摘要：巴西、印尼、南非、墨西哥都曾有过经济快速增长期，但四者无一成功抓住强增长期的机会窗口实现可持续增长。如果未能有效学习、储蓄和投资，事后再想弥补以谋求产业升级就很困难。
本文来自野村证券，作者为野村中国股票研究部主管及大中华区首席股票策略师刘鸣镝等，授权华尔街见闻发表。
随着美联储加息日益临近，中国以及中国股票是否能承受其所带来的外部压力是一个非常重要的问题。继我们早前关于两大发达市场和两大新兴市场的研究之后，我们的第三份比较研究新增七个新兴市场的分析。结合三份比较研究的结果，我们认为中国在未来几年将比全球其他市场有着更强韧性。
比较研究之三：中国vs八大新兴市场
在我们的第三份比较研究中，我们新增韩国、台湾、巴西、南非、俄罗斯、墨西哥和印尼七大市场分析。如下图所示，中国经济数据为黑色虚线，八大新兴市场（上述七大加印度）数据总和为红色实线。自全球金融危机以来：
中国在企业研发支出/人员配备、公用基建投资、教育、女性劳动力参与率方面领先
八大新兴市场在总/男性劳动力参与率，以及科技、工程、制造、建筑的高等教育入学人数上领先（印度是主要贡献者）
图1：自全球金融危机以来：中国数据由黑色虚线表示vs 8个新兴市场总和由红色实线表示
来源：世界银行、台湾统计局、各国政府网站、CEIC、联合国、野村研究
图2：中国在研发开支/人员、基建投资和女性劳动力方面领先
来源：世界银行、台湾统计局、各国政府网站、CEIC、联合国、野村研究
以上发现与对比中国非金融上市公司样本与这八大新兴市场非金融上市公司样本所得出的结论一致。中国非金融上市公司样本与八大新兴市场非金融上市公司样本的总收入额很接近，但是中国样本的研发支出和资本支出比更高，而所得税、净利息支出、净收入、自由现金流、EBITDA则较低。这一现象与中国有更强大的本土信贷生态系统，投资人倾向于中期而非短期回报，以及一定程度上中国国企有效率提升空间相关。
图3：自全球金融危机以来：中国非金融上市公司样本数据由黑色虚线表示vs 8个新兴市场非金融上市公司样本数据总和由红色实线表示
来源：野村研究
图4：中国非金融上市公司在研发和资本开支方面领先
来源：野村研究
图5：自全球金融危机以来：非金融上市公司样本利益相关方主要指标增长率比收入增长率
2016年数据与2007-2009平均值比较
*鉴于2016年数据不完整，印度净利息支出采用2015年数据；^俄罗斯自全球金融危机至2015年人均每月收入增长替代可支配收入增长。来源：野村研究
从人口角度来看，每当提到中国人口特征，很多投资者第一反应都是中国正在发生人口老龄化。然而，鲜为人知的是，中国有着全球最高的总劳动力参与率，以及与瑞士并列第一的女性劳动力参与率。
图6：全球前20大经济体总体劳动力参与率
来源：世界银行，野村研究
图7：全球前20大经济体女性劳动力参与率
来源：世界银行，野村研究
图8：全球前20大经济体男性劳动力参与率
来源：世界银行，野村研究
印度人口众多，也很年轻（2016年总人口为13亿，联合国预测在未来十年将累计增长10%）。但一旦考虑劳动力参与率后，这个领先优势就变得不那么明显。印度女性劳动力参与率只有27%，处于世界前20大经济体的较末位。
自全球金融危机以来，中国新增就业和实际可支配收入增长领先
图24和图25比较了自全球金融危机以来，全球九大新兴市场人口增长与人均实际/名义可支配收入增长。中国累计可支配收入增长远远超过其他市场，实际增长翻倍，名义增长达到150%。
图9：墨西哥和俄罗斯处于人口变化的两个极端
来源：联合国，野村研究
图10：自全球金融危机以来中国实际居民人均可支配收入已翻倍
注：巴西数据为最低工资。来源：CEIC，
俄罗斯统计年鉴，iChoice，野村研究
下图显示，自全球金融危机以来，中国共创造了2150万个就业岗位，仅次于印度。
图11：就业变化
来源：联合国，野村研究
我们发现，政府对于高等教育的投资固然重要，但是如果培养的人才不能及时在本国实现就业，他们往往会选择出国以寻找更好的机会，直到国内就业情况好转。
