本轮债券市场调整从 2016 年 10 月开始，至今已历时一年多，10 年期国债到期收益率上行幅度高达 130BP。市场对此有多种解释，例如全球流动性收缩、国内经济基本面转好、通胀预期回升等，但国海证券认为根本原因是政策的转向，金融监管则是政策转向的重要一环。
金融杠杆上升
表外和资管的主要风险
链条过长，规避监管。中国金融行业存在着分业监管的问题，资产管理方面，银 监会主管信托，证监会主管券商资管与基金子公司。如果拉长资金通道，监管部 门就很难做到穿透监管，于是就留下了利用监管漏洞进行套利的空间。比如，如 果银行直投信托，银监会有可能审查信托项目风险与资金池问题。然而，如果资 金从银行通过基金子公司再到信托，银监会就只能查到基金子公司为止，或者在 深一步查到基金子公司购买了信托产品，一般不再继续深入探究。再或者，信托 产品投资房地产受限，如果中间再借用基金子公司通道，就有可能规避监管。
资金池问题。“滚动发行，集合运作，分离定价”是资金池的主要特征，将银行 理财产品、信托产品等通过资金池运作有很多好处：1、部分理财产品单笔规模 较小、通过注入资金池可以实现更广泛的投资。2、资金池分散了单个产品的信 用风险，避免违约，维护了运作机构声誉。3、通过资金池可以实现期限错配， 滚动发行、以短搏长可以提高产品收益。然而，资金池的好处是需要付出代价的， 当资金池内产品违约额度超出资金垫之后，池内所有产品的偿付都将出现问题。 资金池实际上是将独立的信用风险转嫁到更具有危险性的系统性风险之中。
隐形刚性兑付。表外业务受监管约束较少，就是因为作为通道的机构自身不承担 风险。然而，很多银行，信托机构实行过程中为了抢占市场、提升信用声誉，显 性或隐性承诺保本兑付，实际上承担了违约风险，资管业务以“表外”之名行“表 内”只实，规避监管约束。2014 年银监会《关于信托公司风险监管的指导意见》 （99 号文）中指出“项目风险暴露后，信托公司应尽全力进行风险处置，在完 成风险化解前暂停相关项目负责人开展新业务”，这条款一出，信托公司为了继 续开展业务和保护自己稀缺的牌照，遇到兑付问题项目，必须尽快全力“刚兑”。 表外业务不得承诺刚性兑付，已经承诺的表外转表内是本轮监管的大方向之一。
多层嵌套，叠加杠杆。资管产品运行时，通常会加一层杠杆以博取更高收益。其 中部分产品并未直投实体，而是购买了另外一种资管产品，下一种产品自身又有 一层杠杆。就这样，资管产品套得越多，杠杆层数越多，积累的风险也就越大， 如同股份制集团错综复杂的持股结构一般。
同业套利杠杆高企
货币利率低波动率滋生债市杠杆，“道德风险”加剧。由于货币市场利率波动减 小且央行持续通过 7 天逆回购向市场投放低利率流动性，因此市场开始频繁通过 隔夜拆借的方式加杠杆。尤其是 2015 年下半年后委外投资盛行，质押式回购单 日成交量接近 3 万亿，其中隔夜成交占比超过 90%，债券市场杠杆率越积越高。 而在资金紧张时，市场又预期央行会通过公开市场操作释放低息流动性以缓解资 金压力，加剧债市加杠杆情绪，“道德风险”加剧。
同业套利加剧资金面的脆弱性。同业存单发行银行由于不直接投资最终标的，实 际赚取的是同业资产收益率与发行存单成本之间的利差，在这个利差里，主要包 含流动性利差和信用利差等。1、流动性利差：同业存单本身具有灵活，流动性 较好等特性，同业存单投资者需要流动性，因此不方便直接投资于同业理财，而 转而牺牲部分利率投向同业存单来保证流动性，这一利差则有同业存单发行者赚 取；2、信用利差：同业理财信用等级高低不一，很多低信用理财产品无法纳入 同业存单投资者的资产池，因而投资者资金可以通过同业存单发行方实现过桥， 购买无法直接买入的同业资产，而同业存单发行方则赚取这部分信用利差。