辽宁效应下固定资产投资数据失真 需求实际呈回落态势

摘要：西南证券杨业伟指出，受新“辽宁效应”等多个地区数据“挤水分”影响，固定资产投资对投资真实情况反映的准确性已经显著下降，需要综合资本形成数据进行判断；剔除影响之后的固定资产投资当月同比增速从今年6月的11.5%下滑至10月的6.8%，显示需求呈现回落态势。

近年以来辽宁数据调整对全国数据产生较大影响，特别是固定资产投资数据。

2014年中央巡视组对辽宁巡视后指出“经济数据存在弄虚作假的现象”之后，辽宁就进入数据“挤水分”阶段。而随着挤水分工作的深入，各项经济数据增速都出现明显放缓，其中尤以固定资产投资最为明显。2015和2016年，辽宁固定资产投资分别同比下跌27.8%和63.5%，年固定资产投资规模从2014年的2.44万亿下降至2016年的0.64万亿，减少七成左右。而辽宁固定资产投资大幅下跌也对全国固定资产数据产生拖累作用，例如2016年5月，全国固定资产投资当月同比增长7.4%，而不考虑辽宁的全国固定资产投资同比增长11.7%，辽宁拉低全国当月投资增速4.3个百分点。这种由于数据调整对全国数据产生的明显扰动也在当时被称作“辽宁效应”。

然而今年3季度以来，辽宁投资增大幅反弹，对全国投资增速影响由拖累转为支撑。

随着辽宁“挤水分”进入尾声，辽宁经济数据开始触底反弹。单月投资同比跌幅由16年12月的47.3%持续收窄至今年7月的8.6%。而后出现快速回升，单月同比增速在今年10月攀升至210.6%。虽然辽宁经济可能有所改善，但难以支撑这么高的投资增速。辽宁投资增速攀升至200%以上的增速与“挤水分”带来的数据波动关系可能更大，因而并不反映经济真实的变化。但辽宁投资大幅回升对全国投资增速同样产生显著影响，只是与此前拖累全国投资增速不同，这次是推高了全国投资增速，因而出现另一种“辽宁效应”。今年10月当月全国投资同比增速为3.2%，而不考虑辽宁的全国投资当月增速为2.5%。从变化看，全国投资当月同比增速从今年6月的8.8%放缓至10月的3.2%，下降5.6个百分点，而不考虑辽宁的全国投资的当月同比增速则从6月的9.2%下降至10月的2.5%，下降6.7个百分点。

固定资产投资挤水分并非只有辽宁省需要，固定资本形成和固定资产投资的巨大差距显示数据掺假可能广泛存在。

虽然统计局在固定资产投资数据的基础上，扣减土地购置费、旧设备购买费用等，核算固定资本形成。但统计局一般会参照钢铁、水泥等材料耗费，用电量等其它数据，对固定资产投资数据进行调整，而后得到支出法GDP中固定资本形成数据。因而支出法GDP中固定资本形成是更为客观的投资衡量指标。而固定资产投资和固定资本形成之间的差距也显示大量存在的数据掺假情况。2016年，固定资本形成量为31.9万亿元，而固定资产投资规模高达59.6万亿元，两者相差近30万亿元，固定资本形成占固定资产投资一半左右。两者差距除土地购置费、旧设备购置等之外，绝大部分为地方统计数据掺假所导致的的数据高报。

随着近年政府巡视审计力度加强，数据“挤水分”情况在全国多个地方出现。

“十八大”后巡视常态化，导致很多问题浮出水面并开始逐步解决，其中统计数据作假就是其中一个重要内容。我们可以通过数据看到，今年可能在多个省份存在统计数据“挤水分”的情况。例如，今年10月，山西、天津和甘肃固定资产投资同比跌幅分别高达75.2%、63.8%和50.6%。很难想象在实际经济中，一个地区的投资规模缩减一半以上，因而我们认为这些地区可能更多的是数据“挤水分”重点影响区域。另外，内蒙古、吉林投资同样有大幅下滑，今年10月投资同比下跌43.4%和30.4%，但考虑到一方面这两个地区投资大幅下跌是近两个月的事情，可持续性有待继续观察；另一方面，受环保限产影响，经济基本面确实显著下滑，如内蒙古工业增加值同比在今年9月下得7.0%，因而投资可能很大程度上受环保限产影响。因而，难以确定数据“挤水分”多大程度上影响了这些地区的经济数据。

观察投资变化，需要综合资本形成和调整后的固定资产投资两类数据。

近年受多个地区数据“挤水分”影响，固定资产投资对投资真实情况反映的准确性已经显著下降。但数据较为准确的固定资本形成统计局却只公布年度数据，季度数据只能参考GDP中投资对GDP增长的拉动。因而准确判断投资走势，需要综合资本形成和固定资产投资两类数据。其中固定资产投资中我们建议观察扣除辽宁、山西、天津、甘肃等“挤水分”集中的省份。从结果看，剔除掉这几个省份之后的固定资产投资当月同比增速从今年6月的11.5%下滑至10月的6.8%，同样显示需求呈现回落态势。

经济延续供需双缩格局，“辽宁效应”对投资数据有支撑效应。

随着11月中进入采暖季后限产政策的持续推进，六大发电集团耗煤量增速保持低位，而高炉开工率则继续下跌，供给面继续收缩。而从需求面看，房地产销售增速保持低位，而地方政府债务管控持续加强背景下，基建投资将继续放缓，制造业投资由于结构性原因，也将继续保持疲弱。经济总体延续供需双缩格局。需求放缓带动工业品涨幅收窄，上周商务部生产资料价格指数周环比上升0.4%。考虑到供给难以更为趋紧，而需求持续放缓情况下，需求将代替供给成为工业品价格主导因素，因而工业品价格环比涨幅将不断收窄，明年上半年甚至存在下跌可能。

2018年经济政策可能存在两大超预期。

当前经济延续供需双缩格局。同时，决策层对经济下行容忍度上升，稳增长诉求下降，政策以防风险为主，普遍较为审慎。偏紧的政策有可能加速经济下行。因而明年可能发生两方面超预期，一方面是经济下行速度可能比现在预想的快，另一方面是政策偏紧的持续性可能比现在预想的要更长。这两大超预期意味着明年前半段资本市场可能面临经济放缓，资金面偏紧的双重压力。

强监管持续，资金面将继续保持偏紧状态。

监管继续保持高压态势，银行流动性管理办法出台，以及新华社等官方媒体对强监管的表态显示金融监管将在未来一段时间持续，货币政策目标也以防风险为主，因而资金面将继续保持偏紧状态。这种情况下，我们判断短期债市将延续震荡态势