以台湾为例，本土较低的薪资水平导致人才外流。2015年，75万4千台湾人出境就业，是2005年34万人的两倍还多。大陆是台湾人境外就业的首选目的地，2015年吸纳了58%的台湾境外就业人群。其他主要目的地包括东南亚和美国。
印度有着极高的理工科高等教育在读生数（2015年理工科在读人数达到1千1百万，占高等教育总在读学生人数的39%）。但是很多毕业生选择去海外寻求更好的发展机会。因此，在印度国内，只有大约29万研发人员，少于韩国的36万人，更远远少于中国的165万人。放眼全球，很多印度人都很成功——无论是财富500强的高管，硅谷的创业者，亦或是学术精英，但我们尚未见到在海外受过教育/培训的印度人大规模回流国内。
中国非金融上市公司样本行业分布：工业和可选消费占比较大
以2016年总收入来说，相较于其他八大新兴市场的总和，中国非金融上市公司样本中工业（28%）和可选消费（18%）占比较大，反映了工业化和消费需求作为中国经济增长的两大引擎这一现状。其他八大新兴市场上市公司样本合计中，工业行业仅占17%，主要为俄罗斯（5%）和巴西（6%）所拖累；而科技行业占比更大（19% vs中国10%），得益于科技公司在台湾和韩国样本库中的高占比。鉴于中国正在大力投入研发以谋求在价值链上的提升，中国科技行业在上市公司样本中占比也将逐步增长。
图12：行业分布——中国非金融上市公司样本vs8个新兴市场非金融上市公司样本总和
来源：
野村研究
图13：11各非金融上市公司样本库行业分布
来源：
野村研究
中国非金融上市公司样本自
2013
年以来逐步降杠杆
自全球金融危机以来，中国非金融上市公司样本杠杆率并未如某些新兴市场一样过快上升。从2013年起，中国样本开始了去杠杆进程：2016年底，净债务普通股权比率较金融危机时（2007-09平均值）略微上升7%，较2013年峰值下降9%。基于适中的杠杆率，我们认为，中国股票样本将能较好承受由美联储加息/缩表所引发的外部压力。
图14：11个非金融上市公司样本库净债务普通股权比
来源：
野村研究
图15：11个非金融上市公司样本库净债务普通股权比变化情况(2016 vs全球金融危机平均水平)
来源：
野村研究
图16：11个非金融上市公司样本库净债务普通股权比变化情况(2016 vs自2007年以来峰值)
来源：
野村研究
学习/储蓄/投资的新兴市场：中国大陆/韩国/台湾
同个人和企业一样，国家也需要学习、储蓄、投资和回报。我们发现，东亚国家普遍在居民学习教育、企业研发升级、政府科教和基建投入方面持支持态度。
三个市场均在研发人员密度和理工科高等教育在读率上领先。
三个市场都大量投入研发。2016年，韩国和台湾的研发支出占国民生产总值的比率分别达到4.2%和3.1%；中国大陆也在奋起直追，该比率在2016年达到2.1%。
三个市场的政府也都将很大比例的政府开支用于发展教育和科技，并且在全球金融危机后加大力度。
三个市场同样很注重基建。如图36、图37所示，中国大陆在新兴市场中对基建的投入处于绝对领先地位。在台湾和韩国，大规模基建建设分别发生于1970年代和1970年代末期至1990年代中期。
图17：每100万人口研发人员数
来源：世界银行，台湾科技部，联合国，野村研究
图18：理工科高等教育在读人数&比例
注：台湾入学数据为2013年，其他市场数据为2015年。来源：世界经济论坛2015年人力资本报告，中国统计局，南非高等教育信托中心，台湾科技部，联合国，野村研究
图19：研发开支国内生产总值占比
来源：世界银行，聚焦台湾，野村研究
图20：政府科教支出比例
来源：CEIC，俄罗斯财政部，IPEA，世界银行，南非国家财政部，野村研究
图21：2007-2016资本形成总额
来源：世界银行，台湾统计局，野村研究
图22：政府基建支出比例
来源：CEIC，俄罗斯财政部，IPEA，世界银行，南非国家财政部，野村研究
中国大陆在创造就业、收入增长、国内消费上表现更好
台湾受制于市场太小而不能发展本土品牌；韩国则成功地通过前期资本投入和研发成功帮助一些本土品牌成长为国际上家喻户晓的品牌。对中国大陆来说，基于一个比台湾和韩国大很多的本土市场，本土品牌在国内和国际的兴起则成为必然。
