在油价、工业品上涨，拉尼娜等因素推动下，全球通胀承压。如果这一轮CPI上升幅超过预期，那么全球流动性的收缩可能会加快。
本文来自中金固收团队。
最近一段时间，受伊朗和利比亚局势影响，原油价格上涨幅度较大，同时，全国范围内的雪灾叠加去年的低基数，使得市场对明年的果菜价格上涨的预期有所回升，下游的家电等产品的提价预期有所上升。工业品方面，近期虽然钢铁价格出现回落，但有色价格出现一定的回升，市场认为：很多工业品仍在处于多头运行格局，有的投资者戏称：“感觉除了螺纹钢在回落，其他工业品都在上涨”。由于工业品种类庞杂，直觉和真实情况可能仍有一些区别，需要对数据再做一些观察才能下定论（图1，2，3）。本周周报从微观层面对通胀问题进行一个梳理。
工业品价格：分化加剧，重点关注原油
2017年的工业品可以说经历了一个意料之外的大年，市场未料到工业品在经历了2016年年底的大涨之后，在2017年仍会如此强劲。归根结底在于市场一方面低估的供给侧改革的政策力度，另一方面也低估了需求的韧性。
2016-2017年，支撑经济最为强劲的力量在于广义财政，在这一阶段，企业利润改善，土地出让快速增长（对应预算支出与基金性支出的增长），企业中长期贷款与非标融资很多也流向基础设施建设领域，地方债，PPP等替代型融资方式的规模快速增长，棚改，扶贫等政策支持层出不穷。在所有的工业品品类中，建材和钢铁本身是产能过剩相对严重的品类，却是本轮工业价格上涨的“明星”，这在一定程度上也能说明广义财政是总需求扩张的发力点。
那么就目前的情况看，我们认为广义财政仍然是决定总需求核心因素，宏观上看，在连续两年大幅扩张之后，中央逐渐认识到地方政府债务是我国经济运行中潜在的重大风险（十九大将化解重大风险作为三大攻坚战之首，经济工作会议重视金融与实体的风险）。
微观上看：针对广义财政上快速、无序扩张的领域出台政策（贷款：87号文；PPP：92号文，国资委192号文），但是提出对重点领域（扶贫，环保）仍要予以支持，地方债尤其是专项地方债与棚改扶贫贷款（不受87号文限制）是政策补充。但是政策对于广义财政总量上收紧，方式上规范的趋势没有发生变化，广义财政在经历了两年的快速扩张之后，在2018年将面临增速的收缩，但是由于速度和幅度相对可控，所以总需求不会出现很大程度的下滑。
供给方面，虽然经历了过去两年的商品牛市，但是与以往周期不同的是，这一轮商品周期没有伴随产能的扩张，因此即使需求转弱，供需关系也不会出现很大的逆转，因此我们判断明年上半年商品大幅走牛或走熊的概率都较低。
具体到行业上，现在很多投资者有一个看法，工业品仍呈普涨格局，但是就统计数据来看，这个看法并不符合实际情况，从生意社BCI指标来看，此指标从11月的0.2回落到12月的0.1（图4），从这个角度来看，“工业品普涨”的趋势是在回落而非扩张，从12月尤其是12月中下旬的情况看，工业品整体的情况是“强转弱，弱转强”，之前一直强势的品种，包括钢铁、建材出现了比较明显的回调，而之前弱势的有色、纺织有所反弹。从整个工业品的情况看，似乎没有迹象表明有新的商品龙头形成，而从绝对水平来看，大多工业品处于较高分位数水平。
除了上游原材料，最近市场对下游工业品价格上涨的担忧有所上升，确实我们也发现生活资料中家用电器，卫浴设备等品类的价格有抬升的可能，家用电器在PPI中占比不高，影响相对有限，对CPI的影响可能略大一些（家用设备及维修2016年CPI占比为4.76%），但就目前情况来看，提价仍是以龙头企业为主，很难区分提价究竟源于竞争环境改善还是成本推动的因素，事实上，龙头企业的提价在今年下半年一直在发生，但CPI相关分项一直比较稳定，所以这一块会不会对通胀形成特别实质的影响值得商榷。
