投资要点
市场回顾与策略：岁末跨年终有时，开局松绑流动性。
经济数据受到季节 因素与环保节奏的扰动，难以识别更确定的趋势性因素；金融数据的超预 期似乎又体现了融资结构的颤变而非趋势性的向好，债市短期大幅度的扰 动更多的仍然是跨年结构性的流动性摩擦，受制于金融去杠杆的掣肘，央 行在方向上保持稳健中性，操作上表现了一定程度上的克制。开年诸多致 使货币市场紧张的因素发生变化，我们判断在基本面和流动性催化下，快 进快出机会或现，10 年期国债收益率有望触及 3.8%的底部，甚至有望继 续下行至 3.6%-3.7%区间，信用利差已至短期高位极限。
2018 年的长期逻辑从资金面回到基本面，基建投资至关重要。监管细则 逐步推出，金融监管与去杠杆的执行工具箱随之扩容，货币政策的重心可 能会更加回归基本面。从政策的可执行性上看，基建的操作性更强，若 2018 年经济出现下滑，基建投资对冲的力度将决定经济的韧性。我们试 图从基建内生需求与资金来源约束进行探讨。
基建内生需求：制造、地产难暖，预计 2018 年基建仍要托底、增长 12% 到 19.38 万亿。
土地与资本品上涨拉低固定资产投资实际值，削弱 2017 年投资对经济的拉动。制造业虽然名义值表现优于 2016 年，但实际值已 经跌入负值区间。展望 2018 年，预计建材、化工、机械设备投资仍然缺 位，制造业需求冲量不大；新能源汽车政策补贴逐步退出，新增投资更多 是维持；集成电路相关产业链已到了平稳投资期，对整体制造业投资的抬 升有限。房地产层面，棚改货币化会带动一部分住房投资但仍然不强。托 底经济还看基建，增速仍需要维持在 12~14%区间；结构上，火电投资仍 在下行，环境治理、城轨交通、水利与管廊投资有一定抬升空间。
资金来源约束：土地出让减少、与表外业务收缩引致自筹资金缩量，巧妇 难为无米之炊，预计需求与资金缺口拉大到 5 万亿。
（1）国家预算内资金： 去产能后，企业利润从大幅度上涨向平稳过度，财税收入增长略缓，赤字 淡化 GDP 目标，预计基建投入稍增至 2.7 万亿；（2）自筹资金：金融监 管趋严、土地出让减少令自筹资金来源缩量：地出让单价与数量的降低影 响土地出让收入，金融监管导致的表外理财回流，压制中低等级基建类债 务融资，预计资金来源净减少 1 万亿到 7.28 万亿；（3）国内贷款：融资 模式回归贷款，预计贡献新增 2.59 万亿资金；（4）其他资金与外资：预 计 2018 年达 1.55 万亿。基建将面临着资金来源下降的约束与基建需求提 高的矛盾，资金来源于基建需求的资金缺口预计进一步拉大到 5 万亿，需 要资金来源的放松抑或创新。
债市变局放大基建资金缺口，解铃还须系铃人，预计至年中债市或为基建让路。
表外业务收缩对基建资金来源流失的贡献可能要比想象的更大，地 方政府违规举债处罚接连曝光，或令钱袋子紧张的地方政府更关注债务履 约而非经济增长。若委外对基建类非标与债券的配置再来一次断崖，那对 基建投入无疑将是雪上加霜。监管弹性随行就市，预计至年中，多项经济 数据与金融数据将会逐步体现政策的效果，而下半年历来是基建投入的高 峰期，我们认为基建的资金来源压力会在年中逐步体现，预计届时债市会 有偏向于放松的定向政策，体现在基准利率，则为前高后低格局。
正文
市场回顾与策略：岁末跨年终有时，开局松绑流动性
货币市场与公开市场操作：流动性摩擦或将阶段缓解
岁末跨年资金需求大幅提升，季节性结构矛盾与流动性摩擦凸显。受制于金融去杠杆的 掣肘，央行在方向上保持稳健中性，操作上表现了一定程度上的克制，货币市场利率在过去 一段时间居高不下，GC001、GC007、R001、R007 日内加权利率一度突破到 7~8%，流动 性紧张的机构与可获得流动性支持的机构之间并不匹配，流动性分层矛盾凸显，一些机构日 内甚至只能借到 30~50%的隔夜或者七天。
本次资金面的紧张也在金融去杠杆的背景下有所强化，超过往年水平，但又不足成为大 规模投放流动性的理由。所以央行一方面是改革流动性基础框架，修订自动质押融资，提高 清算效率，同时未雨绸缪春节的流动性压力，于12月29日宣布建立“临时准备金动用安排”， 在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时，可临时使用不 超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为 30 天，与 TLF 相比操作对象从现金投放占 比较高的几家大型商业银行到包括国有和股份制的全国性商业银行，明确了操作工具是存款 准备金，通过对法定准备金更为科学的管理，灵活调节市场流动性。
