摘要：华创策略王君团队认为，美国可以用几个月把企业税降到比中国还要低，但中国仍然有基础设施和庞大市场的需求，后两个优势才是决定产业分工结构的关键。波动率回升之旅的开启以及经济周期开启“类滞胀”结构是看待2018年资产价格运行的“两条主线”。
圣诞节前的最后一个周末，从京沪到广深为期两周的路演旅程也圆满结束，这期间不仅在向客户汇报我们对市场的拙见，也从他们那里收到了宝贵的反馈，更为难得是这一路上也从持续的交流中看到大江南北的投资者针对当前国内和海外市场的分歧，理解这些分歧或许有助于更好的把握明年全球金融市场的趋势与节奏。
海外市场：“后税改”时期，目光聚焦何处？
海外市场的分歧还是围绕美国税改展开，大致分为两个方向：1.特朗普税改是利多美元还是利空美元；2.特朗普税改是否会引发国内产业外迁以及美企利润回流，京沪两地投资者比广深更倾向认为特朗普税改会利多美元，并引发国内产业外迁和外储下降。
我们9月份关于特朗普税改的报告《特里芬紧箍咒- 美国税改与美联储政策互动的历史经验》中明确了特朗普税改中期利空美元的判断，并在分析美国企业海外避税的方式以后，认为降低企业税对海外利润分布不具有颠覆性影响。
在此我们提供比报告更简单直接的逻辑来理解上述两个分歧。围绕第1个方向，主流市场观点中税改利多美元有一个核心假设，就是拉弗曲线理论的强有效性意味着企业部门的税收乘数大于1，因而减税最终导致税基扩大，确保财政赤字/GDP之比不扩张；现实中，即使在里根时期也没有实证数据证明拉弗曲线是有效的，1981年里根第一阶段税改落地后，1982年美国经济就陷入衰退，直到经历1983-1984年的复苏才重归增长，里根政府的首席经济智囊MartinFeldstein后来发表论文分析到底什么驱动了那轮复苏，最终结论是联储持续降息和庞大的财政赤字，而非是里根时期的税改。
因而税改想要支撑强势美元，关键在于控制好赤字/GDP之比不扩大，由于赤字扩张是刚性的，那么就需要GDP增长提速，从当前特朗普税改的方案看，如果想要达到上述目标，GDP增速需要提高到4.5%，而美联储12月给出的美国中长期GDP增长预估为2.5%，所以未来税改不可避免的会引发财赤/GDP比例扩大，这将抵消美联储货币政策收紧，税改对美元更像是个利空，换句话说，2018年极可能再度出现美联储加息美元却走弱的情况。
至于第2个方向，首先金融市场和企业在分析税改的时候明显关注点不同，前者认为税改降低了企业成本，那企业就有动力汇回海外利润甚至把一些产业搬回美国，而后者只关心两个东西，需求和效率。苹果公司CEO库克本月初就明确说过，相较于成本，他更关心产品制造的工程技术能力，灵活的供应链管理，过硬的质量水平。我们再三向客户强调，美国可以用几个月把企业税降到比中国还要低，但我们仍然有基础设施和庞大市场的需求，后两个优势才是决定产业分工结构的关键。
波动率回升之旅的开启以及经济周期开启“类滞胀”结构是我们看待2018年资产价格运行的“两条主线”，这也就要求我们在当前阶段对于波澜不惊的全球低波动率的权益市场的变化机制进行探索，对于变化节奏进行感受和监控。由此我们最新期“大类资产配置和宏观交易报告”——《风险偏好再平衡：以美元负基差视角看“美元荒”和波动率溢价联动》应运而生。以美股为落脚点，全方位探索未来波动率回升的情景，并通过分析基准互换市场定价给出海外市场明年波动率抬高的渠道和机制，敬请期待！以下为报告的导读：
首先，看待全球风险资产波动率的回升，要从全球最重要的资产——美股和美国信用债市场入手。冰冻三尺非一日之寒，过往持续的低波动率既有中期基础又有短期因素。以2009-2017年的中期维度来看，以联储的资产购买和升级监管为起点，欧日和中国央行陆续在欧债危机和新兴市场危机之后，加入到资产购买或监管升级的队伍，从而全球央行共同进入到了这个压低波动率的队伍之中。而以2016-2017全球经济周期的复苏来看，又进一步驱动风险资产的平稳上行。站在2017年Q4的时间节点，美国的缩表刚刚开启，而欧日仍未退出，维护波动率的机制仍然存在，而全球2017年3-4季度达到盈利共振复苏的高潮。在此背景下，波动率抬升的种子势必已经埋下。
之所以说2018年将会是权益资产波动率回归的年份，从美股的视角出发，一方面联储缩表将向纵深推进，欧洲央行未来也将缩减购买量，并逐渐加入到缩减资产负债表规模的队伍中，长期压制金融市场波动率的基础正在生变，而缩表一旦开启，除非有显著的衰退和冲击，否则难以转向。另一方，持续的全球经济共振复苏也不可能永远持续，共振复苏的美好时段终将迎来尾声，然后走向分化和回落。对于市场报以很大希望的税改政策，在当前阶段有其现实的挑战，此前多年经济环境造成的“不平衡”，特朗普正试图予以修正，但是债务和通胀的扰动将增添经济结构调整的难度。
