投资要点
北京时间12月14日凌晨，美联储宣布了本年第三次加息，符合市场预期。而美联储加息的货币政策，与美国税改的政策调整形成的协同效应，将对全球资本流动，特别是我国的资本流动产生影响。
通过观察历次加息期间我国资本流动，我们发现，本轮美联储加息对我国资本外流的冲击逐次降低。
究其原因，我们认为，主要有以下几个方面：1）美联储前瞻性指引下，加息预期充分“price in”；2）随着美联储货币政策正常化进程不断推进，未来加息进程和幅度可能受限；3）引入“逆周期调节因子”后，人民币汇率与美元指数联系更为紧密，贬值预期不再，资本流动更显平稳。
加息对资本流动的冲击，还可以通过各国间资产收益率变化，引导资本流向变化来实现。通过观察拟合的数据，我们发现，我国资本流动随中美长期利差与汇差的趋势变动而变动的情况较为普遍。
中国的十年期国债收益率经历了近期的调整后，已经处于接近4%的水平，即使考虑到加息带来的美国国债利率攀升，中美利差依然可以维持在1%以上。中美高利差和汇差下，我国资本流出压力减缓。
在“三元悖论”下，没有了资本流出压力，货币政策可以摆脱资本外流的掣肘，更专注于国内基本面。
金融去杠杆的持续深入，要求货币政策维持中性适度环境。宏观审慎方面，随着外汇管理理念和方式“五个转变”的推进，投机性资本流动将受到更多管制。更进一步来看，今年境外机构持续增持人民币债券，QFII额度不断扩大，反应中美利差与汇差下，外资对人民币债券，特别是国债的配置动力，并没有因为加息推进而衰减。并且12月13日，据彭博称，中国和英国拟启动两国债券通的可行性研究，若消息属实，将开启我国资本项目开放的新篇章。
金融去杠杆大方向支持中美利差持续高位，宏观审慎监管抑制投机性资本流动，两者共同为资本账户的扩大开放服务，在扩大开放中，实现资本账户的稳定性与可持续。
就债市而言，资本流动受加息冲击的逐渐减弱，使得货币政策没有了资本外流的掣肘，进而更关注国内基本面变化。基本面金融去杠杆支持利率易上难下，中美利差大概率维持高位，更进一步改善资本流动状况，叠加宏观审慎监管抑制短期资本流动。监管层频频发文，通过不断扩大QFII，RQFII额度，开启境外机构投资者投资银行间债市的直接进入模式（CIBM）等方式，扩大资本账户开放，近期更有中国香港债券通落地，进一步扩大债市对外开放。资本流出压力缓解，境外机构投资境内债券规模持续扩张，若未来中国和英国债券通开启，境外机构将有更多渠道投资国内债券市场，外资配置国债的力量加强将有利于债市。
因此，我们维持10年国债收益率将在3.8%-4.0%中枢附近波动的判断。但在没有资本流出的压力，和外资配置力量持续好转的情况下，如果明年年初基本面和流动性配合，10年国债收益率可能会回落到我们预测期间的下限3.8%附近，甚至可能还有一定下行空间。
正文
北京时间12月14日凌晨，美联储宣布了本年第三次加息，符合市场预期。而美联储加息的货币政策，与美国税改的政策调整形成的协同效应，将对全球资本流动，特别是我国的资本流动产生影响。在开放经济的“三元悖论”推论下，未来资本流动是否会掣肘我国央行货币政策选择？
一、加息对资本流动冲击逐次降低，预期是主因
通过对历次加息期间我国资本流动的观察，我们发现联储加息对我国资本外流的冲击逐次降低。
本轮加息周期中，美联储已经五次上调联邦基金利率。而与之相对应的，中国的资本外流规模持续收窄，至2017年3月开始，非储蓄性质的金融账户差额方面，已经转为资本流入。银行代客结售汇也由逆转顺，2017年9月，银行结售汇差额三年来首次转正。加息对资本流动冲击的逐渐减弱，究其原因，我们认为，主要有以下几个方面：
美联储前瞻性指引下，加息预期充分“price in”。
对比每次加息前后的短期与中长期资本流动情况，“靴子落地”前后资本外流压力明显减弱。短期的银行结售汇方面，比较明显的2015年，2016年底，加息预期持续酝酿下，银行结售汇出现大额逆差。联储加息决议公布后，结售汇差逆差显著缓解。而2017年后，联储更强调通过前瞻性指引，以渐进加息的方式，在各种公开场合明确加息路径，使得市场得以对加息充分“price in”。减少了金融市场波动，也缓解了国际资本流动压力，国内的银行结售汇差额在2017年都保持平稳，并今年9月由负转正。