去年年末已然是流动性最为紧张的时刻，结合年初即将到来的定向降准等普惠金融措施 的实施将进一步缓解中小型银行流动性和可贷资金不足的流动性结构性矛盾，预计春节前后 流动性水平总体将得到一定松绑。
基本面与长端利率：数据趋势性不强，长端利率品种相对平稳
最近一期的金融数据表现超过预期，体现了去杠杆下融资模式的悄然嬗变。但是 11 月 信贷数据并不差，新增信贷超预期反映了银行信贷额度约束的弹性，但债券融资仍为负贡献； 社融方面的增速中有股权融资的助力也大幅超预期；M2 高于预期更多的是非银机构存款的 贡献，可能有年底货基冲量反存因素。
但与超预期的金融数据相比，是工业企业利润的如期下滑。环保限产对工业企业利润影 响显著，尤其是华北区域企业，商品市场仍然在交织着环保限产节奏的情绪。2018 年一季 度工业企业利润韧性虽在，但增速继续下行的概率较大，而且前两月数据的扰动可能较大。
2017 年最后一天公布的 12 月制造业 PMI 略低于预期，但仍高于荣枯线以上水平，预 期上也是不强不弱。值得注意的是 PMI 中体现的制造业扩张的放缓，制造业 PMI 从 51.8 略 微回落到 51.6，从业人员下滑到 48.5，低于荣枯线，非制造业 PMI 连续上升到 55。在扰动较大的 12 月份中，略微变化的制造业 PMI 虽然很难说明趋势性的问题，但是回顾全年的制 造业投资，虽然名义值表现优于 2016 年，截至 11 月份有 4.2%的增速，但考虑到 2017 年 较高的 PPI 水平，投资实际值已经跌入负值区间。从结构上看，更多的仍然是新能源汽车产 业链与计算机、通信、电子设备投资的大幅增长，持续的窗口期与强度不确定性较大，所以 未来制造业投资与景气程度，能否成为经济接棒的动力，还需要更长的时间观察。
所以扰动的基本面令趋势并不明朗，近日的主要矛盾仍然是货币市场季节性与结构性的 矛盾，所以资金面的大幅紧张并没有给长端利率债品种带来较大影响，国债收益率曲线平移 并不明显，国开曲线平移幅度略大于国债曲线。
信用利差：年末腾挪资金致赎回，利差冲到短期高位
资金面的异常紧张令市场无暇交易，信用债现券交投稀薄，年末受银行为应对监管指标 对旗下委外账户赎回腾挪资金等因素影响，信用债更多地体现了抛盘，成交以高于估值为主， 各等级信用利差走阔 5~10B。
对于 2018 年的利差情况，预计中枢要比 2017 年更高，但是季末因素连带的赎回压力， 让目前的信用利差冲到了短期高点，年初仍然会有所回落。诸多监管政策落地，仍然会考验 目前的委外投资业务模式，信用利差中枢的真正抬升，可能还需边走边看。至于信用利差抬 升的担忧与信用债的配置机会相比，我们认为诸多个券的收益率已经很可观，再持续观望的 时间成本相对高于避险收益，不过对于大多数机构仍然是困于无钱可投的尴尬。
债市策略：流动性阶段松绑带来快进快出的短期机会
短期的债市策略方面，经济数据受到季节因素与环保节奏的扰动，难以识别更确定的趋 势性因素，金融数据的超预期似乎又体现了融资结构的颤变而非趋势性的向好，债市短期大 幅度的扰动更多的仍然是跨年结构性的流动性摩擦。度过年末，诸多致使货币市场紧张的因 素发生变化，我们判断在基本面和流动性催化下，带来快进快出的短期机会，10 年期国债 收益率有望触及 3.8%的底部，甚至有望继续下行至 3.6%-3.7%区间。
迎接 2018 年，更长期的逻辑仍然要从资金面回到基本面与监管上。市场对于强监管周 期趋势上的争议较少，但是对于基本面结构的分化仍然众说纷纭。监管细则逐步推出，金融 监管与去杠杆的执行工具箱随之扩容，货币政策的重心会更加回归基本面的逻辑，那么理解 2018 年基本面便至关重要。目前焦点的问题如棚改到底有多少，基建到底有多强，地产投 资能下滑多少等等，我们认为从政策的可执行性上看，无疑基建的操作性更强，若 2018 年 经济出现下滑，基建投资对冲的力度将决定经济的韧性。