正如我们之前所述，自全球金融危机以来，中国大陆实际人均可支配收入增长达到104%，总就业累计增长2150万（增长率3%）。同期，韩国实际人均可支配收入增长为18%，总就业累计增长200万（增长率9%）；台湾实际人均可支配收入增长仅为1%，总就业累计增长90万（增长率9%）。
在上一篇比较研究中，我们曾指出，如若中美两国零售市场增长率保持过去两年的速度，中国本土零售市场将于未来1-2年赶超美国。
图23：利益相关方指标增长对收入增长倍数：中国非金融上市公司样本
注：自全球金融危机以来增长=2016年数值/2007-2009平均值。来源：
野村研究
图24：中国政府开支：基建与科教比例跃升
来源：CEIC，野村研究
图25：中国非金融上市公司样本研发销售比上升1.4%，资本开支销售比下降4.6%
来源：
野村研究
图26：中国居民人均可支配收入名义/实际增长达到150%/104%（全球金融危机-2016）
来源：CEIC，野村研究
韩国：在企业竞争力与股东回报之间寻找平衡
2016年底，韩国人口约为5100万，相当于中国人口的4%。联合国预测韩国人口在未来十年（2016-2025F）将累计增长3%；人口依存率将由2016年的27%上升到2025年的49%。自全球金融危机至2016年，韩国实际居民人均可支配收入累计增长为18%。有限的劳动力资源和来自有着更廉价劳动力国家的竞争压力促使韩国企业和政府在选定的行业积极投资研发，以上升到价值链的更高端。相对于韩国总劳动力人口，韩国研发人员与研发支出非常高。韩国政府在科教上的投入也非常慷慨。
我们的韩国非金融上市公司样本包含韩国股票交易所，KOSDAQ和KONEX上市的1900余只股票。工业、科技和原材料是前三大行业，分别占样本2016年收入/总资产的29%/30%，19%/18%和14%/14%。
自全球金融危机至2016年，样本整体累计研发增长达到130%，是收入增速（53%）的两倍还多。互联网、医疗和科技是研发收入比最高的三个行业。目前，韩国上市公司更重研发而不是资本开支。主要受到消费和科技公司在样本中占比不断扩大的影响，整体样本的毛利率不断上升。经营性现金流的改善和更理性的资本开支促使自由现金流在过去十年显著提升。
韩国上市公司样本普遍很谨慎，除医疗行业外都在去杠杆。净债务下降29%及普通股权上升142%共同促使样本的净债务普通股权比由危机时期的50.5%下降到2016年的14.7%。野村韩国股票研究负责人及韩国股票策略分析师CW Chung指出该去杠杆策略是韩国上市公司主动选择的结果。亚洲金融危机和全球金融危机导致的企业失败对韩国上市公司有着很大的警示作用。
韩国非金融上市公司在产品和运营上比在股东分红上做得更好。投资人因此给予了韩国股票30~50%的折价。但这一现象近年来有所改观。以韩国市值最大、对KOSPI利润贡献达到40%的上市公司三星电子为例，该公司在2015-2017年间推出现金分红和股票回购/取消项目以增加股东回报，总值达到其自由现金流的50%。2017年10月31日，三星电子又推出第二个三年计划（2018F-2020F），进一步提升股东回报的可预测性和总额。对于其他韩国财团来说，CW Chung认为还需更多监管压力以及韩国国家养老金的积极干预来推动他们改善股东回报。
图27：利益相关方指标增长对收入增长倍数：韩国非金融上市公司样本
注：自全球金融危机以来增长=2016年数值/2007-2009平均值。来源：
野村研究
图28：韩国中央政府开支：科教与消费比例上升，投资比例下降
来源：CEIC，野村研究
图29：韩国非金融上市公司样本研发销售比上升0.8%，资本开支销售比下降1.4%
来源：
野村研究
图30：韩国居民人均可支配收入名义/实际增长39%/18%（全球金融危机-2016）
来源：CEIC，野村研究
图31：韩国非金融上市公司样本自全球金融危机以来开始囤积现金
来源：野村研究
图32：韩国非金融上市公司通过降低净债务提升普通股权去杠杆
来源：野村研究
中期来看，一个潜在风险点在于韩国的出口将会受到来自中国产品的挑战，尤其是那些准入门槛较低的行业。对于在中国运营的韩国公司来说，收入和利润受到中国制造的替代品的挤压只是一个时间问题。野村CW Chung指出半导体和生物医药将是两个最抗压的行业。