油价过去一段时间涨幅较高，市场分歧也比较大，我们在此单独予以探讨，我们曾在去年11月的周报中对油价进行过一次探讨，指出2018油价中枢较2017年将有明显抬升。距离此前的探讨已经过去一个多月，布油和WTI均有明显上行，布油上涨至68，WTI实现3年来首次突破60（图1）。12月以来油价大幅上涨的主要原因包括以下几个方面：（1）OPEC于11月底的召开的部长会议上达成一致协议，延长减产协定至2018年底。与此前主要成员国分歧较多不同，此次所有成员国对减产协议均形成一致共识，减产带来的油价上涨将使本国拥有更多的收入，共同的认识将使得各国更好的遵守减产协议。此外，尼日利亚和利比亚此前豁免减产协议，此次也加入减产阵营，尼日利亚被要求实施180万桶/日的生产限额，利比亚为110万桶/日的生产限额，这避免了两国大幅增产，抵消掉减产带来的供给收缩。（2）地缘政治风险问题：伊朗反政府示威活动席卷全国，引发了市场对该国原油生产或被迫中断的担忧；此外，利比亚重要输油管道发生爆炸，部分影响原油供给。但从12月OPEC原油产量来看，与11月基本持平，目前地缘政治和管道爆炸对OPEC原油供给未产生较大的影响。（3）最新公布的美国原油库存持续下滑（图5），新增钻井平台也保持在零左右，美国原油增产力度低于市场预期。虽然原油价格持续上行，但美国钻井平台和原油产量并未明显增加。我们在此前的报告中也曾提及，美国页岩油受制于“甜点区”下降、油服费用抬升等影响，或难实现前期较高的产量增速，对油价难有较大的影响。
2017年，油价走出“V型”走势，对各国下半年通胀也带来了一定的拉动作用。展望2018年，我们维持此前观点，供给方面，OPEC减产协议执行情况良好，利比亚和尼日利亚不再豁免增强了减产协议的有效性；美国方面，缺乏甜点区开采、油服费用抬升等因素影响下，页岩油边际成本持续下降难以为继，可以看到在目前WTI价格下，页岩油企业加大生产动力仍旧不强。此外，沙特阿美上市在即，沙特也有意向抬高油价，提升沙特阿美市值。总体来看，2018年油价中枢较2017年将有明显抬升，对通胀有一定的压力。但也要关注部分风险因素，如特朗普税改等措施对油气行业扩大资本开支的影响，以及地缘政治风险问题等。
消费品：关注异动品种和天气条件
华润、雪花、青岛在内的多家啤酒企业从1月1日起将对产品涨价。对于涨价原因，华润雪花与青岛啤酒的调价通告函中称由于原材料价格上涨、环保税开征等原因，生产成本增加。业内称，这是十年来第一次该行业集体涨价。——尽管行业称涨价的动因在于原材料价格上涨，表面看有点类似于前期化工品价格上涨（环保限产导致库存消耗、产能去化，进而导致供给下降，叠加原材料上涨，因而提价），若如此，恐环保限产不仅对于工业品价格的影响较为显著，对食品端的影响也或较为明显。但如果仔细研究啤酒行业：在消费升级的格局下，方便面、啤酒、哇哈哈等这些过去销量之王的中低端消费品近些年销量在下滑。尤其是啤酒行业在2014-2016年经历缩量期，行业产量、销量、销售收入有所下滑，利润也基本触底（利润增速在个位数）。在啤酒的消费市场无法进一步扩大甚至被高端白酒、红酒侵蚀的市场环境下，且考虑啤酒市场很难像小家电市场（如微波炉）通过自身的强大并采用低价策略挤出竞争对手，这样的背景下，低价保销量的策略并非最优，涨价除了成本上行的因素之外，还有行业在数量下降下，追求盈利的诉求。分析完其内在的因素后，可见导致啤酒行业涨价的主要原因并非环保限产或成本大幅上行，其主要原因对大多数行业也并不成立，进而在对通胀的影响范围上会相对有限。具体到啤酒价格上涨对CPI的影响来看，2011-2015年烟酒食品及其用品在2011-2015的权重是3%附近，2016年开始CPI权重中酒类权重大概在1.58%附近；而从我国消费结构来看，啤酒的销售收入是白酒的30%左右，占比较低；价格行业平均提价5%-6%，对CPI同比的拉动为0.015%左右，较为有限。
