12月26日，中科招商——业内称之为“定增王”、“囤壳王”的私募公司从新三板中摘牌，这成为中国资本圈年度收尾时别具深意的事件。
2015年中科招商挂牌时，市值一度高达1300亿元，而本周一正式退市时，市值已缩水99%。
特别是最后五个交易日，中科招商成交异常活跃，“末日押注”的味道颇浓。
华尔街见闻重新复盘中科招商的短命新三板生涯，这背后有哪些深层次的市场逻辑？摘牌后又有哪些出路？
末日狂欢背后的激励博弈2015年3月20日，中科招商宣布正式挂牌新三板，发行价格设定在10.83 元/股，成为了继九鼎集团之后又一个挂牌新三板的PE机构。
当年5月份开始，中科招商不仅火速完成了两轮定向增加，并连续举牌16家上市公司，多以小市值、股权分散度低的公司为主，成为了名副其实的“囤壳之王”。当年9月，中科招商老总单祥双更曾表示，将在未来5年控股50家A股上市公司轰轰烈烈的囤壳带动中科招商市值一度突破1330亿元，并在新三板市场握有强势话语权。
股转系统统计数据显示，2015年年末，挂牌仅9个月的中科招商融资额已过百亿，新三板合计融资金额为1216.17亿元。截至2016年末，三板市场的合格投资者不足30000，中科招商独占2700多个合格投资者，接近市场总额十分之一。
好景不长。中科招商融资上百亿后不断跑去A股市场抄底壳公司，违背了政策层发展新三板市场的初衷。2016年5月，全国股转公司发布了《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，剑指新三板上以中科招商为代表的挂牌私募公司。
其中，对私募基金管理机构新增8个方面的挂牌条件，最具杀伤力的是要求管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上、私募股权类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上。
申万宏源新三板分析师王文翌对华尔街见闻指出，从2016年年年报数据测算的整改结果看，中科招商2016年底总实缴资产管理规模为334.3亿元，符合整改要求；但管理费与业绩之和的收入占比仅有23.6%，远低于整改要求。（编著注：下图由申万宏源王文翌提供）
由于整改期限为1年，中科招商并没有完全达标。今年12月16日，一切犹如晴天霹雳：中科招商接到通知12月26日强制摘牌。
随后，市场上演了一场“末日狂欢”：12月19日，中科招商复牌，第一天成交额超过1亿元，成交1.9亿股。连续三个交易日换手率超过2%，远超此前0.1%的平均换手率。
数据显示，中科招商最后五个交易日合计换手率12%左右，远超此前5个月的成交总和，成交额高达3.9亿。尤其最后一个交易日出现多笔协议转让交易，盘中震荡幅度一度超过80%。
对于最后五天成交活跃的原因，申万宏源王文翌对华尔街见闻分析称，最后几个交易日成交量非常大，也并没有将价格打到谷底，有买有卖，说明市场对价格判断存在分歧。
“而且并不一定完全是股东出逃或外部投资者抄底，也可能存在短线操作的资金，在最后几天的交易中博取价差。”他如此说道。
联讯新三板研究组组长彭海对华尔街见闻指出，“资本市场的退市都会存在博弈资金，A股市场早期像长航油运等，近期像欣泰电气、新都酒店等。中科招商和A股公司退市不同在于公司并不是因为业绩或者造假原因。”他并称，这背后是对于公司不确定性资金和恐慌盘的退出，同时由于公司净利润水平较高，如果能产生分红收益或者公司谋求别的资本市场运作会带来不错收益的博弈资金进驻导致。
定格0.61元 价值仍被低估？
摘牌前最后一个交易日，中科招商股价定格在0.61元，市值66亿，相较于2015年1300亿元的市值高峰，已缩水99%。
联讯证券彭海对华尔街见闻指出，从PB估值来说，中科招商0.61元的估值是有低估的。
中阅资本总经理孙建波也持相同观点，中科招商PB为0.49倍。按照中科招商是一个封闭式的自我管理的公司制基金来定价，应该能给到0.75到0.85倍的PB估值。
他接受华尔街见闻连线时指出：“按照中科招商0.61元的价格，对应PB为0.49倍，相当于面值一块的股票，5毛钱就能购得。最后几个交易日成交活跃，就说明有投资者看到PB不到0.5倍，就想博取未来净值回购的机会。”“严格意义上说，中科招商并非管理公司，而是一只基金，要按照一个封闭式的自我管理的公司制基金来定价。”他对华尔街见闻如是说。
中科招商摘牌后，投资者赔偿问题成为焦点。根据中科招商12月22日的公告，从2017年度开始连续五年，按不低于当年经具备证券期货从业资质的会计师事务所审计后的可分配利润的20%进行现金分红。
对此，联讯证券彭海认为，这个分红方案没有内部控制不当的话是具有操作性的，中科招商属于现金流较好的。
孙建波对华尔街见闻表达了不同观点，分红方案并不能补偿投资者，分红只是基金本身的分红，属于自有资金投资收益，并非管理公司的企业经营分红。“中科招商本质是基金，只能按净值估值，与管理公司按业绩估值截然不同。”他还指出，如果日后中科招商运作规范，没有内部人控制或不当利益输送，从当前0.61元的定价属于低估，基金业协会应将其当做特殊基金产品进行监管。 跌破定增价 回购已成泡影？
据悉，中科招商强制摘牌消息一出，部分投资者要求控股股东回购自己的股权。
据华尔街见闻了解，新三板挂牌公司主动摘牌的，控股股东应当按照一定的价格回购异议股东的股权。然而，中科招商并不属于主动摘牌，而是被强制摘牌。
申万宏源新三板分析师王文翌对华尔街见闻指出，中科招商的总股本是108亿股，除去前十大股东所占约60%，如果按照2015年定增均价回购小股东一半股份，即21.6亿股，当时定增均价约18元，考虑到2016年“10派1.25且10转50”，折算成现在的价格约为每股3元，那么这场回购就要付出约64亿元现金。
据悉，2015年中科招商先后通过四轮定向增发，向逾50位投资者发行6.23亿股 ，平均定增价格约为18元。 第二年，经10派1.25元转50股的派息转增后，平均持股价已降至3元左右。（编者注：2015年第一次增发并没有募集现金，而是以非现金资产折股。四次定增合计募资108.84亿元，其中有18.47亿为非现金资产，合计发行股票6.23亿股，平均定增价应为17.47元。）
王文翌指出，2015年底总股本18.05亿股，如果按照定增均价回购2015年定增的6.23亿股，约为总股本的30% ，按照3元/股的价格，需要约97亿元现金。然而，中科招商2017年三季报显示其资产负债表中货币现金只有9亿元，压力之大可想而知。
另有分析指出，中科招商被摘牌是突发的事件，中科招商控股股东没有义务来回购，公司资产属于股东，公司来回购等于是股东自己回购自己。
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