方正固收杨为敩称，中美政策利率是在有限的条件下形成联动，一旦国内的矛盾更大，中国货币政策一律首选“安内”。明年一季度，货币政策出手稳汇率的底气可能不那么足，货币政策大概率转向稳健。
摘 要
1、今年四季度货币政策收紧促成了这一轮行情调整，应该与美国加息有关。
2、通过货币政策来“稳利差”的做法不可看作是一种无条件的手段，利率及汇率的均衡水平在本质上是内生的，供给曲线无法单方面决定利率及汇率的位置。
3、在动用货币政策的手段稳汇率时，必然要考虑实体的可承受性，这次货币政策收缩最大的底气是：经济名义增长率总体还在景气高位，而且经济刚性的预期也在逐渐形成。
4、明年一季度，货币政策大概率转向稳健：
PPI可能会逐步走到一个更低的平台上，从而导致企业利润的增速向下重估，政策层会对资金成本的提高更加谨慎；
国债收益率在今年的上升导致中国对美国的无风险收益优势逐渐拉大，这个收益优势至少能维持到2018年中；
这次逆回购利率上调其实代表着国内利率的钝性明显加强，在边际上可能意味着中美政策逐渐走向脱钩。
5、明年一季度市场可能会出现一轮阶段性行情，主要来自于PPI下降带来债券资产配置价值的改善。
6、因缺少增量资金及杠杆监管较严等现实问题，行情空间存在不确定性，我们还应以配置思路为主。可以在维持当前杠杆规模下，适度配置弹性较大的8年期附近的利率债。
正 文
上周市场行情总体以调整为主，信用债调整幅度更大。
1年期AA+城投债收益率上行8.6bp收于5.35%，1年期AA+及AA-企业债收益率均上行7.5bp，分别报于5.26%和6.18%， 10年期AA+企业债收益率上行5.4bp至5.69%；利率债各期限品种收益率大体涨幅在3bp以内。
后验地看，今年四季度货币政策呈现出收紧的态势，促成了这一轮行情调整。
进入四季度以来，我们测算的流动性投放增速从9月份的7.9%显著下沉至5.2%，与此对应的是：市场的期限利差水平自今年11月上旬以来再次步入缓幅收缩的状态，1年期国债及国开债收益率在近期创了年内新高。
货币政策近来的收紧应该与美国加息有关，然而这种通过货币政策来“稳利差”的做法不可看作是一种无条件的手段。
央行在动用货币政策的手段稳汇率时，必然要考虑实体的可承受性。利率及汇率的均衡水平在本质上是内生的，供给曲线无法单方面决定利率及汇率的位置。
如果利率水平严重高于基本面可以承受的水平的话，在短期内会造成融资市场的冻结，需求曲线迅速左移，从而资金利率又回到原先的水平，但资金供应会比之前下了一个台阶。
中国和美国政策利率都是在有限的条件下形成联动，一旦国内的矛盾更大，货币政策一律首选“安内”。
以近几年为例，比较典型的是2015年美国这一轮首次加息之前，中国在资本市场不稳定和通缩情绪较强等环境下，连续祭出了降息降准的措施。因此，在四季度货币政策收缩最大的底气是：经济名义增长率总体还在景气高位，而且经济刚性的预期也在逐渐形成。
明年一季度，货币政策出手稳汇率的底气可能不会那么足，货币政策大概率转向稳健。
我们可以着重考虑两点：
1）PPI可能会逐步走到一个更低的平台上，从而导致企业利润的增速向下重估。
尽管PPI往下走2%左右不会对企业资金回报率带来太大伤害，但
在利润增速往下重估的过程中，政策层会对资金成本的提高更加谨慎。
从这次的逆回购利率上调来看，虽然还保持着和美国一致的方向，但
国内政策利率的钝性明显加强（逆回购上调的幅度从之前的10bp缩成5bp），可能意味着在边际上，中美政策逐渐走向脱钩。
2）目前的中国收益率与美国收益率之间的差异正在逐渐拉开，国债收益率在今年明显上升，中国对美国在资产配置上的收益优势逐渐拉大。
这个收益优势至少能维持到2018年中，在此期间人民币贬值、资本流出的风险都不至于很大。
中美收益率早已渡过了2016年那样的纠缠不清的阶段，我们没有必要再向2016年那样警惕中美利差的变化。
明年一季度货币政策很可能转为阶段性稳健，市场也可能会出现一轮阶段性行情。
这轮行情主要来自于PPI下降带来债券资产配置价值的改善，但考虑当前缺少增量资金以及杠杆监管较严的环境，资金能给价值兑现的空间有多大还是有不确定性。建议当前投资者可以在维持当前杠杆规模下，适度配置弹性较大的8年期附近的利率债，但还应以配置思路为主。
评论 (0)