活在当下：巴西/印尼/南非/墨西哥
短期的强增长未能转化为本土产业/人力资本
巴西、印尼、南非、墨西哥这四个国家都曾有过制造或是资源带动的快速增长期；然而，四者无一成功抓住这些强增长期的机会窗口实现可持续的增长。
众所周知，利润率在全球供应链上的分布是不均匀的。如下图所示，微笑曲线两端的经济活动需要更多的技术技能，也因此有着更高的利润率；而微笑曲线底部的经济活动则往往外包给生产成本更低的市场。很明显，对于任何一个国家来说，更多行业集聚在高利润率区间将会带动国内居民收入、财政收入以及教育和基建投资资金增长。
图33：价值链微笑曲线
来源：Mudambi (2008), 野村研究
图34：制造商向价值链上端爬升
来源：野村研究
图35：商品出口分类
来源：世界银行，台湾统计局，野村研究
我们发现这四个市场的第一个共同特征在于企业研发投资很少，政府基建投资也很少。历史显示，一个经济体一旦错失高速经济增长的窗口——无论是资源还是制造业外包引发的高速增长——未能有效学习、储蓄和投资，事后再想弥补以谋求产业升级则很困难。
以巴西为例，低国民储蓄与低投资的特征与东亚国家的表现正好相反。政府开支中，当期消费挤占了基建投资。与其他新兴市场相比，巴西固定资本形成总额与国民生产总值的比率更低，过去十年平均只有19%（中国是44%）。由于基建投资不足，巴西在德勤出版的全球制造业竞争力指数上的排名由2010年的第五名及2013年的第八名跌至2016年的第二十九名。
这四个市场另一个共同特征是雇主对劳动力的需求与现有人才资源之间的不匹配。这表明虽然这些市场的政府都在投资教育，它们的教育产出却未能以最佳方式服务于当地经济。
图36：雇主反映招聘困难比例
来源：万宝盛华人才短缺调查，野村研究
图37：2007-2016雇主反映招聘困难比例均值
来源：万宝盛华人才短缺调查，野村研究
巴西：享受当下，不问明日风雨
2017年，巴西人口达到2.9亿。联合国预测至2025年将会累计增长6%。巴西人口正在经历老龄化——15-59岁人口占比预计将于2015年的65.6%下降至2020/2025年的65.4%/64.2%。
图38：利益相关方指标增长对收入增长倍数：巴西非金融上市公司样本
注：自全球金融危机以来增长=2016年数值/2007-2009平均值。来源：
野村研究
图39：巴西政府开支：大量用于社会福利，少量用于基建
来源：CEIC，野村研究
图40：巴西非金融上市公司样本研发销售比和资本开支销售比均下降
来源：野村研究
图41：巴西居民实际最低工资增长112%/28%（全球金融危机-2016）
来源：CEIC，野村研究
我们的巴西上市公司样本包括了230余只巴西上市非金融股票。其中主要是上游资源行业公司。能源和原材料共占样本2016年收入/总资产的43%/53%。自全球金融危机以来样本实现108%收入增长。
过去10年间，该样本最显著的变化在于净债务上升280%（主要发生在2012-2016年间），净利息支出上升460%。巴西的经济增长在2010年第一季度见顶，与中国驱动的大宗商品牛市周期吻合。2014年第二季度到2017年第一季度，巴西陷入经济衰退。2016年第二季度到2017年第一季度的12个月，巴西实际国内生产总值比峰值时期低8%。
在这种情况下，资本支出毫无意外被削减；然而出乎意料的是，尽管企业发展堪忧，巴西仍将居民收入放在首位——自全球金融危机至2016年，名义/实际居民人均收入增长达到112%/28%。自2007年以来，居民消费占国民生产总值的平均比例约为62%。在我们的上市公司样本中，必需和可选消费公司自全球金融危机以来分别实现380%和140%的收入增长，远高出整体样本108%的收入增长。如果说20世纪90年代识字率提高帮助生产力和收入提高；在21世纪初期，由石油和铁矿石出口支撑的慷慨的社会政策（如大幅提升最低工资以及将养老金和失业救助和最低工资绑定）是居民消费增长的主要驱动力。资源的馈赠使得巴西GINI系数在21世纪00年代有所下降；但同时，随着大宗商品牛市周期在2011年的结束，巴西陷入了今天的财政困境。
