导读：市场人士为人民银行调节流动性的各种操作工具起了令人垂涎欲滴的名字，如酸辣粉（SLF，常备借贷便利）、麻辣粉（MLF，中期借贷便利）、特辣粉（TLF，临时借贷便利）等。如果如此比喻，那么人民银行似乎就是提供各种美食（流动性）的“厨房”。对于很多人来说，各种美食似乎令人眼花缭乱，但具体存在什么差异则不甚清楚，对于我自己来说也是如此。本着学习的态度，本文根据相关公开信息，对人民银行调节流动性的各种工具进行简要的梳理介绍，从而为理解不同工具及流动性调节提供一个简单框架。
本文是一篇梳理介绍文章，尤其是介绍人民银行的各种高大上的操作工具，似乎不适合天马行空的创新，所以很多说法采用了人民银行公布的原文，如果您觉得有些文字似曾相识，那就对了！在日常的新闻报道中，我们会不时的遇到本文介绍的各种工具，希望阅读本文之后，对您理解相关工具和报道内容有所助益。
公开市场操作是人民银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具。我国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。外汇公开市场操作于1994年3月启动，人民币公开市场操作于1998年5月26日恢复交易，规模逐步扩大。1999年以来，人民币公开市场操作发展较快，目前已成为中国人民银行货币政策日常操作的主要工具之一，对于调节银行体系流动性水平、引导货币市场利率走势、促进货币供应量合理增长发挥了积极作用。
2017年第三季度货币政策报告指出：“按照稳健货币政策要求，中国人民银行密切关注流动性形势和市场预期变化，加强预调微调和市场沟通，张弛有度开展公开市场操作，维护银行体系流动性中性适度、基本稳定。”此次金融危机之后，除了逆回购这一常规的公开市场操作工具外，人民银行还根据形势发展和实际需要，创设了多种公开市场操作工具调节银行体系流动性，助力经济结构调整，并促使货币政策框架由数量型向价格型转变。市场根据不同工具英文缩写的谐音，为这些工具起了令人垂涎欲滴的名字，从酸辣粉（SLF）、麻辣粉（MLF）、酸辣藕（SLO）到特辣粉（TLF）等等，各种让人欲罢不能的美食都被人民银行端上来调节市场流动性。
从外行人的角度来看，央行厨房中的美食似乎色香味俱全，令人眼花缭乱，但更多的是只见森林而难辨树木，对于具体每一道美食具体内容则知之不详。毋庸置疑的是，央行做了如此美味的一桌大餐，从价格（利率）、用餐时间（操作期限）、食用对象（放款对象）、主动点餐还是被动食用（发起人）等方面肯定存在一定差异，我们很多人对央行调节流动性的工具只浅知其然而不深知其所以然。为此，本文通过对央行调节流动性相关工具的介绍，分析不同工具在期限、操作对象、利率确定、操作频率、发起人等方面的差异，进而为详细了解各种操作工具勾勒出一个简单框架，并为理解公开市场操作利率与实际市场利率之间的关系提供一定基础。
央行调节流动性的操作工具概述
在人民银行网站上，每个工作日都会公布公开市场操作的基本情况，而决定是否开展公开市场操作及规模的重要因素就是银行体系的流动性状况。2013年以来，人民银行根据不同目的和需要创设了多种流动性调节工具。目前来看，人民银行调节市场流动性的工具箱中的工具较为丰富，品种较多。在这一部分，我们将根据各种工具的期限由短到长逐个进行介绍。具体来看有：短期流动性调节工具（SLO）、临时流动性便利（TLF）、逆回购（Reverse Repo）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）。
（一）短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations, SLO）。
SLO在公开市场操作中可以说是“昙花一现”。
2013年1月，中国人民银行立足现有货币政策操作框架并借鉴国际经验，创设了“短期流动性调节工具”，作为公开市场常规操作（逆回购）的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动而逆回购操作暂停时相机使用。这一工具的及时创设，既有利于央行有效调节市场短期资金供给，熨平突发性、临时性因素导致的市场资金供求大幅波动，促进金融市场平稳运行，也有助于稳定市场预期和有效防范金融风险。
SLO以7天期为主，遇节假日可适当延长期限，采用市场化利率招标方式，操作对象为一级交易商中具有系统重要性、资产状况良好、政策传导能力强的部分金融机构。参与机构有12家：中、农、工、建、交、中信、招商、光大、民生、兴业、浦发、国开。