去产能、去杠杆持续推进，在需求与资金来源上共同制约投资放量。市场主流观点仍然 是，受制于各项资金来源约束下，2018 年基建难有起色，伴随着地产投资与制造业投资仍 难有较大作为，2018 年的投资对经济的贡献恐将不高，支撑着基本面下行带动利率下行的 逻辑，那么我们想探求的是，基建下滑的幅度是否如市场预期的那样？基建下滑会对基本面， 乃至债市有何等的冲击？
基建预测框架：基建内生需求与基建资金来源
基建投资三大行业：水利、环境、公用事业占比逐步抬升
投资对 GDP 的贡献逐步降低，但仍不可或缺，固定资产投资中的三驾马车房地产、制 造业、基建投资贡献了 75%~80%的份额。自 2011 年以后，房地产投资与制造业投资稳步 下滑，虽然其中经历了多轮地产周期，与制造业的投资复苏，但对于整体投资的占比仍然逐 步下滑，目前对经济的占比分别为 17%与 31%，而基建投资作为对冲两者下滑，而且是政 策可以主动微调空间较大的调节工具，主动性在不断上升，占比从 2012 年的 20%逐步抬升 到目前的 27%
基建投资是指固定资产投资中的三大行业：水利、环境和公共设施管理业（48%），交 通运输、仓储和邮政业（35%）电力、热力、燃气及水的生产和供应业（17%）。随着我国 基础建设日趋完善，相对基本的水电燃气供应的基础设施占固定资产投资比重逐年下降，交 通运输与高速公路占比也在下降；长周期来看，随着环保、管廊需求的日益提高，水利、环 境与公共设施投资占比逐步抬升，对基建投资总额的占比在从十年前的最后一位上升到目前 的第一位。
基建内生需求：经济逆周期调节决定
基建需求可以分为两类，一方面是经济发展内生需要的，体现在各行业规划中的刚性的 需求：如环境治理规划、城市轨道交通规划、城市管廊规划、海绵城市智能城市规划，这部 分需求中的金额规划、资金来源、建设时长一般都会有较为严格的可研论证，周期至少在 5~10 年左右，所以通过各行业重点投入计划可以预估基建的趋势性变化。
另一种属于对冲经济短期失速的弹性需求，如公用设施管理、修桥补路等。所以我们往 往可以看到，在对经济有失速隐忧时，政策往往会机动的选择一些基建项目开发，来对冲这 种短期失速；但是中长期仍然回归到经济内生发展的逻辑中，趋势上仍与经济保持相对同步 的下行/上行的节奏。
这两类基建的需求，共同受制于资金来源的制约。尤其是第二种基建的弹性需求，往往 执行到落地之间间隔较短，围绕着基建投资发起的主体可动用的资金约束便至关重要，正可 谓巧妇难为无米之炊，而往往我们判断基建能否发力的先决条件便是合意基建需求是否在资 金来源约束之下。
资金来源约束：自筹资金为主，负债类资金来源占比较多
基建投资有四大资金来源：国家预算内资金、自筹资金、国内贷款、其他资金与利用外 资，其中最主要是自筹资金，占比达 60%，国家预算资金与国内贷款各占 15%左右。
（1）自筹资金：由各企事业单位自行筹集的各类资金，主体主要为各类城投平台与其 他国有企业的自有资金与相关建筑施工类企业资金，不包括财政类资金与其他金融机构的借 入资金。值得注意的是，我们认为此种借入资金是指有特定投向要求的融资贷款，银行等机 构对城投平台的流动性借款，乃至为标的特定项目的补充流动性的债券类资金，如发行短融 中票筹集后的资金，进入到主体后也形成为自筹资金。
（2）国内贷款：主要为银行的项目贷款与信托、融资租赁、定向资产管理计划等各种 国内借款，不包括流动性贷款。
（3）国家预算资金：用于基建投入的主要为一般预算支出与政府性基金预算支出中的 相关项目。以南京市 2017 年财政预算为例：2017 年一般公共预算财力 387.5 亿，基建类支 出科目有一般公共服务支出类 30.9 亿元，交通运输支出 27.8 亿元等；政府性基金预算支出 851.5 亿，扣除相关成本性支出（如土地整理）687 亿、调入一般公共预算统筹使用的 174.5 亿，剩余部分的支出中，和基建相关科目是城市公用事业附加安排的支出，共计 4.3 亿元， 城市基础设施配套费安排的支出 21.9 亿元，污水处理费安排的支出 6 亿元，港口建设费安 排的支出 0.4 亿元。
（4）利用外资：相对较少暂不考虑。
（5）其他资金，主要为社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金、其他单位拨入的资金， 我们认为 PPP 模式中部分资金来源隶属于此。