同样，我们也需要审视猪肉价格上涨的担忧。17年年初，市场因生猪存栏与能繁母猪数据位于低位，因而对未来猪价有一定的担忧；但我们在17年年初指出存栏数据本身存在一定的结构性偏差：存栏的样本统计更侧重中小型主场，而前期由于环保导致部分中小型养殖场出清，对数据样本有一定的影响。事后来看，2017年猪料总产量同比回升10.5%，全国定点屠宰企业屠宰量同比回升6.8%，这些都是对存栏量数据的证伪，也是对猪肉供给实实在在的支撑，更表明生猪补栏趋势并未因为环保因素而逆转。养殖利润为正背景下，行业补栏趋势延续。不过环保限产的影响还是有的，但主要体现在行业集中度的提升，大型养殖场占比提升而中小散户比例下降。对应猪肉价格，我们仍认为猪价在2018年上涨空间有限，更多是季节性波动；不过猪价在2018年对CPI同比向下拉动作用减弱。
天气变化是需要重点关注的因素：
从近10年历史来看，有两次比较典型的蔬菜价格暴涨时期，均与全国大范围的雨雪冰冻灾害有关，但是对粮食价格没有造成很大影响（图6）：2008年初持续低温雨雪冰冻天气，导致08年2月，CPI的蔬菜分项同比高达46%，处于历史的次高位（最高点50.7%位于03年3月）；15-16年，CPI蔬菜分项从15年10月的4.7%一路涨到16年3月的35.8%。这两次都观测到了食品CPI大幅走高。从历史上看，食品CPI受到蔬菜价格的干扰较大，尤其体现在08、16年初（图7）。雨雪冰冻灾害对食品CPI的影响主要在于南方地区农作物抗寒能力相对较低，水果、蔬菜、设施农业、水产养殖业都会受到影响。
那么2018年是否会再现2008年初的冰冻灾害呢？我们不能直接预测，需要综合大气环流形势等多方面的因子；但是可以根据气候大背景去推测今年短期极端气候的严重程度。从历史看，造成2008年初持续低温雨雪冰冻天气的主要原因有两方面：环流异常和“拉尼娜”事件的发生。持续而稳定的大气环流异常形势是中国出现大范围低温雨雪冰冻灾害的直接原因。此外拉尼娜也起了助推作用。
国家气候中心监测表明，2007年8月形成的“拉尼娜”事件一直持续到2008年夏季之前。
“2008年1月以来共发生四轮历史罕见的雪灾，也是由于拉尼娜带动北方冷气团南下所致。”
拉尼娜是赤道中东太平洋海表温度异常偏冷的现象，也被称为反厄尔尼诺，和厄尔尼诺往往交替出现，在厄尔尼诺结束一段时间之后，大概率会进入拉尼娜状态，主要的监测指标是美国NOAA发布的SST(海温距平)和SOI指数。Nino3、4区的海平面温度连续六个月低于均值0.5度以上就可以定义为拉尼娜区间。根据美国NOAA等气象监测机构观测，最新一周SST为-0.6度（图8），SST和SOI指数的时间序列表明当前拉尼娜现象已经形成并逐渐增强（图9,10）。根据中国国家气候中心的监测，2016年8月赤道中东太平洋进入到拉尼娜状态。此前持续20个月的“超强厄尔尼诺”已于2016年5月结束，这轮厄尔尼诺超过“极强”的标准阈值，且“强厄尔尼诺”之后往往紧接着“强拉尼娜”。目前南方地区经历的大范围雨雪天气可能与赤道中东太平洋正在发生的“拉尼娜”事件有关。因此投资者值得关注拉尼娜对我国农作物尤其是蔬菜价格可能的影响。
