一、对另类资产和安全资产的投资发生较大变化
资产配置的关键是利用不同资产的相关关系来配置资产，而不是完全依靠每类资产各自的特征来配置资产，这是投资组合理论的最大贡献。从资产配置组合理论的角度来说，配置另类资产的逻辑在于，另类资产与传统资产的相关性相对较低，因此可以实现最大限度的风险对冲作用。这也是危机后主权财富基金在资产配置上为了弥补均值方差理论的不足所做的努力之一。
（一）投资另类资产的主权财富基金逐渐增多
次贷危机后，投资股票、债券等传统类金融资产的主权财富基金变化比例不大，然而投资房地产、私募债券、私募股权、基础设施以及自然资源等非传统金融资产的比例在上升。也就是说，越来越多的主权财富基金开始投资非传统类金融资产。据Preqin的数据显示，主权财富基金近三年以来对另类资产的配置偏好一直呈增长趋势。其中，投资私募股权的主权财富基金由2014年的51%上升至2017年的61%，投资私募债券的主权财富基金也由2014年的24%上升至2017年的39%，投资其他另类资产的主权财富基金也出现了上升。而投资股票以及固定收益类等传统类金融资产的主权财富基金则出现了小幅下降。
图2 主权财富基金各资产类别投资情况（2014-2016）
（二）对安全资产的投资大幅下降
据主权财富基金实验室的数据显示，危机后主权财富基金逐步加大了对安全资产的投资，自2009年以来一直维持上升态势，至2015年对安全资产的投资占全部总投资的比重已高达57%，显示主权财富基金对安全资产的投资极为重视。然而，这一趋势在2016年发生逆转。2016年，主权财富基金对安全资产的投资金额和占比均出现了大幅下降，投资金额由2015年的276亿美元下降至118亿美元，投资占比也由57%下降至30%。
单位：十亿美元
图3 主权财富基金对安全资产的投资情况
注：安全资产包括基础设施/公共事业、房地产和餐饮、酒店以及汽车旅馆。
数据来源：主权财富基金实验室。
图4 主权财富基金投资安全资产占比情况
主权财富基金对安全资产投资大幅下降可能是因为，随着全球经济的持续复苏以及货币政策的持续收紧，将可能给安全资产的价格带来压力。因此，主权财富基金在2016年适当减少了对安全资产的投资，并且这一趋势在今后可能仍将持续。
二、更加重视组合的分散化和多元化
主权财富基金进行大规模分散化投资始于2009年。受次贷危机影响，由于此前主权财富基金的投资过多集中于金融服务业等行业，在次贷危机中遭受重大损失，因此危机后开始分散化投资以降低风险。主权财富基金投资的分散化主要体现在以下三个维度，一是行业分散化，二是地区分散化，三是平均单笔交易金额下降。
（一）行业分散化
自2009年开始，主权财富基金的投资方式出现了显著的转变。2007-2008年主权财富基金投资的主要行业为金融服务行业和房地产行业，2009年开始从这些行业中撤出，并投向更广泛的行业。例如汽车行业，2008年仅有2笔投资，总金额6500万美元，而2009年有6笔，金额高达174亿美元。能源领域亦是如此，2008年共有12笔投资，总金额13亿美元，而2009年有14笔投资，总金额112亿美元。技术和通信行业也成为了主权财富基金多元化投资的目标行业。总的来说，危机后主权财富基金的投资活动不再过分集中于金融服务业等少数行业，开始扩展到多个行业，例如房地产、基础设施、汽车、IT、创新产品等等。危机后中投也开始多元化其投资组合，进行另类资产的投资，如直接购买生产/销售大宗商品和自然资源公司的公司股权，以及通过对冲基金间接投资等等。
（二）地区分散化
危机后主权财富基金投资的区域也十分广泛。鉴于前几年金融市场的动荡，主权财富基金的投资开始追求地域分散化，不再大量投资美元及美国市场，对欧洲、亚太地区开始增加投资，对拉美、非亚太地区的投资也开始增多。同时，主权财富基金继续寻求在更广泛的发展中国家寻求多元化投资，以分散其风险。因此，从发达市场国家撤出了一部分资金。
