11月全社会债务数据显示，中国仍处于全面去杠杆进行时。实体部门（家庭、政府、非金融企业）杠杆水平在7、8月份反弹后，9-11月连续回落，并再创新低；这与11月通胀水平的回落相符，11月CPI和PPI同比增速分别录得1.7%和5.8%，低于前值1.9%和6.9%。从现有数据分析，至少在明年年中之前，实体部门的杠杆会进一步去化，对应通胀压力不大。与实体部门相比，金融去杠杆的速度仍然更为迅速。合并来看，中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态，推荐滞胀下现金为王的资产配置策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。对于债券而言，在滞胀的中后期随着融资需求主动回落，长端利率债收益率会触顶回落。目前而言，我们认为债市确定性走牛需要两个条件，一是实体部门融资需求的持续回落，二是金融机构去杠杆接近尾声；目前来看，第一个条件已经具备，第二个条件有望在明年一季度逐步实现。
（1）全社会债务情况
我们测算的数据显示，截至11月末，中国全社会总债务余额265.0万亿，同比增长10.5%，低于前值10.8%。
图1：全社会债务余额同比增速
资料分结构来看，11月末，金融机构（同业）债务余额68.4万亿，同比增长5.4%，高于前值5.0%。去杠杆是指负债同比增速的下降，一般不会出现同比负增长的情况，我们维持之前的判断，金融机构去杠杆的底部中枢可能在5%左右。
资料来源：Wind，安信证券研究中心
11月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额196.6万亿，同比增长12.4%，低于前值12.9%；实体部门杠杆水平在7、8月份反弹后，9-11月连续回落，并再创新低。从现有数据分析，至少在明年年中之前，实体部门的杠杆会进一步去化。
资料来源：Wind，安信证券研究中心
具体来看，11月末，家庭债务余额39.7万亿，同比增长22.1%，低于前值22.7%；家庭杠杆水平在今年4月份见顶后单边回落，去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。从现有数据分析，至少到明年下半年，家庭会持续杠杆去化。11月末，政府债务余额47.5万亿，同比增长15.3%，低于前值15.5%。6月以来，政府债务余额同比增速一直保持平稳走势，从现有数据分析，至少到明年中期，政府杠杆会稳中小降，对应基建难有发力以及货币政策不会大幅放松。11月末，非金融企业债务余额109.4万亿，同比增长8.2%，低于前值8.9%；从现有数据分析，至少到明年下半年，非金融企业会持续杠杆去化，但空间不大。
资料来源：Wind，安信证券研究中心
在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓僵指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。图5的数据显示，本轮工业企业去杠杆始于2011年中期，其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%，有比较明显的出清。而随着供给的减少，2016年初工业企业盈利开始持续好转，并引发了此后杠杆的增加，2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%；在工业企业加杠杆的过程中，伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复，对中国经济形成了一定程度上的支持。但最新的数据显示，2017年4月至今，工业企业加杠杆趋于停滞，这与2017年一季度其盈利见顶相符；按照我们的预计，在未来一年左右的时间里，伴随全球经济走弱，PPI同比增速会震荡下行，工业企业盈利边际走弱，其扩表动能不足，对应制造业投资和民间固定资产投资表现难言乐观。对于国有企业而言，2013年有数据以来，剔除掉一段不可比的部分，其债务余额同比增速在绝大多数时间里维持在10-15%之间，10月末其同比增速为10.6%。我们相信本届政府在第二任期内，在去僵尸企业杠杆和国有企业改革方面，会有一些实质性的推进，如果如此，国有企业杠杆将震荡下行，对照工业企业数据，国有企业负债同比增速或需降至5%左右才能实现出清。也就是说，在未来一年左右的时间里，非金融企业中市场化程度比较高的部分难言加杠杆，僵尸企业会去杠杆，合并来看，非金融企业就是去杠杆的状态。
图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速
资料来源：Wind，安信证券研究中心
（2）金融机构资产负债详解
我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止11月末，广义金融机构债务余额101.3万亿，同比增长8.1%，低于前值9.1%；如果我们有关“金融机构去杠杆的底部中枢可能在5%左右”的判断是正确的话，金融机构去杠杆或于明年一季度接近尾声。其中，银行债务余额72.5万亿，同比增长8.1%，低于前值9.4%；非银金融机构债务余额28.8万亿，同比增长8.2%，低于前值8.3%。
图6：广义金融机构债务余额同比增速
资料来源：Wind，安信证券研究中心
我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其余货币乘数基本保持负向相关关系。我们测算的数据显示，银行超额备付金率在今年7月达到1.5%的阶段性底部，然后开始回升，11月录得1.8%，低于前值1.9%；结合负债数据，说明从7月份开始，银行面临的流动性压力开始边际减弱。
资料来源：Wind，安信证券研究中心
对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，其同比增速自年初以来震荡上行；结合负债数据，说明从二季度前后，非银金融机构面临的流动性压力开始边际减弱。我们在图8中对货币供给进行了拆解，数据显示，9月以来，非银金融机构存款余额同比增速连续超过M2，显示去金融机构杠杆对M2的负面拖累已经基本结束。目前而言，实体部门去杠杆背景下，其存款余额同比增速持续下行；与此相应，银行超额备付金消耗的压力不断减轻。
图8：货币供给结构
资料来源：Wind，安信证券研究中心
合并银行和非银金融机构来看，流动性压力最大的时候出现在5、6月份，下半年开始，流动性压力边际减轻。
（3）资产配置
合并来看，中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态，推荐滞胀下现金为王的资产配置策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。在上述情境下，一类资产价格的上涨必须具备以下两个条件中的至少一个：
第一，供给减少的更多；
第二，风险偏好变化下，某类资产价格的上涨以其他资产价格更大幅度的下跌为代价，类似于剩者为王。
对于债券而言，在滞胀的中后期随着融资需求主动回落，长端利率债收益率会触顶回落。目前而言，我们认为债市确定性走牛需要两个条件，一是实体部门融资需求的持续回落，二是金融机构去杠杆接近尾声；目前来看，第一个条件已经具备，第二个条件有望在明年一季度逐步实现。此外，对于债市而言，一个好的消息是，8月以来，银行保险两大主力配置机构的债券投资余额同比增速开始趋于稳定。
图9：银行、保险债券投资余额同比
资料来源：Wind，安信证券研究中心
对于权益市场而言，目前难言乐观。我们观察的一些指标显示，11月以来，风险偏好有所下降，实体经济和盈利亦趋于走弱，货币政策短期亦不会大幅放松，只有权益融资（IPO和增发）同比萎缩较快。
对于商品而言，我们观察的数据显示，二三季度里受中美带动影响，全球或有少量的杠杆反弹，但四季度可能会重新回落。这意味着三季度在全球广泛出现的通胀反弹，在四季度或重新回落。CRB现货综合指数自10月初以来的横盘走势，在未来有望转为下行。
对于汇率而言，我们观察的数据显示，包括人民币在内，目前广大新兴经济体货币整体兑美元有贬值压力。
对于房价而言，在家庭部门去杠杆的背景下，一二线等前期涨幅较大地方的房价会继续下跌。
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