SLO创立之时，逆回购尚未实现每个工作日都可以开展，只是逢周二、周四进行操作，除此日期之外，当流动性发生异常时，人民银行可以运用SLO进行补充。2016年2月18日，人民银行发布公告称，为改善公开市场操作机制，根据货币政策调控需要，原则上每个工作日均开展公开市场操作，如因市场需求不足等原因未开展操作，也将发布《公开市场交易业务公告》予以说明。这样以7天为主的SLO就与7天期逆回购重复，而且SLO操作对象较逆回购范围窄，导致SLO的重要性下降，SLO的运用频率降低，目前已经基本暂停使用SLO来调节银行体系流动性。
（二）临时流动性便利（Temporary Liquidity Facilities，TLF）。
2017年1月20日，央行在为保障春节前现金投放的集中性需求，促进银行体系流动性和货币市场平稳运行，将通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行，提供临时流动性支持，该操作期限28天。资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同。据相关报道，TLF不需要质押品，这是为了满足在抵押品不足情况下的流动性需求。因为商业银行面临流动性覆盖率（LCR）考核要求，需要银行持有优质资产以保证满足监管条件，并且规模巨大，这很可能对银行体系可用抵押品数量形成“挤出”效应。根据中国银监会规定，商业银行LCR应在2018年底前达到100%，鼓励其流动性覆盖率继续达到100%之上。这在银行抵押品不足且流动性趋紧的情况下，TLF就成为逆回购的重要补充。
从工具名字可以看出，临时流动性便利只是在发生非常情况下的应急选择，并不会作为常规工具使用。从今年以来的实践来看，人民银行除了1月份运用一次TLF之外，之后没有再次使用这个工具。
（三）逆回购（Reverse REPO）。
逆回购是人民银行向一级交易商购买有价证券（一级交易商主要包括股份制商业银行、城商行、农商行、外资银行、证券、基金、保险等，每年一级交易商都不完全相同，大概有50家左右），并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，逆回购为央行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为央行从市场收回流动性的操作。逆回购是人民银行使用最频繁的流动性调节工具，在需要的情况下，目前可以在每个工作日都开展逆回购操作。逆回购是由人民银行主动发起，向市场询量。简单来说就是央行主动借出资金，此时央行扮演投资者，是接受债券质押、借出资金的融出方。目前，逆回购有7、14、28和63天期4个期限。中国人民银行于今年10 月下旬启用了2 个月期（63天）逆回购操作，旨在熨平财政因素的季节性扰动。目前来看，我国财政季初月份大收、季末年末大支的特点较为突出，10 月份是税收大月，且今年10 月、11 月还有大量国债、地方债发行，这些入库资金预计到12 月中下旬才会成规模释放。
开展2 个月期逆回购操作，既能对冲税期和政府债券发行的影响，降低央行短期限逆回购品种滚动操作的压力，而且到期时又可与年末财政大规模支出相对冲，实现更长时段的“削峰填谷”；2 个月期逆回购还可以提前供应跨季、跨年资金，有利于提高资金面稳定性，稳定市场预期。此外，还可增强市场主体融出较长期限资金的意愿，优化市场利率期限结构。在现有货币供应方式下，中国人民银行将继续以7 天期逆回购操作为主，灵活搭配14 天、28 天和2 个月期逆回购等工具，维护银行体系流动性基本稳定。
（四）常备借贷便利(Standing Lending Facility，简称SLF)。
中国人民银行于2013年初创设了常备借贷便利。它是中国人民银行正常的流动性供给渠道，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。对象主要为政策性银行和全国性商业银行。但是在实践中，SLF的操作期限并不长，而是以1个月以内的短期为主。期限为隔夜、7天和1个月。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。常备借贷便利的主要特点：一是由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请常备借贷便利；二是常备借贷便利是中央银行与金融机构“一对一”交易，针对性强。人民银行数据显示，为满足金融机构临时性流动性需求，2017年11月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共241.76亿元，其中隔夜6.30亿元、7天158.46亿元、1个月77亿元。11月末常备借贷便利余额为190.57亿元。
