摘要：徐小庆称，明年去杠杆的重心将从企业部门向政府和居民部门扩散，融资需求增速或因此回落。因此，明年经济出现一定程度的放缓是正常的。海外股市风险会上升，人民币还有一定上升空间。
12月12日，在出席华尔街见闻“2018全球最佳投资机会”峰会时，敦和资管首席经济学家徐小庆接受了华尔街见闻独家对话。
谈及美联储加息和缩表压力对于中国的影响，徐小庆表示，今年的中国流动性是全球所有经济体当中收得最紧的，长短端利率升幅都接近100个基点。因为这一轮经济复苏中国走在了前面，所以货币的调控也更早，更主动地收缩了流动性。
徐小庆对于明年的中国经济判断偏向悲观。他认为，明年监管层的去杠杆重点将从企业部门转向政府和居民部门，结果就是明年的融资增速会出现放缓。在这种假设前提下，明年出现一定程度的经济放缓是很正常的。
由于预计明年的需求增速或许会放缓，所以徐小庆对明年的大宗商品并不看好，尤其是与基建、房地产需求比较高的商品。
考虑到明年美国会继续缩表，而欧洲量化宽松的规模会减少，整个扩张的量在边际上会大幅下降，这可能会导致估值下降。因此，徐小庆预计，2018年海外股市的风险相对于今年是上升的。
A股方面，徐小庆认为，明年整个股票市场流动性环境会比今年好一些，表现比较好的票可能会是二线的蓝筹和一线的成长股。
他还表示，随着国内资本市场开放，海外资金流入的量会慢慢增加。明年人民币还有一定的上升空间，具体程度还是取决于美元，区间可能会在6.3到6.7之间。
对未来三到五年中国经济持乐观立场
去年底，很多人都对2017年的中国经济表现出担忧情绪，但事实并非如此，经济数据常常令市场振奋。对此，徐小庆认为，中国经济在结构上发生了一些变化，这些变化推动了今年的经济表现好于预期。
他讲了以下变化：
一是产能过剩在供给侧改革的背景下得到了改善，供需关系对整个工业品价格的上涨起到了很大的推动作用，过去几年持续亏损的上游企业利润得到了修复。
二是过去大家担心的房地产高库存今年也降到了一个比较低的位置。
三是消费升级，最重要的是老百姓的消费意愿得到了提升。随着中国新一代人成为消费主力军之后，他们和老一代人的消费是有很大差别的，更接近于发达国家居民的消费。中国的消费升级我理解是消费的多样化。过去中国的消费周期和房地产周期是正相关关系，但现在的消费中，和房地产无关的服务性消费的支出比例是在提高的，比如教育、医疗、旅游等。
四是出口恢复，一方面受益于全球经济的复苏，更重要的是中国出口份额出现下降，出口竞争力没有被削弱，当中也体现出产品升级特别是制造业升级的优势。
徐小庆表示，这轮经济周期中有不同于以往周期的新亮点，是一些结构性的因素，也是他们乐观看待未来三到五年中国经济的原因：
中国经济的韧性比以前更强，用习总书记的说法，中国经济的质量在提高。
明年可能存在经济下行风险
不过，这些经济中的亮点并不代表经济没有周期特征。
徐小庆称，有周期特征就意味着有起有落，中国经济的名义增速大概已经回升了7个季度。不能忽视的一点是，经济在很大程度上依赖房地产和基建。这种依赖融资来扩张的模式，持续下去是不太健康的，表现在债务增速一直高于GDP增速。过去两年，这种状况并没有发生根本性的改变。从这个角度看，中国并没有彻底改变过去这种融资驱动的经济发展模式。
与此同时，徐小庆还强调，这轮融资扩张与过去也有不同点。过去主要依靠企业，今年包括去年，企业融资增长保持在10%以下，相对比较低。而最主要的债务扩张主体是政府和居民，融资需求分别对接基建和房地产。这一块的融资需求可能占到整个社会融资需求总量的70%左右。所以，去杠杆总体来看是企业在去杠杆，杠杆转移到了政府和居民。
如果政府和居民明年开始收缩杠杆，就意味着整个明年的融资增速会出现放缓。在这种假设前提下，徐小庆预计，明年经济出现一定程度的进一步放缓也是很正常的。