基建投入中真正属于政府的自有资金较少，有较强的杠杆效应。基建投入主要以财政预 算支出为主体，各类城投平台公司与国有企业通过多种渠道募集债务类资金来获得。三大类 基建行业门类中：（1）政府预算内资金占比较多的体现了政府对此类基建项目控制力相对较 强，如道路运输（6469 亿，22.7%）、水利管理（2816 亿，21.9%），但是杠杆效应偏弱； （2）国内贷款占比较多说明资金的利用效率与乘数效应较高，如电力生产（4914 亿，23.8%）、 铁路运输（1864 亿，26.5%），航空运输（740 亿，34.3%）；（3）其他资金来源较多行业可 能是利用 PPP 等社会资金方式较多的原因。
基建内生需求：制造、地产难暖，基建仍要托底、预期增 速 12%
固定资产投资回顾：制造业与房地产投资缓慢回落
地产投资、制造业投资逐步回落，基建投资略虽然平稳但仍略有回落。2017 年 11 月固 定资产投资创历史新低到 7.2%，地产投资、制造业投资逐步回落，地产投资从 6 月份的 5.5% 下行到 4.2%，制造业投资也从 6 月份的 5.5 冲高回落到 4.1%；基建投资略贡献了固定资产 较多的增量，从上年的 16.85%增速回落到 11 月的 15.93%，不过考虑到采暖季限产，上半 年财政资金投入较多等因素，仍然略超市场预期。
土地价格上涨、资本品价格上涨令固定资产投资实际值较低，削弱固定资产投资对经济 的拉动效应。考虑到 2017 年诸多资本品价格的大幅上涨，煤炭、水泥、钢铁、管材等在去产能与环保限产的逻辑下，大部分呈现了一种量缩价升的态势，若剔除此类商品价格的因素， 固定资产投资的实际量并非保持平稳而是出现了较大规模的下行。
尤其是制造业虽然名义值表现优于 2016 年，但实际值已经跌入负值区间。另外从分项 来看，除了电气机械、汽车制造、计算机电子等对基础等投资的迅猛增长为制造业投资进行 了一定程度上的托底。尤其是计算机通信电子投资的贡献率从 2015 年的 8.2%跃升到 2017 年（前 11 月）的 35%。但其中仍有两点隐忧：（1）新能源汽车补贴下降，冲击汽车销售， 未来汽车行业投资仍会平稳；（2）计算机通信电子设备制造业投资的迅速提高，与各类政府 背景基金与国有企业推动的面板制造、芯片、通信基础设施等关联较大，时间的持续性与短 期放量的强度始终有限。
考虑到住宅类土地价格上涨，房地产投资对整体经济的拉动效应可能更低一些。房地产 投资中土地价格上涨的幅度还是大于资本品价格涨幅，实际的投资拉动效应要更弱，不排除 增速实际值已经处于负值。展望 2018 年，预计地产“四限”方向不变，地产销售与投资仍 会继续回落，但土地价格与建安成本会相对平稳，总体来说预计 2018 年地产投资对经济实 际的拉动仍会略有下降。
虽然剔除价格指数后的基建投资增速从 15%左右大幅下降到 10%左右，但是仍然成为 托底投资的重要一环。制造业投资与房地产投资 2018 年难有改善，对投资边际的贡献不大， 以基建来托底的动机仍在。
基建投资结构：电力下滑；环境治理、市政、轨道、管廊放量
子项结构看，电力、热力生产供应投资贡献降低，公用设施管理投资持续提高，带动水 利分项贡献率，公路投资边际提高较多，对冲了电力、热力生产方面投资的下滑。
（1）电力、热力、燃气及水的生产和投资分项对基建贡献率大幅降低，从 2016 年的 15%降至 2017 年 11 月的 0%附近，其中子项热力生产和供应投资方面大幅降低，2017 年 11 月累计投资额 2.02 万亿，不升反降 400 亿元，贡献率从 2016 年 12%的贡献率大幅降低 到-1.8%；
（2）公用设施投资管理投资额从 2016 年同期的 5.08 万亿提升到 2017 年 11 月的 6.24 万亿，同比提高 22.8%，对整体固定资产投资增速贡献率为 55%；
（3）道路运输投资贡献边际抬升，投资总额 2016 年 11 月的 2.95 万亿提升到 2017 年 11 月的 3.66 万亿，同比增速 24.1%，对整体固定资产投资的贡献率从 2016 年的 20.9%抬 升到 2017 年 11 月的 33.8%。
那么是何种因素驱动了了基建投资增速总量的稳定但结构的变化呢？我们认为电力投 资下滑、环境治理投资提升、市政管理投资提升，以及城轨投资提升至关重要。