国际货币基金组织提供的数据显示，巴西养老金开支占国民生产总值约12%，在100个国家中异常高（图66）。庞大的养老金开支造成了相当于国民生产总值8%的中央财政赤字。中央政府净债务已由2014年1月的20.1%升至2017年8月的40.5%。
图42：巴西基尼系数
来源：世界银行，野村研究
图43：巴西实际最低工资
来源：野村研究
图44：巴西中央政府主要开支
来源：CEIC，野村研究
图45：巴西养老金开支
来源：国际货币组织
图46：巴西政府预算国内生产总值占比
来源：BCB，CEIC，野村研究
图47：巴西政府净债务国内生产总值占比
来源：BCB，CEIC，野村研究
印尼：年轻、活力满满、活在当下
在我们研究的九个新兴市场中，印尼人口数量排名第三。该国人口共计2亿6100万，约为印度人口的五分之一。联合国预计印尼人口在未来十年将累计增长9%。印尼人口非常年轻——2016年，人口年龄中值仅为28.6岁。2016年人均国民生产总值为3570美元。印尼从1980年代中期开始参与全球贸易，并有着很大的国内市场。然而印尼的工业化过程不持续、技能供需错配也是普遍现象。
印尼全国设计院协会主席NugrohoPuddiRahardjo曾在2017年4月接受PWC采访时指出，印尼工程师严重短缺：“修49个水坝，需要大概1000名受认证的专家。而目前，只有400名专家。这只是修水坝而已，还有许多其他开发项目尚未被测评。”
雅加达日报于2016年11月1日报道称，由于技能供需错配，印尼的15-24岁年轻人失业率已接近20%，比马来西亚、新加坡、泰国、菲律宾都要高。
图48：利益相关方指标增长对收入增长倍数：印尼非金融上市公司样本
注：自全球金融危机以来增长=2016年数值/2007-2009平均值。来源：
野村研究
图49：印尼政府开支：投资和消费比例上升，学习比例下降
来源：CEIC，野村研究
图50：印尼非金融上市公司样本研发销售比为0%，资本开支销售比下降3.2%
来源：野村研究
图51：印尼居民人均可支配收入增长117%/42%（全球金融危机-2016）
来源：CEIC，野村研究
印尼的非金融上市公司样本库包含了400+股票。其中大部分是消费行业公司。按2016年收入/总资产计算，必需消费、可选消费、汽车共占总样本2016年收入/总资产的51%/38%。原材料和工业股也有很大的份额，分别占总样本2016年收入的13%和7%，或是总资产的17%和8%。能源也是一个大行业，占总样本2016年收入的10%，总资产的15%。
鉴于印尼非金融上市公司样本严重偏向消费股，整体样本的收入增长与名义居民可支配收入增长密切相关。野村印尼策略分析师及消费品行业研究首席分析师Elvira Tjandrawinata相信，印尼消费品行业表现将于2018年出现改善，尤其是是低端行业将受社会福利改善和选举前开支的提升。Elvira预测野村跟踪的印尼消费股将于2018年实现10.2%/12.3%的收入/净利润增长，高于2017年的8%/7.3%。我们了解到，越来越多的中国互联网金融公司正在试图打入印尼市场，通过提供现金贷和分期付款来支持印尼本土消费。
南非：通向非洲之门
截至2016年底，南非人口达到5600万。根据联合国预测，南非人口将于未来十年保持高速增长，增速达到10.5%。南非2016年人均收入下滑1.3%，2017年6月失业率高达27.7%。南非是全球收入不均最严重的国家之一。
在非洲，南非有最好的基建、法律和金融系统。对于跨国公司和国际投资者来说，南非是进入撒哈拉以南非洲的入口。南非有着非洲最发达、流动性最好的资本市场：2017年10月，约翰内斯堡股票交易所上市公司总市值/月均交易额达到1.1万亿/302亿美元，是尼日利亚（撒哈拉以南非洲第二大股票市场）总市值的32倍/204倍；在约翰内斯堡上市的公司总计366家，接近其余撒哈拉以南非洲股票市场上市公司数量总和（371家）。2016年，南非股市总市值是其国民生产总值的1.3倍，全球范围内第二高，仅次于香港。
图52：利益相关方指标增长对收入增长倍数：南非非金融上市公司样本
注：自全球金融危机以来增长=2016年数值/2007-2009平均值。来源：