债券收益率“易升、难降”
最近国内债市出现一波明显调整。对此，徐小庆称，现在投资者总体对债券市场相对悲观，主要是认为在金融去杠杆背景下，政府会维持中性偏紧货币政策，同时银行没有外汇流入面临很大负债上的压力。如果货币政策不放松，银行压力持续存在，反过来就意味着债券收益率总会处于“易升、难降”状态。
徐小庆表示，去年人民币的贬值压力比现在更大，今年这种情况得到了改善。去年，没有人讲银行有负债压力，实际上造成今年银行负债压力的问题去年是同样存在的。为什么去年银行没有感受到负债压力呢？去年讲的是“资产慌”，今年讲了“负债慌”。这种转变的根本原因在于，实体经济的融资需求是非常旺盛的，没有因为金融去杠杆而很快受到影响，所以造成银行在资产运用上是没有压力的，包括贷款、非标、债券等。正是因为资产端的需求非常旺盛，所以就把负债端的压力凸显出来了。
对于明年的去杠杆，徐小庆预计，明年监管层去杠杆可能会从企业部门向政府部门和居民部门扩散，抑制居民加杠杆的速度。明年融资需求可能会因此回落。在资金供给方面，由于货币政策不太可能出现明显转向，因此还是会维持中性偏紧格局，但应该不会比今年更紧。从边际上讲，明年的资金供需情况会比今年要好，债券收益率有可能出现一定程度的回落，但更多体现在利率债产品上，信用债产品可能还将承压。
在华尔街见闻“2018全球最佳投资机会”峰会上，徐小庆在做主题演讲时也表示，过去几年只是加杠杆“马甲化”一下，主体转移到了居民部门，没有整个去杠杆，明年我们会看到真正意义上的去杠杆。
债市：“慢牛”行情
当华尔街见闻问及债市会否出现海通证券姜超所说的“慢牛”行情时，徐小庆表示，它确实是一种慢牛，与2014年的债市大牛市及此后的快速大幅回落不同。当年是经济放缓带动融资需求回落，以及央行主动放松货币政策这两个因素的叠加。但现在我们看到，收益率回落的预期更多的是基于需求回落的判断，而政策层面根据经济或需求回落的调整速度会比当年要慢，因为政府对经济回落的容忍度更高，更强调质量，而不是讲求速度。这是和2014年最大的不同。所以从节奏上来讲，确实是一个慢牛的走势，也就是收益率下降的幅度有限，而且会很慢。
明年股票买什么？
谈及股市，徐小庆称，今年国内大蓝筹和中小盘的分化比国外严重，大企业盈利的确定性和未来增长前景比中小企业更强，体现出“越大越美”的特征。导致这种分化最重要的一个原因是“钱不够”，股市的增量资金不够，没有足够的钱推动所有股票上涨，只能选择盈利确定性大的股票。从这个角度来讲，如果用M2增速-GDP名义增速来衡量流动性松紧程度，明年资金面可能会比今年好，因为“我认为明年GDP名义增速会往下走，但M2增速会保持现在水平回升一点”。
徐小庆还表示，从估值角度来讲，港股和美股有所不同，港股估值相对低。过去港股估值反映的是一种危机模式，给与了很高风险溢价，现在发现并非危机模式，所以需要估值的恢复。美股估值本身就处于一个相对较高的水平，尤其今年美元走弱，并没有出现大量资金流入美国，而是反过来的。所以今年美股估值的提升可能是与回购股票是有关系的。
在他看来，2018年，海外股市的风险相对于今年来看是上升的，最主要是担心流动性收缩。明年美国会继续缩表，而欧洲量化宽松的规模会减少，整个扩张的量在边际上会大幅下降，这可能会导致估值下降。
但他同时表示，仅有流动性收缩是不够的，还需要看到基本面的恶化、企业盈利能力的下滑。
明年最大风险在哪里？