（1）电力投资下滑：煤价持续高位使火电工厂业绩恶化、投资意愿不高，去产能政策 严控火电装机数量。2011 至 2017 年 11 月，火电设备利用小时数已从 5294 小时降至 3772 小时，电力尤其是火电使用效率下降、产能过剩严重的大环境下，煤炭价格自 2016 年 6 月 以来居高不下，火电工厂经营困难、无意扩张产能，再加上控制火电产能增长过快的供给侧 改革政策不断出台，要求到 2020 年全国煤电装机容量控制在 11 亿千瓦以内，电力投资的下 滑也就不难理解。
（2）环境治理投资提升：环保执法显著趋严，环保装备产业不断升级。生态保护和环 境治理业投资增速有所下降，但仍保持较高水平的主要原因有二。一方面，环保监管装上“牙 齿”，工业环保提上日程，2015 年实施的新《环保法》扩大监管范围、增加处罚力度，从 2016 年初开始的“一试点+四批”中央环保督察采用关停、限产的措施出清落后产能，这使得政 府和企业对于环境保护的投资叠加增长。另一方面，政策支持高端环保装备产业规模不断扩 大，市场加速成长，工信部数据显示，2016 年我国环保装备产值已达 6200 亿元，主营业务 收入与净利润增长率双高，2017 年 10 月工信部发布《关于加快推进环保装备制造业发展的 指导意见》，提出 2020 年环保装备制造业产值达到 10000 亿元，鼓励产业升级。
（3）市政管理投资提升：新增排污设施、改造老旧管网助力“海绵城市”，为解决传统 管网疑难，地下管廊建设投资迅速增长。污水处理、雨水排放管网作为“城市的良心”，是 市政设施管理的重中之重，地下排水设施建设和管网改造，推动该部分基建投资增长，截至 2016 年末全国累计污水处理能力为 17946 万立方米/日，同比增长 5.34%，排水管道长度 57.7 万公里，同比增长 6.9%。为解决“马路拉链”、“空中蜘蛛网”等问题，2014 年 10 月 住建部要求在全国 36 个大中城市全面启动地下综合管廊试点工程，自此地下管廊建设不断 拉动政府与社会投资。
（4）道路运输中的城轨投资提升：缓解交通压力需求旺盛，三四线城市轨道建设获批 速度渐快。经济发展、人口流动带来日趋严峻的交通拥堵问题，兼具安全性与运输效率的城 轨建设成为重要的解决方式，“十二五”期间城轨建设成功采用引入社会资本的融资方式， 进一步推动投资规模与效率增长，2016 年政府密集批复新建城轨交通规划的 14 个城市中 70%为四线及以下城市，2016年《交通基础设施重点工程建设三年行动计划》提出2016-2018 年新建城市轨道交通 2000 公里以上，涉及投资约 1.6 万亿元。
综述：制造业房地产投资仍难回升，基建预期增速 12%~14%
总量：制造业与房地产投资仍难回升，托底经济还看基建动力。展望 2018 年，在建材、 化工、机械设备投资仍然缺位的背景下、制造业需求冲量不大；新能源汽车政策补贴逐步退 出，预计新增投资仍然是维持，集成电路相关产业链未来规划稳定，目前已到了平稳投资期， 对于整体制造业投资的边际抬升也十分有限。房地产层面，棚改货币化会带动一部分住房投 资但是仍然不强。
托底经济还看基建动力，预计 2018 年增速相比 2017 年略有下滑，维持在 12~14%区 间。我们认为 2018 年制造业投资，房地产投资贡献仍然一般，基建投入增速仍需要维持在 12~14%的刚性区间，结构上看，火电投资仍在下行通道，环境治理、城轨交通、水利与管 廊投资仍有一定空间保持稳步抬升。
资金来源约束：地方财政平衡遇压力，自筹资金缩量
国家预算内资金：财税收入增长略缓，预计基建投入稍增至 2.7 万亿
公共财政可支配支出：财政收入增速放缓，目标赤字率略有下降
公共财政收入与企业利润关系较大。2017 年 8.4%的财政收入增速（截止于 2017 年 11 月，预计全年维持在 7.8~8.0%）相对较高主要源于工业企业利润表现较好。
展望 2018 年，预计财政收入会略有下滑，全年增速在 7%：（1）经过两年的去产能， 诸多行业的供需已近平衡，未来去产能的政策可能会有所放松，PPI 回落，中上游行业利润 增速平稳略有回落，税基有所下降；（2）房产税在 2018 年全部落地的可能性不大。
2017 年 11 月公共财政收入累计 16.17 万亿，预计全年财政收入增速在 8%左右，则 2017 年全年公共财政收入 17.23 万亿；预计 2018 年全年财政收入增长 7%至 18.44 万亿左右。