（三）平均单笔交易金额下降
危机后主权财富基金投资的平均单笔交易金额大幅下降，由危机前2008年的6.5亿美元下降至危机后的约3亿美元左右。虽然2014年平均单笔交易金额出现跳涨，但不改近年来总体低位徘徊的趋势。总的来说，由于投资策略更加保守、投资金额分散化以及共同投资增多等原因，平均交易金额在未来一段时间内仍将维持在相对较低的水平。
单位：十亿美元
图5 平均单笔交易金额变化情况（2000-2016）
三、开始使用债务融资工具
危机后主权财富基金的发展出现了一个新的现象，即开始大量使用债务融资工具，并且有不断增多的趋势。全球规模较大的主权财富基金，如科威特投资局、中投、淡马锡等都开始越来越多的使用债务融资工具。
（一）主权财富基金发债情况
根据LUGO（2015）追踪的43只主权财富基金数据显示，截至2014年末，有10只主权财富基金有债务存量。而2004年仅有3只。据保守估计，目前主权财富基金债务存量有1800亿美元左右。
（二）发债的优点
总的来说，主权财富基金发债有如下三个优点：
第一，有助于主权财富基金达到目标投资规模。
由于主权财富基金的资金来源并不稳定，而通过发债可以募集更多的资金，达到预设的投资规模。例如，中投自2007年以来就再未获得过来自于政府的注资。
第二，可以促进资本市场的发展。
对多数拥有主权财富基金的国家来说，资本市场的发展是重要目标。由于主权财富基金发行的债券属于准政府债券，不仅可以作为押品，还可以使用主权财富基金发行的各期限债券的收益率数据建立收益率曲线。因此，主权财富基金发行债券对资本市场的发展可以起到促进作用。例如，马来西亚国库控股公司和香港外汇基金债券发行的目标之一就是促进区域内债券市场的发展。
第三，可以为主权财富基金提供流动性。
对于主权财富基金来说，使用债务资本特别适合出于战略和财务原因向少数公司购买大量股权这种投资方式。通过发债可以筹集更多的资金，利用这些资金可以向被投资的公司提供金融支持。
四、共同投资模式日渐流行
次贷危机后，为了分散投资风险，主权财富基金之间开始合作进行共同投资。由于传统的直接权益投资模式组合分散性较差，风险集中度过高，而共同投资可以解决这一问题。因此，具有类似理念的主权财富基金开始组建联盟联合投资。2009年2月，新加坡投资公司与澳大利亚未来基金共同购买安佰深公司股权，这是主权财富基金第一次共同投资。有了其他主权财富基金的支持，主权财富基金实现了风险共担和风险分散，相互发挥各自优势，避免承担全部风险。同年6月，韩国投资公司与马来西亚国库控股以及澳大利亚昆士兰投资公司扩大合作，并签署了“寻求共同投资”的文件。2012年，41家主权财富基金联合投资人对17个投资标的进行投资，金额247亿美元，占当前主权财富基金投资总金额的42%，达到了阶段性高点。虽然共同投资的势头在2013年和2014年有所减弱，然而2015年和2016年又开始恢复了上升态势。2016年，共同投资在主权财富基金投资总金额中的占比高达54%。
五、直接投资逐渐增加
次贷危机后，主权财富基金开始逐步由外部管理向内部运营转变。此前主权财富基金完全通过外部基金经理进行投资，现在开始慢慢采用直接投资模式。例如，阿塞拜疆主权石油基金于2010年第一次进行直接投资，购买权益类资产。主权财富基金开展直接投资的主要原因是对危机期间基金经理的表现感到不满，因此，几个主要的主权财富基金均加强了自身专业投资团队的建设。另一个原因是政府要求主权财富基金提高业绩，这也需要其自身建立专业的投资团队。随着主权财富基金的运作更加积极主动，将更多采用有限合伙人或合资企业的模式进行直接投资，而不是交给外部基金经理来管理。
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