圣诞节来临之际，税改终于尘埃落地，金融市场也进入了“后税改”时代。从9月底以来，特朗普税改的推进开始不断被市场所定价。12月中旬后，随着年内税改落地的逐渐明朗，标普 500指数罕见地升至两倍标准差上方。短期来看估值处于资金驱动的迅速抬升阶段，预期阶段总是很美好，以中期视角来看则不得不踏上税改提振经济，以业绩消化估值的旅程，而这本身就孕育了波动率回升机制。税改政策支持弱势美元，但又以“激励”资本回流美国的形式展现，对于资本流动和风险溢价变化与互动的监控显得格外重要，外汇互换市场则成为二者最重要的连接点。由此，探索“美元荒”与风险溢价的关系就先得尤为重要。
2008年海外投资者抛售美元资产极大冲击美国金融机构的杠杆，对手方风险也令美元回购市场持续萎缩，美元海外供给随之减少，基准互换市场和回购市场上的美元差价也越来越大，表现到基准互换上就是美元负基差扩伸，其结果是全球范围内的信用风险持续扩散，这背后是美国去杠杆压力外溢过程中，对欧元区私人部门美元收入以及新兴市场美元债务形成挤压，2011年、2015年两次美元负基差扩伸表明”美元荒”与全球范围内的信用风险抬升相伴随，这也意味着美元负基差与全球股市表现呈现负相关关系。
今年三季度以后我们看到美元负基差向下扩伸，而以MSCI世界指数继续上涨，二者背离意味着信用风险定价与股市估值背离，基于对联储缩表将令北美信用利差触底的判断，我们认为投资者低估了尾部风险从新兴市场回到美国的可能，因而2018年预计全球股市或再度分化，整体隐含波动率上升，美股逐步积累回调压力。
国内市场：穿越博弈与风格的迷雾？
针对国内市场的首要分歧是资管新规如何影响国内金融市场，京城和广深的投资者相对沪上更谨慎。其中的分歧点集中在两个部分：1.理财产品净值化会对银行负债端和资本充足率有多大影响；2.理财产品对应的资产端如何应对净值化管理造成的影响。
围绕第1点，有投资者认为表外理财更可能回表，央行可以调整不同资产的权重来平滑资本充足率下降的问题；我们认为存在这种可能，但更倾向于认为一旦理财产品净值化实施，金融市场保本保息的资产就只剩下同业存单和保险产品，家庭储蓄最可能追逐这两类资产，那么表外资产回表对资本充足率的影响就不会很明显，然而大型银行负债端成本上升压力增大，中小银行通过同业存单获取负债的成本可能下降。
围绕第2点，有投资者认为按照资产负债表两边儿相等的原则，如果资管新规引发表外理财规模收缩，那么与之对应资产的价格也应该调整。在资产与负债估值再平衡过程中，考虑到信用债和非标资产的低流动性，极可能引发其他高流动性资产价格成为减值的对象，这往往意味着国内金融市场遭遇流动性冲击，这与我们的设想相一致，也是支撑明年A股风险切换的重要依据；也有投资者则认为信用债和非标的低流动性不必然把资产减值压力传递到金融市场，银行可以通过向债务人提供贷款将信用债和非标提前赎回，的确存在这种表外至表内的资产置换的可能，不过基于央行MPA考核的细则，我们认为规模不会太大。
另一个分歧点是A股明年怎么搞。部分投资者认为明年春天市场买什么会决定一整年的主线，我们也认为会有春季行情，只不过在一些市场抱团儿的标的明显泡沫化的背景下，这一行情缺少指引意义。此外在低换手率的结构牛市中，抱团儿这种投资行为很正常，但个股本身也面临着公募基金持仓限制的压力，当抱团儿的资金规模太大，后续推高他们的资金供给持续放大，同时能继续入场的资金却在减少。考虑到相较于经济短周期和PPI拐点，资管新规把流动性边际拐点大大往后推迟，2017年A股的博弈结构大概率延续至明年上半年，但标的将逐步切换，这背后的逻辑基于“类滞胀”引发上游利润向下发散的判断。
更多的投资者认为会发生风格切换，只是对触发因素和时点有不同看法，这就牵出前述我们对资管新规落地引发流动性冲击的分析，我们认为利率一直是影响市场博弈和投资者配置行为的最关键因素，如果以上证指数除以创业板指数作为衡量市场风格的指标，那么可以看到二者之比随着加权同业存单利率走高而上升，显示利率走高提振了周期&消费股相对成长股的表现。因为我们认为流动性冲击发生时点更可能在二季度中后期，流动性边际拐点随之出现，所以市场正式开始风格切换也大概紧随其后。
总体而言，从投资者关于海外和国内市场的分歧上，可以看到明年最大的不确定性就是博弈结构和市场风格的大逆转，这其中必然伴随着波动率的抬升，时点上国内可能在上半年，海外则是在下半年美国中期选举前后。
评论 (0)