拉尼娜不如厄尔尼诺的破坏力强和频率高，却因持续时间长而对农作物的生长更具破坏性。由于我国有先进的农业灌溉系统，我国粮食生产受厄尔尼诺的影响程度处于世界平均水平，相对美洲较小，所以厄尔尼诺对国内食品通胀的影响多是输入性的。但国家气候中心监测的统计分析表明，强“拉尼娜”事件发生的冬季，冷空气活动频繁，易造成我国北方和东部大部地区气温偏低，长江以北地区降水偏多，会给我国南方的粮食主产区带来很大的灾害。2016年初的低温雨雪冰冻主要是由于极地涡旋导致，当时属于厄尔尼诺区间，虽然单个雨雪过程强度与2008年相当，但没有持续出现2008那样的低温雨雪冰冻天气，冻雨的范围和强度不如2008年猛烈。根据历史分析，拉尼娜是低温雨雪冰冻灾害的助推器，在拉尼娜年份发生大灾害的可能性增大。除了低温灾害，拉尼娜年份的气象年景整体偏差，汛期极端天气灾害事件可能频发，进而造成粮食、蔬菜甚至畜牧业的全年的价格波动。
故2018年的食品尤其是蔬菜的通胀压力不小。
总结：仔细跟踪分项但也需要关注总量角度
综合来看，从我们的跟踪情况看，我们认为工业品明年大涨大跌的概率都不高，振幅将收窄，不会像2016-2017年一样成为“明星交易品种”，原油、铜等品种是关注度较高的品种，可能有较大波动，价格中枢可能也有所提升，从同比的角度，原油价格对于PPI的压力可能在上半年有所增大而下半年回落。全年来看，PPI仍会出现比较明显的回落。
消费品方面，非食品CPI中医疗分项的回落比较确定，医改影响转弱，医疗服务价格同比会明显下降。另外，受油价中枢上涨影响，水电燃气与交通分项可能环比继续上涨，但从历史数据上看，水电燃气与交通分项CPI同比涨幅和油价并不完全一致。今年这两个分项的涨幅未必强于去年。即使商品CPI起来一些，但医疗服务CPI回落也会抵消一部分。
更加值得关注的是天气的问题，如上文所述，如果雨雪天气较多且气温较低，春播与果菜生长将受到较大影响，叠加去年的低基数，果菜价格或有较大回升，这是CPI可能的超预期因素，需要持续观察。但就目前的信息综合来看，我们仍认为明年CPI中枢在2.5%以下。
我们也需要注意自上而下的观察思路，分门类看通胀虽然是一个非常细致的方法，但也可能出现一些偏差，有的时候通胀并非线性变化，不同分项之间联动性会突然加强，共性因素（货币、总需求）也不能忽略，比如美国是明确表示要在充分就业的情况下进行宽松宽财政，就可能会对通胀产生较大压力，而中国过去两年的财政扩张也和09年之后类似，造成了非食品CPI的上行（图11，食品的弱势造成了整体CPI的低位徘徊）目前的情况则是财政政策逐渐由宽转紧，货币政策似中性实紧张，历史上看，当前非食品通胀并不具备大幅上行的条件。但仍要关注广义财政收缩的速度以及货币环境，这是通胀分析上很大的不确定性。
归根到底，通胀是一个货币现象，而这一轮金融去杠杆和金融防风险下，货币增速和货币流通速度都明显放缓，从费雪公式的原理来看，难以看到全面性或者大范围的通胀压力上升。退一步而言，假设这一轮CPI上升幅超过预期，尤其是油价等上涨推动全球通胀起来，那么全球流动性的收缩可能会加快。此外，通胀如果上升，就是对居民部门的进一步挤压，可能会成为居民杠杆上升放缓的触发因素。那么CPI的上升可能对风险资产的冲击要大于无风险资产。
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