美联储货币政策正常化进程不断深入，未来加息进程的速度与幅度可能受阻。
从本次美联储会议后公布的利率预期点阵图显示，联储高官预计2018年将加息三次，2019年将加息两次。若按照每次25BPs的加息幅度，至2020年联邦基金利率的中值将达到3.1%，处于新世纪以来的较高点。并且，按照联储公布的资产负债表正常计划，2018年和2019年缩表进程将大大加快，资产减持规模的持续扩大也将大概率延缓加息进程。在2017年的频繁加息与缩表计划落地后，未来加息进程的幅度与速度可能受限，资本流动难有边际恶化。
引入“逆周期调节因子”后，人民币汇率与美元联系更为紧密，贬值预期不再，资本流动更显平稳。
2017年5月，央行公告称，对人民币中间价形成机制调整为：“收盘汇率+一篮子汇率变化+逆周期调节因子”。逆周期调节因子的引入，显著降低了人民币对美元汇率的波动性。自2017年以来，美元兑人民币即期汇率与美元指数更呈现出趋同性的特点。与美元指数长期维持的趋同特点，减少了美联储加息对人民币的持续贬值预期，为我国资本流动平稳性打下基础。
二、中美长期利差与汇差维持高位，我国资本流动情况持续改善
加息对资本流动的冲击，不仅体现在前面所述的预期层面，还可以通过各国间资产收益率的差异变化，引导资金流向变化。
我们尝试从中美利差与资本流动的关系中，观察资产收益率变化对资金流向的影响。中美的长期利差方面，通过计算中美十年期国债收益率差，并减去人民币的预期贬值率（通过一年期美元兑人民币NDF与即期汇率关系计算），作为资产收益率的近似。在资本流动方面沿用非储蓄性质的金融账户差额。
观察收益率与资本流动的关系，在中美利差与汇差持续收窄时，往往伴随着资本外流（2011年12月-2012年12月，2014年12月-2015年12月），而中美利差与汇差持续扩大则与非储蓄性金融账户净流入相对应（金融危机后至2011年，2016年底至今）。
资本的逐利性决定了，资本流动与代表长期资产收益率的十年期国债利率之间的正向关系。中国的十年期国债收益率经历了近期的调整后，已经处于接近4%的相对高位，即使考虑到加息带来的美国国债利率攀升，中美利差依然可以维持在1%以上，显著高于历史同期水平。并且，加入了人民币预期贬值率的汇差，在更全面反应资产收益率的情况下，中美利差与汇差依然在上行轨道。维持高位的利差与汇差，为防止资本外流注入了强力的抗体。
美联储的前瞻性指引，加息进程大概率减缓，加入逆周期调节因子后的人民币汇率稳定，三者的共同发力，平复了加息预期对资本流动的冲击。叠加中美利差与汇差依然处于历史高位，从逐利方面遏制了资本外流动力。因此，就造成了在本次加息周期中，历次加息对资本流动的冲击逐次降低，资本流动情况持续改善，我国非储蓄性金融账务由负转正。
三、货币政策与宏观审慎框架结合，缓和资本跨境流动
在“三元悖论”下，没有了资本流出压力，货币政策就摆脱资本外流的掣肘，可以更专注于国内基本面的宏观调控。
未来政策利率料将更多的受到国内基本面因素的影响。本次政治局会议为未来经济基本面确定的主基调中，将金融体系去杠杆，服务实体经济，列为三大攻坚战的首位，表现了本届政府对金融去杠杆的决定。而去杠杆的持续推进，也需要“货币政策+宏观审慎”框架营造适度的宏观、微观环境。主要进行总量调节的货币政策上，低利率的宽松环境，催生金融机构空转套利加杠杆的情形不会再现，资金利率易高难低。在此基础上，中美利差难收窄，资本流出无动机。
而宏观审慎方面，随着外汇管理理念和方式“五个转变”的推进，投机性资本流动将受到更多管制。
外汇管理更多转向事后监测检查和调控，充实完善宏观审慎性的政策调控工具，分别从建立流动性冲击防控机制，建立逆周期的资本缓冲工具等方面，抑制资本流动的顺周期性。比如在资本流出压力增大的情况下，与2015年10月15日，对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金，准备金率定为20%，冻结期1年，利率为0，通过提高短期资本流动成本遏制投机行为。而在资本流出状况持续好转下，又与2017年9月11日，将远期购汇风险准备金率下调至0%。在宏观审慎政策和框架不断完善下，短期利差与资本流动的相关性持续减弱。