目前的财政盈余已并不多，自 2011 年起，财政结余一直呈下行趋势。2008 年起到 2016 年，中央和地方累计财政结余 5505 亿元，远低于 2011 年 8110 亿的高位，绝对值仅占 2016 年全国一半公共预算实际支出的 2.9%。
预计 2018 年赤字率从 3%回落到 2.8%，赤字总数与 2017 略微提高 200 亿至 2.4 万亿。 主要通过国债与代发地方政府一般债来充实，由于经济的下行压力，近两年赤字率维持在 3%左右，我们认为这一轮经济的复苏后，政策对 2018 年经济下行的容忍力度提高，但仍有 部分压力，而且总的赤字数是在提高的，我们预期 2018 年赤字率会回落到 2.8%左右，预期赤字总数在 2.4 万亿，与 2017 年 2.38 万亿略微持平；中央政府与地方政府赤字数分别为 1.6 万亿与 0.8 万亿（2017 年预计分别为 1.55 万亿与 0.83 万亿）。
综上所述，预计 2018 年财政可动用支出在 20.8 万亿左右。
公共财政收入有多少可以用于基建：预计稍有增加至 2.7 万亿
公共财政支出中平均有 10~15%左右用于基建项目，2017 年国家预算内资金用于基建 投入的比例有所提高，截至 11 月份数据到 15.9%的水平，我们认为由于信贷扩张与地方政 府融资受限，自筹资金受阻，增加了部分预算内资金运用，另外基建需求中道路运输放量较 多，而这部分历来是预算内资金占比较高的项目，推动了预算内资金用于基建的权重。
展望 2018 年，预计自筹资金可能还会缩量，但是另一方面整体的财政赤字不变，财政 收入增速将有所回落，另外除了基建项目还有其他刚性项目支出，我们认为基建占国家预算 内资金的比例会有所降低，回落到 13%的水平，那国家预算内资金能投入基建的金额在 2.7 万亿。
自筹资金：预计土地出让减少，限表外业务缩减广义负债来源 1 万亿
政府性基金收入：土地出让大幅减少
政府性基金收入主要是全国性政府性基金收入、结转收入、地方政府专项债收入。
全国政府性基金收入分为中央政府性基金收入与地方本级政府基金收入，归属于中央政 府的政府性基金收入变动稳定，我们假设 2018E 的增速维持均值 5%的水平，归属地方的政 府性基金收入主要构成为土地出让的收入，考虑到 2018 年房地产继续降温，销售与土地出 让持续走低，假设全年土地出让增速从 30%下降到-15%，2018 年全国性政府性基金收入增 速从 2017 年的 27~30%下滑到-13%。所以预计 2018 年全国政府性基金收入在 5.15 万亿左 右。
地方政府专项债券：2017 年的债务置换与推广地方政府债品种，每年的地方政府专项 债额度增速持续提高，2016/2017 分别为 4000 亿与 8000 亿，展望 2018 年我们认为地方政 府债继续，由于城投债的缩量和品种的增加，叠加置换债务发行变少，不纳入一般赤字的地 方政府专项债券发行额度有望继续提高，另外 2018 年会有一部第一波发行的地方政府债到 期，我们认为 2018 年此类金额净增额在 1.2 万亿左右。
综合来看，预计可动用的政府性基金收入有 5.15+1.2 = 6.35 万亿，考虑到平均每年有 30%的资金用于基建投资，对应的基建资金来源在 1.83 万亿。
债券、非标、PPP：债券非标贡献为负，PPP 增量支持弹性较大
金融监管趋严，银行缩表，资金从表外回流表内，对于表外理财进一步限制，相关中低 等级的债券配债需求与非标融资进一步收缩。
（1）信用债类（城投债与基建类债券融资）：预计净融资额继续缩量至 1000 亿左右。 2017 年全年信用债净融资勉强为正，城投债净融资大幅下行，2014/2015/2016/2017 年城 投债净融资额分别为 1.6/1.1/1.2/0.5 万亿，2018 年市场对于城投平台整体的看法难言乐观， 而且诸多配置中低等级城投的理财账户面临收缩压力，尤其是 2018 年城投债到期兑付压力 较 2017 年更大，2018 年净融资恐怕会进一步降低，预计净融资会维持降低 1000 亿到 4000 亿左右。