常备借贷便利是全球大多数中央银行都设立的货币政策工具，但名称各异，如美联储的贴现窗口(Discount Window)、欧央行的边际贷款便利(Marginal Lending Facility)、英格兰银行的操作性常备便利(Operational Standing Facility)、日本银行的补充贷款便利(Complementary Lending Facility)、加拿大央行的常备流动性便利(Standing Liquidity Facility)等。其主要作用是提高货币调控效果，有效防范银行体系流动性风险，增强对货币市场利率的调控效力。
自2014年1月20日起，中国人民银行在北京、江苏、山东、广东、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳开展常备借贷便利操作试点，由当地人民银行分支机构向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持。2015 年初，中国人民银行在前期10 省（市）试点的基础上在全国推广分支行常备借贷便利操作。
（五）中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，MLF）。MLF于2014年9月由中国人民银行创设。中期借贷便利是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎监管要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。发放方式为质押方式，需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。从中期两个字可以推测，MLF的操作期限较长，具体来看有 3个月、6个月和1年4个操作期限。MLF利率发挥中期政策利率的引导作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响。今年第三季度货币政策报告指出，目前人民银行以每月一次的频度通过中期借贷便利工具弥补银行体系中长期流动性缺口。
MLF中标利率是通过央行招标、交易对手投标产生的，中标利率变化是市场化招投标的结果。观察是否加息则要看是否调整存贷款基准利率，中标利率上行并不是加息。在我国当前的货币政策框架下，“加息”指的是存贷款基准利率的上调，带有较强的主动调控意图。而中标利率上行是在资金供求影响下随行就市的表现，主要是由市场决定的。公开市场操作有自己的量、价目标，当侧重点在价的目标时，量（招标规模）就要随行就市；当侧重于操作量时，价格（中标利率）就会随行就市。
（六）抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL）。
为贯彻落实国务院第43次常务会议精神，支持国家开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度，2014年4月，中国人民银行创设抵押补充贷款为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。
抵押补充贷款的主要功能
是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。从用途来看，PSL发放对象主要是政策性银行。2017年11月，人民银行对国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行三家银行净增加抵押补充贷款共468亿元，11月末抵押补充贷款余额为26217亿元。目前，人民银行在每月月初对三家银行发放上月特定投向贷款对应的抵押补充贷款。
PSL发挥的不仅是调节流动性的作用，更重要的是将流动性之水引导至经济的薄弱之处，发挥信贷政策的结构引导作用，支持经济结构调整和转型升级，将更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节。这方面的政策工具还包括支农支小再贷款、扶贫再贷款等，这里不再赘述。