徐小庆表示，明年最大的风险不仅仅在于对流动性的担忧，更重要的是中国经济的放缓，在于中国主动放缓经济增速。中国经济增速到了一个政府满意的水平，增速接近7%，高于预期。这种时候，中国更注重结构的调整、质量的改善和风险的防范。这是从政治局会议上能够看到的信号。所以，控制杠杆增长会带来经济增速的放缓，中国的放缓会给其他经济体带来溢出效应。按照半年左右的传导周期测算，如果中国经济现在开始放缓，全球经济会在明年下半年开始回落。那时候如果流动性刚好处于一个逐步趋紧的阶段，那么整个全球市场就会面临一个调整压力。
明年最大机会在哪里？
今年中国大多数的资产其实都没有涨，债市、多数股票、还有房地产市场，最主要的原因是今年的中国流动性是全球所有经济体当中收的最紧的。无论长短端利率，中国的上升幅度都接近100个基点，如果加上去年四季度调整以来的走势的话，基本上累计升幅都在150个基点。美国两年期国债收益率今年也就涨了50来个基点，十年期基本上和年初变动不大 。换句话讲，正是因为这一轮经济复苏中国走在了前面，所以货币的调控周期也比其他经济体更早，更主动地收缩了流动性。这个好处就是，中国资产的整体估值目前是不贵的，资产价格并没有表现出过于不理性的成分。所以明年，如果中国的经济放缓带动全球出现一些流动性变化，那么明年海外资产其实会面临流动性和基本面双重问题，而中国已经提早收紧了，所以处在一个相对有利的位置上。当然，如果全球出现风险资产调整，中国也不会完全独善其身，但可能调整幅度会是比较小的，而且会是一个很好的买入机会。
他昨日也在主题演讲中表示，这一轮的货币紧缩政策当中，中国上升的幅度是最大的。“我们没有不加息，我们加的一点不比其他国家少”。既然中国的经济周期领先，明年中国的利率水平会因为中国自身经济基本面回落而出现下滑。
大类资产配置建议
由于对明年的需求认为是一个整体增速放缓的格局，所以，徐小庆对明年的大宗商品并不看好，尤其是与基建、房地产需求比较高的商品，其表现会弱于消费型的商品。商品可能会是一个分化的格局。过去大家强调供给侧改革对黑色的提振，明年这个因素反而会因为整个需求的下滑而出现改变，和过去两年不太一样。
谈及债市，徐小庆表示，明年债券会是一个和大家的预期差最大的资产。明年可能会出现多年来的分化行情，过去利率债和信用债基本是同向的，明年可能利率债的表现比较好，而信用债的表现比较差。主要原因是资管新规之后市场无法再依赖过去这种期限错配的方式来提高收益，而期限错配的方式其实是造成信用利差持续收窄的一个重要原因。将来监管成本提高以后，大家会对信用利差的要求会提升，所以整个信用债市场会受理财新规的影响比利率债更大。
利率债大家过去可能会比较悲观，实际情况可能比想象的好，这就是所说的预期差。
说到股市，徐小庆认为，股票市场结构性的机会多一些，但整个股票市场流动性环境会比今年好一些。
明年A股表现比较好的票可能会是二线的蓝筹和一线的成长股，市值相对低一些的公司。一方面流动性可能会改善，可能扩散到更多的股票上，但整个流动性不可能像2014年2015年那么宽松，所以没办法支撑整个股市，业绩不好的小股票可能明年没有大的机会。
至于汇市，徐小庆认为，美元目前暂时看不到大方向，可能会是一个震荡的格局。但是人民币会有上升的空间。今年人民币的升值更多的是由于美元走弱造成的，但它不如其他新兴市场货币升得多，属于恢复性升值。明年资金流入可能会向着比流出更多的方向去发展。流入为什么会增多呢？中国资本市场开放力度提高了，另一方面是中国的资产相对便宜，与其他国家资产相关性不高，所以实际上把中国资产纳入到配置当中是非常好地优化了投资组合。海外投资者对中国经济硬着陆的担忧是下降的，所以随着国内开放，流入的量是会慢慢增加。所以人民币还有一定的上升空间，具体程度还是取决于美元，区间可能会在6.3到6.7之间。
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