（2）非标融资与委托贷款：通道类监管趋严，预计基建类非标缩量 50%到 5000 亿。 2017 年对于信托融资的管理更多的是从银行层面，但是保险增持了大量的非标来填补相对 空缺的银行，预计 2018 年信托通道类业务将继续收缩，非标投向基建的资金恐怕会降低， 预计 2017 全年新增信托投向基建资金在 1.09 万亿，与 2016 年持平，2018E 新增基建信托 恐怕边际降低 50%到 5000 亿。假设委托贷款也与信托融资保持类似趋势，则对于基建融资 的贡献预计会从 2017 年 1000 亿左右下降到 500 亿左右。
（3）PPP 融资：稳步增长到 3 万亿水平。PPP 融资从 2015 年开始推广，放量于 2016 年与 2017 年，落地到基建投资的金额逐步提高，2017Q3 基建方面的投资额 1.8 万亿，预 计全年保持在 2.4 万亿，与 2016 年相比略有翻倍。展望 2018 年，（1）PPP 融资口子逐步 收缩，财政部 92 号文下发后，比如对于伪装成 PPP 的政府购买项目严禁入库，不合规定的 还要清理出库；（2）国资委 192 号文又抑制央企作为社会资本参与方的动机；（3）地方政府 财政约束看：PPP 总金额不能超过地方年一般公共预算的 10%，考虑到种种约束，预计 2018 年 PPP 对基建融资的贡献边际提升 6000 亿，至 3 万亿水平，若关于 PPP 政策有所弹性， 此部分也有可能大幅放量。
（4）流动贷款与自有资金：流动贷款与自由资金恐成为较大变量，假设保持过去增速。
暂并不考虑专项金融债贡献：专项金融债自从 2015 年首次发行成为机动调节拉动基建 的融资工具，2015 年共计发放四批 0.8 万亿专项建设基金，2016 年投放三批共计 1.2 万亿 专项建设资金，大部分都是投向基础设施建设，但是 2018 年，在 2015 年发放的首批基金 将迎来集中到期，续发多少乃至能否续发都很难说，暂不考虑专项金融债的贡献。
国内贷款：融资模式回归贷款，预计贡献新增 2.59 万亿资金
基建贷款占固定资产贷款比例连续保持在 31%~34%水平，贷款来源占基建投资所有资 金来源 15%%~20%。2017 年 11 月固定资产贷款 6.55 万亿，累计同比 9%，预计全年增长 12%，对应的 2017E 全年基建贷款增速 15%，绝对值为 2.42 万亿。考虑到对于城投平台贷 款趋紧，但银行从表外业务复归会表内存款-贷款业务模式，预计 2018 年贷款整体增速的下 行有所支撑，预计固定资产投资贷款/基建投资贷款增速分别为 8%/10%，绝对值到 2.59 万 亿。
其他资金与外资：2018E 达 1.55 万亿
其他资金的增速与占比保持稳定，常年保持在基建投资的 9%左右，值得注意的是近两 年包括 PPP 广义融资渠道的增多，或许有一些自筹资金之外的放到其他资金中，预计 2018年这方面贡献的保持稳定，2017E/2018E 同比增速为 15%/15%，预计 2018E 基建资金来源 的外资与其他资金共计 1.55 万亿。
综述：自筹资金来源缩量，预计基建需求的资金缺口拉大到 5 万亿
金融监管趋严带来的城投非标、信用债融资减少与土地出让收入减少带来的政府性基金 收入缩量，成为 2018 年基建资金来源约束的核心变量。
（1）企业利润增速放缓，预算内资金增速放缓：去产能政策后，企业利润从大幅度上 涨向平稳过渡，预计 2018 年的公共预算收入有所放缓；赤字政策仍然淡化 GDP 目标，相 对较高的 3%的赤字已经维持两年，明年有望略有下降，同时过去 2 年调入往年结转财政资 金较多，目前可用结转财政资金也并不多，所以这方面弹性相对较小。整体来说预算内资金 对于基建资金来源略有贡献但并不多。
（2）金融监管趋严、土地出让减少令自筹资金来源缩量：过去三年表外理财扩张，有 较多配置了投向地方政府融资平台的非标产品与中低等级城投债，而表外理财仍为监管的重 要部分，目前 28 万亿左右规模的银行表外理财面临较大的缩量压力，压制一部分配置需求， 带来的是相关非标与信用债融资需求进一步降低，则诸多地方政府融资的传统通道难以满足； 未来地产销售与投资冲高回落，在下一轮地产周期到来之前，地方财政仍然面临土地出让单 价与数量的减少，制约广义财政收入。