更进一步来看，今年境外机构持续增持人民币债券，QFII额度不断扩大，反应中美利差与汇差下，外资对人民币债券，特别是国债的配置动力，并没有因为加息推进而衰减。
我们在之前的报告（《外资对国债债市的影响研究》——境外机构如何看待国内利率水平，跨境资金流动改善有利债市）中分析过，从2016年初开始，央行，证监会，外管局等频繁发文，对QFII与RQFII外汇管理制度进行改革，放松境外投资机构投资者在国内的投资限制。在此基础上，境外机构对我国债券的投资需求持续提高，境外机构和个人持有的境内债券规模增速规模大幅提升，在2017年9月增速达到37%。持续扩大的境外机构境内债券投资，表现了在加息与税改的进程中，我国资本流入需求依然旺盛。
继今年7月3日中国香港债券通开闸后，12月13日，彭博报道称中国和英国拟启动两国债券通的可行性研究。
如果中国和英国债券通未来落实，将促进双方投资者对中英两国债券市场的双向投资。境外机构投资国内债券市场渠道不断开放，将更有利于债市发展。未来随着资本账户开放的不断深入，中美利差高位和宏观审慎监管下的资本账户，将更多的呈现出长期可持续的状态。
金融去杠杆大方向支持中美利差持续高位，宏观审慎监管从微观层面抑制投机性资本流动，两者共同为资本账户的扩大开放服务，在扩大开放中，实现资本账户的健康与可持续。
债市策略
就债市而言，资本流动受加息冲击的逐渐减弱，使得货币政策受资本外流的掣肘减轻，进而更关注国内基本面变化。基本面金融去杠杆支持利率易上难下，中美利差大概率维持高位，更进一步改善资本流动状况。叠加宏观审慎监管抑制短期资本流动，监管层频频发文，通过不断扩大QFII，RQFII额度，开启境外机构投资者投资银行间债市的直接进入模式（CIBM）等扩大资本账户开放，更有近期的中国香港债券通等。未来资本流入将更多呈现稳定性与持续性的特点。资本流出压力缓解，境外机构投资境内债券规模持续扩张，未来若中国，伦敦债券通开启，境外机构将有更多渠道进入国内债券市场，外资配置国债的力量强化将有利于债市，
因此，我们维持10年国债收益率将在3.8%-4.0%中枢附近波动的判断。特别是在资本流出的压力减弱，和外资配置力量持续好转的情况下，如果明年年初基本面和流动性配合，10年国债收益率可能会回落到我们预测期间的下限3.8%附近，甚至可能还有一定下行空间。
可转债点评
周五沪深两市同向变动，尾盘上证综指上涨0.80%，深证成指上涨1.01%。上周转债指数连跌5日。供给红利正逐步释放。我们在前一份周报中明确指出，随着估值的修复逐渐达到我们的目标区间，便不可过于冒进，当下择券更加重要，从上周市场的走势来看个券分化愈演愈烈，既有涨幅抢眼的标的也有回撤明显的个券，未来择券是策略的首要重点，依旧重申我们择券策略三步骤，先看正股决定长期趋势，次看转债价格决定短期空间，最后看转债股性估值决定个券弹性。当前转债市场并不缺乏机会，这一现象产生的核心根源是来自于市场供给的加速，虽然供给冲击对市场带来惨痛压估值历程。但随着估值企稳，供给快速扩张带来的红利正在逐步释放。再融资新规的推动下，越来越多的上市公司选择可转债方式融资，明显提升了转债市场待发标的的资质，带来一批业绩与弹性俱佳的标的。在转债信用申购新规下，转债发行节奏迅速提升，优质标的陆续上市，市场机会随之孕育而生。近期济川、宝信等抢眼的表现皆是在这一背景下发生，我们认为新券发行的继续推进，供给红利仍将持续释放，考验的便是投资者的择券能力。对于择券方面，我们重点提示切勿忽略例如宝信这样正股业绩稳健估值合理标的，其对应转债可能会提供相对稳定的收益。因此总的来看，个券层面依旧是转债市场的核心所在，重点关注宝信转债、济川转债、林洋转债、三一转债、九州转债、金禾转债、桐昆EB以及冲击过后的金融个券。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
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