（七）定向降准。
定向降准是降准的延伸，是另外一种调节流动性的重要工具。顾名思义，定向降准不是全面降准，是根据特定目的对一些银行有选择的进行降准。从作用来看，定向有助于促进金融资源向特定领域倾斜，进一步优化信贷结构。定向降准政策是对原有降准政策的补充和优化，并不改变稳健货币政策的总体取向，银行体系流动性将保持基本稳定。例如，三季度货币政策报告显示：“根据国务院部署，2017 年 9 月中国人民银行宣布对普惠金融领域贷款达到一定标准的金融机构实施定向降准。此次定向降准是对原有小微企业和“三农”领域定向降准政策的拓展，将政策延伸到脱贫攻坚和“双创”等其他普惠金融领域贷款，政策外延更加完整和丰富。”需要注意的是，定向降准与上述几种工具略有差异，不是人民银行向商业银行提供贷款，而是将满足一定标准的商业银行的存款准备金率降低，从另一个角度释放了流动性。
总体来看，各种政策工具虽然在不同方面存在一定差异，但都是央行调节的流动性的重要手段，只不过不同政策侧重点略有不同。除了定向降准外，其他几种工具都是人民银行向金融机构直接提供流动性支持，仔细来看，这些工具之间是互为补充的。互为补充的不同工具构成了人民银行调节银行体系流动性的基本框架。
各种政策工具之比较
在上面的介绍中我们看到，不同政策工具在期限、操作对象、发起人、利率确定等方面存在一定差异，而人民银行也正是利用这种差异搭建完善的流动性调节政策体系。为了更清楚的看清各种工具的差异，我们将相关内容总结为表1。
几年前，人民银行行长周小川曾用一个比喻说明央行总量货币政策与结构性需求之间的关系。央行管着“水库大坝”，使之流向特定的干旱农田，但法规说这不是央行的工作，则央行可做的只能是放开闸门大水漫灌，相信一部分水会达到需要的农田。而这会导致一些问题：一是资源有所浪费，如未来可能产生通胀；二是不确定需水之处能得到多少，公众是否满意。近年来，央行通过综合运用PSL、MLF、SLF、定向降准等多种新型的货币政策工具来代替准备金等传统工具，以达到调节市场流动性并引导资金流向特定领域的作用。在创新工具调节流动性的同时，货币政策框架也从使用数量型工具向使用价格型工具转型的过程中更进一步，在构造利率走廊的同时进一步推动利率市场化。未来价格型工具的使用也将更为透明和频繁。
小结
从我国近年来的情况来看，随着金融体系的复杂化，货币需求的不确定性增加，货币总量和经济活动之间的联系不断弱化，货币数量越来越难以充当货币政策操作的有效中间目标。为此，我国货币政策框架逐渐从传统的以数量型工具调控向更多借助市场价格调控转变。十九大报告提出，要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。”
目前，我国货币政策调控框架由数量型向价格型转变取得了重要进展，但还有很长的路要走。从央行的货币政策工具来看，各种工具的价格还尚不能充分发挥引导银行体系价格走势的作用。因为很多公开市场操作是央行主动发起，银行机构不是完全自由的按照既定利率从央行获得资金，这就导致虽然不同政策工具的利率具有一定参考意义，但还不能完全将公开市场操作利率传递给市场利率。例如，从银行机构来看，银行间存款类机构质押式回购利率（DR）是一个较好的衡量银行间流动性的状况的利率水平。今年以来，以DR为代表的货币市场利率显著高于公开市场操作利率，而且波动较大，以7天期逆回购利率和银行间存款类机构质押式回购利率（DR）为例，今年以来二者之间的差距逐渐拉大。（DR是存款类机构以利率债进行抵押的借贷利率，基本上是无风险的，而且是实际成交利率能很好的反应银行体系的流动性松紧情况。人民银行货币政策执行报告也多次提到银行间存款类机构质押式回购利率，由此可见其重要性不可小视。）
为了缩小公开市场操作利率和货币市场利率差异，12月14日，人民银行开展了500亿元逆回购和2880亿元MLF操作，中标利率均较上次调升5个基点。此次公开市场操作利率小幅上行可适度收窄二者之间的利差，有助于修复市场扭曲，理顺货币政策传导机制。人民银行的各种货币政策工具除了其调节流动性的功能外，其在传递利率信号方面也具有重要的政策含义。在银行存贷款利率已经初步实现市场化背景下，为了推进货币政策框架转型，央行需要通过政策利率引导货币市场、债券市场利率，完善货币市场利率期限结构，建立起完整的价格型货币政策传导机制。
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