因为 同业存单具有流动性好，政策鼓励等特点，发行银行可以通过期限错配如发行短 期同业存单投资于长期同业理财，或是投资于更低信用等级的同业资产等方式来 扩大收益。在套利链条传导的过程中，套利的空间取决于最终标的的收益率，在 2014 和 2015 年，市场的流动性十分充裕，以债券为主的最终标的资产的收益 率很低，利差非常微薄。因此，对同业资产来说，也存在通过期限错配和加杠杆 的方式来放大收益的动机，经过多轮同业资产内部的循环及同业资产和委外资 产之间的循环，杠杆高企，各方以显著提高系统性风险的代价，换来了微薄利 差的共享。但这一链条是不可持续且不稳定的，平衡在资金面宽裕的环节下尚可 保持稳定，一旦去杠杆监管趋严，或是因为实体经济收益率下滑，负债端资金成 本上升而导致各环节息差进一步压缩时，平衡将自发被打破，杠杆的退潮也会对 整个市场造成较大的冲击。
资产泡沫风险加剧
大量资金进入房地产市场。在货币流动性持续宽松影响下，利率持续下行，房地 产企业发债融资成本大幅下降，房地产企业进入债券市场大举融资。根据 WIND 统计数据，2015 年、2016 年全年房地产企业通过私募债、公司债、中期票据等 方式的债券融资额度分别达到了 5941.8 亿元和 10313.8 亿元。除了债券融资之 外，房地产企业还通过商业银行表外业务、信托通道、基金子公司通道等方式获 得大量资金，这一点我们在上一章商业银行表外业务中详细探讨过。由于资金嵌 套链条过长、底层资产不明，但监管不足，因此大量资金绕道进入房地产市场。
土地成交火爆，地王频现，房价暴涨。在资金的追捧下，2015 年下半年土地成 交市场开始出现爆发，土地成交溢价率由 10%左右飙升至 80%，2016 年 9 月住 宅用地成交溢价率更是突破 100%。根据克而瑞地产研究中心的统计数据，2016 年高总价、高单价、高溢价率“三高”地块普遍出现在一二线城市，30 多个城 市刷出 340 宗左右单价、总价地王，数量创历史新高。地王潮逐渐从之前的一 线城市+二线四小龙，向其他二线城市蔓延，从南京、苏州、合肥到武汉、济南、 石家庄福州等二线中城市“地王”频现， 2016 年也被业内称为“史上可怕的地 王年”。在地价被推高的同时，房价也“水涨船高”。2015 年下半年开始，70 个 大中城市新建住宅价格指数环比持续上涨，到了 2016 年，房价上涨速度加快， 单月同比涨幅突破 10%。
实体产能过剩加剧，债务风险上升
产能过剩行业在“四万亿”投资过程中埋下伏笔，随着 2012 年后中国经济进一 步下探，产能过剩问题进一步加剧。但是由于钢铁、煤炭、有色金属等产能过剩 行业多以央企、地方国企为主，这些企业仍能得到贷款支持。尽管商业银行对“产 能过剩行业”进行了贷款限制，但是商业银行的负债扩张和融资工具的大量创新 带来了流动性的高度宽松，这些流动性部分通过非标资产形式进入了实体经济， 最终流向了产能过剩行业。最终，部分产能过剩行业企业沦为僵尸企业，不断通 过借新还旧的方式续命，资产负债率越来越高。
在金融自由化的浪潮中，尽管金融系统的盈利在不断攀升，但是有效服务实体 的能力却在快速下降。各类金融创新、资管扩张不是把资本大幅投向了有需求各 类实体企业，而是更多投向了有政府信用背书的平台公司与过剩产能，有土地抵 押和高额回报的地产公司，进而又对很多实体企业形成信贷挤出，使资源配置效 率大大降低，风险债务不断积聚。根据 BIS 统计的中国各部门债务数据，非金 融部门债务与 GDP 比重在 2009 年后持续快速攀升，现已经达到 256%的国际 警戒线。
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