地产投资下滑、制造业资本开支与投资仍存压力，要求基建仍有刚性的 12%需求增速。 2017 年若非工业品等价格带来了制造业投资名义价格的上涨，则实际制造业投资恐将为负， 而且拆结构看，建材、化工、机械设备投资仍然缺位，更多的是新能源汽车产业链与电子产 业链投资的扩张，虽然代表了一部分先进制造的投入趋势但是对整体数据的贡献仍然偏弱， 所以 2018 年工业品价格冲高回落对制造业投资名义值压力较大；地产投入仍受“四限”政 策的制约；所以综合来看，对于基建投资的需求，预计 2018 年至少仍需要 12%乃至以上的 需求来托底经济。
基建将面临着资金来源下降的约束与基建需求提高的矛盾，需要弹性的约束亦或者弹性 的需求有所变化。经过我们测算，2018 年基建资金来源不仅没有增加而且边际减少，从 14.69万亿下降到 14.12 万亿，而基建的刚性需求增速较 2017 年有所下滑至 12%，仍有 19.38 万 亿的水平，资金来源于基建需求的资金缺口进一步拉大到 5 万亿。我们认为基建投入是刚性 的，而资金约束是弹性的，仍然会有部分资金来源渠道存在松口乃至创新的可能，那对债券 市场意味着什么呢？
从基本面到债市策略：预计至年中，债市或为基建让路
资金来源缺口如何弥补？
情景假设，监管落地一个季度后，年中将在经济数据与金融市场上有所体现，我们认为 基建的资金来源压力显现。应对基建的需求与资金来源的缺口，需要在资金来源上有所松动 或者创新工具，那么会有哪些资金来源会有所松动，亦或者创新工具呢？
（1）目前的监管逻辑与框架下，再次回到非标、表外信用创造的老路已难言可能；
（2）贷款对基建资金的支持有所提高，虽然模型已经考虑到了贷款占比边际的提高， 不排除有 0.4~0.8 万亿左右的增量；
（3）专项金融债上可能会在到期加量续作，其中的弹性较大，可能会在 0~1 万亿之间；
（4）PPP 究竟能贡献多大的基建资金仍然是一个难以预测的部分，难以预测的在两方 面，一是究竟还有多少项目可以进行 PPP 融资，二是政策对央企参与地方政府 PPP 项目尺 度的把握，我们认为后者更具弹性，所以 PPP 融资也可能成为超预期的因素；
（5）各类地方政府专项债券放量。作为政府性基金收入并不纳入一般财政预算，尤其 是地级市层级的专项债券，未来城投平台资质进一步弱化，不排除部分市级专项政府债券提 高票面来替代部分城投债融资需求，成为地方政府融资的“旋转门”；
（6）目前纸面赤足率的 3%很难突破。在预算内资金的投入上这两年已经有所透支，自 筹资金的缩量更多的还需自筹资金融资的创新。基建资金来源的创新更多的是弥补而非漫灌 的态度，预计 2018 年的多方博弈的主基调仍然是维持着资金、经济紧平衡的适当托底，所 以基建更多的是保证资金链的运转而非对经济的脉冲支持，那么对于经济来说，难言十分利 好。
基建投资与债市的面临反向传导：预计至年中，债市或为基建让路
市场往往会从基建影响债市这条路径上思考如何传导。基建与地产投资是政策可以主动 相机一部分的，所以市场过去更多的从政府经济目标与政策目标，结合目前经济情况来推断 基建投入的主动性，托底效应是否明显来论证经济的上下，最终回到对利率与债券市场。
2018 年基建资金来源面临较大的收缩压力，其中更多的是债市对基建的传导而非反之。 金融监管趋严、表外业务收缩对基建资金来源流失的贡献作用可能要比想象的更大，地方政 府钱袋子更加紧张，一些城市续债恐将成为较大难题，更遑论新增投资需求。近日地方政府 违规举债处罚接连曝光，令地方政府更会关注债务履约的问题而非经济增长目标的问题，若 2018 年债市仍难现牛市，委外对基建类非标与债券的配置再来一次断崖下行，那么面对刚 性的基建投入无疑将是雪上加霜。
基建与债市的相互传导重要的媒介似乎并不会是经济的下行，而是直接的债务问题。即 便是基建较弱的假设下（预计 2018E 的名义全年仅有 12%），基建的资金来源于基建合意需 求的缺口仍然高达 5 万亿。基建的刚性需求无法满足，若只是经济下行的代价尚且可以接受， 但是其中隐含的问题便是作为自筹资金最大来源的地方政府的债务履约存在压力。2018 年 的城投债发生更有深度的广义信用事件可能性较大，但也是要在守住不发生系统性、区域性 金融风险的底线之上。所以我们认为，
随着监管的逐步落地，弹性也会随行就市，预计至年 中，多项经济数据与金融数据将会逐步体现政策的效果，而下半年历来是基建投入的高峰期， 其资金来源约束的体现会更加明显，我们认为债市会有偏向于放松的，整体亦或是定向的政 策创新，体现在基准利率，则为前高后低格局。
评论 (0)