国央行是否跟随美联储加息也引起了广泛讨论。认为央行不会跟随美联储加息的主要理由是，当前实体经济存在下行压力，国有企业及政府债务负担较重，一旦加息，会加重财务负担，不利于实体经济的复苏。而认为央行会跟随美联储加息的主要理由是，如果不加息，会导致中美息差拉大，给人民币汇率带来压力，资本流出也可能增多，有可能引发金融风险由外向内的传导。

应该说，上述观点都有一定的道理，当前央行货币政策也的确面临两难局面。那么央行到底是否会跟随美联储加息呢？笔者接下来的分析不侧重于数据和图表的堆砌和罗列，当前实体经济和金融市场的情况相信大家已经了然于心，在此主要运用定性分析的方法来谈一下我对这个问题的看法。

一、实体经济的确不支持央行加息

如果说单纯从实体经济的层面来研判未来货币政策的趋势，加息必然不是央行的最优选择。有人曾经提出这样的疑惑，为什么在经济下行的情况下会同时叠加利率上行呢？甚至有人认为，十年期国债收益率“4”是短期政策的铁底，不可能破掉，于是大量据此配置国债期货。笔者以为，造成这一局面的主要原因在于次贷危机后中国超强力的宽松政策对经济的刺激所致。对一个经济体来说，危机是一种正常现象，通过危机可以完成低效率企业和杠杆率的出清。对中国来说，虽然通过宽松的货币政策和财政政策成功稳定了经济，但同时也带来了一定的负面影响。由于大量的货币投放，致使国有企业、金融机构和居民大量上杠杆，造成了当前高杠杆率的局面。当前以美国为首的发达经济体已经走出衰退，开启复苏周期，货币政策也已进入紧缩周期。而中国由于金融杠杆率过高以及防控汇率和资本流出风险的内在要求不得已选择中性偏紧的货币政策，意图同时达到稳增长和防风险的目的。

如果将中国看成一个完全封闭的经济体，那么显然宽松政策是最优选择。因为经济增速在下降，说明自然利率水平也在下降，理应运用宽松政策刺激经济复苏，同时缓慢消化过高的杠杆率。而当前中国央行选择中性偏紧的货币政策，显然是受到了外部金融条件的影响。换句话说，当前货币政策的被动属性在增强。尤其是在美国经济复苏稳健以及美联储加息和缩表稳步推进的大背景下，这一点体现的更为明显。

二、加息是去杠杆的必由之路

既然实体经济层面不支持加息，那么为什么央行还必须要加息呢？有两点理由。

（一）加息对于信用风险的影响并不会十分明显

从2017年全年债券市场违约事件的数量来看，由于供给侧改革的成功实施，当前整个市场的信用风险状况已经得到了极大缓解。相比加息对企业债务负担增加的影响，对信用风险的影响（即是否会导致大规模违约）更值得关注。但是，当前出现这种情况的概率已经大幅降低。

（二）只有加息才能真正做到去杠杆

有人可能会认为，去杠杆可以通过加强监管来完成，没必要加息，笔者持保留意见。监管绝非是降杠杆最佳的手段，无论是对于金融机构还是实体经济均是如此。从中国和美国的监管历史我们可以看出，单纯依靠监管很难达到预期的调控效果。这里面主要有两个原因：

一是由于市场主体的逐利性，使得其总会千方百计通过各种手段去规避和缓释监管规定的冲击。

以对房地产企业的调控为例，即便是在监管层对房地产企业融资调控最严厉的时期，房地产企业依然可以从各种途径进行融资，经常使得调控效果大打折扣。

二是监管政策存在时滞。

这种时滞体现在诸多方面，包括认识时滞、决策时滞、实施时滞和效果时滞。也就是说，从发现问题，到进入分析和决策程序，再到形成具体的政策文件，再到这些文件产生效果需要的时间通常都十分漫长，一般至少都需要半年以上。而当前金融市场面临的风险显然是时不我待。等政策文件真正开始实施时，可能就已经造成了严重的后果。因此，监管是降低杠杆率的必要手段，但绝不能作为唯一的手段。

也许还有人认为，除了运用监管手段以外，控制货币投放也能达到去杠杆的目的，没必要使用加息工具。应该说这种观点也有一定的道理，但是，依靠“控量”的方法去杠杆依然存在很大的问题。从近期监管新规的市场反应我们可以看出，目前市场和央行对赌的心态依然存在。“控量”的确可以达到控杠杆的效果。其主要传导机制是通过市场利率渠道。市场利率水平的攀升会抑制金融机构上杠杆的动力。为什么说依靠控量的手段去杠杆难以达到最终的政策目标呢？主要是因为，市场依然对于去杠杆抱有侥幸心理。诸多市场人士认为“4”是十年期国债收益率的铁底就是这种心态的反映。为什么在央行持续“控量”的情况下依然会有这种预期呢？核心原因在于“控量”操作的可逆性太强。换句话说，今天可以放，明天又可以收。市场会想当然预期央行会在市场资金相对紧张的情况下加大货币供应，避免引发系统性风险。只要这种预期存在，央行依靠“控量”去杠杆的效果在今后必然大打折扣。资管新规引发的市场反应已经给予了监管层一定的压力，迫使监管层不得不审慎考虑可能的影响。

而加息则可以较好的解决这一问题，有两个原因：

一是政策的可逆性较弱，给予市场的信号效应较强。

无论是对金融机构还是实体经济都可以起到较好的去杠杆的作用。

二是加息对金融机构去杠杆的效果更佳。

尤其是在当前金融去杠杆迫在眉睫的大背景下，这一点尤为重要。图1和图2是整个金融系统加杠杆的盈利模式。从图中可以看出，金融机构加杠杆的关键在于低利率。如果利率水平较低，利差较大，则可以通过加杠杆的方式最终使得所有参与方均获利。而如果基准利率水平上升，则会导致资金成本上升，利差收窄，套利空间也会大幅缩小。因此，相比于政府干预的监管手段，加息这种市场化手段去杠杆的效果更佳。

资料来源：崔宇清（2017）。

此外，在当前防风险高于稳增长目标的大背景下，通过加息这种市场化手段尽快形成去杠杆的趋势并且不出现反复至关重要。综上所述，加息是金融和实体经济去杠杆的必由之路。