野村研究
图53：南非政府开支：消费比例下降，学习比例上升
来源：南非财政部，野村研究
图54：南非非金融上市公司样本研发销售比持续为0%，资本开支销售比窄幅波动
来源：野村研究
图55：南非居民居民人均可支配收入增长88%/20%（全球金融危机-2016）
来源：
野村研究
图56：9个新兴市场基尼系数
注：巴西、俄罗斯数据为2015年，墨西哥数据为2014年，美国、印尼数据为2013年，中国、韩国数据为2012年，南非、印度数据为2011年，日本数据为2008年。来源：世界银行，野村研究
图57：南非失业率
来源：野村研究
南非2011年基尼系数为63.4，是我们研究的九个新兴市场中最高的。鉴于一直未能将年轻人口整合进劳动力市场，2017年一季度，南非失业率高达27.7%。细看那些目前不在接受教育也没有工作的人口，53%处在15-34岁年龄层；85%是黑人。59%失业人口没有完成中等教育。
我们的南非非金融上市公司样本包含了近200家约翰内斯堡上市的南非公司。原材料作为最大的行业占总样本2016年收入/总资产的26%/36%。按2016年收入计，其次三大行业分别为必需消费、可选消费和工业。南非非金融上市公司样本自全球金融危机以来实现85%收入增长，明显低于其他新兴市场。部分原因在于南非在金融危机期间受到影响较小。受益于危机时期大家对避险资产需求飙升，2007-2009年间，南非黄金出口平均季度增长为14.6%。近几年，南非经济增长放缓，上市公司样本收入增长也由2011-13年间平均13%降到中单位数。
自全球金融危机以来，南非上市公司样本的资本开支增速为64%，低于收入增速。平均资本开支销售比由危机期间的8.9%降至2010-14年间的7.6%，并于2015/16年反弹至8.6%/7.9%（主要由于原材料和电信业资本开支恢复）。南非上市公司样本的债务水平处于一个比较健康的状态，2016年净债务股权比为29.1%，净债务EBITDA比为1.3倍。
经常项目赤字、去工业化和依赖证券投资流入是南非面临的三大挑战。2017年6月，经常项目赤字达到2%，在9个新兴市场中偏高。野村经纪团队预测该比例在2017/18/19财年会达到2.2%/3.1%/3.7%。南非未能成功爬升到制造业价值链更高端对其经常项目平衡有负面影响。制造业出口占总商品出口由2003年峰值的63%下降到了近年来的50%左右。同期，国民生产总值中制造业附加值占比由14.5%下降到12.5%。生产资料大量进口：机械（包括电脑）和电子机设备占2016年进口总值的27.1%。证券投资净流入为经常项目赤字提供资金。外商直接投资在2009年后放缓，并于2012年后发生净流出，导致南非对国际资金流动极为敏感。
图58：制造业附加值和出口情况
来源：
世界银行，野村研究
图59：经常账户赤字资金来源
来源：野村研究
在南非，政治高度不确定性对企业信心和私有部门投资造成了打击。虽然南非的长期潜在增长率在1.5-2.0%，我们不认为在2020年前可以实现这一速度增长。
墨西哥：“制造工厂”贫困加剧？
截至2016年底，墨西哥人口达到1亿2800万。2007-2016年间，累计人口增速14%；联合国预测在未来十年，累计人口增速将达到11%。然而，贫穷弥漫在这个国家。据Fox News2017年8月31日报道，2016年，墨西哥贫困率达到43.6%；17.5%的墨西哥人民没有足够的收入去购买食品。自全球金融危机以来，实际居民人均收入累计下降19%。
墨西哥的独特之处在于廉价的土地资源以及与美国（它最大出口目的地）紧邻的地理位置优势。这些优势使得它成为了一个生产用于出口美国的汽车、电器机械和核反应设施的理想基地。跨国公司和当地的收租人成为了自由贸易的主要受益者；然而，鉴于这些外包制造业并未创造大量就业岗位，大众未能从中获利。就业创造不足，以及研发和基建投入缺失导致墨西哥没有基础上升到制造业价值链更高端。
制度化的垄断也是导致墨西哥上市公司缺乏创新的重要原因之一。一些行业寡头包括石油业的Pemex，电信业的America Movil、便利店行业的Oxxo、电力行业的CFE、面包销售领域的Bimbo以及玉米粉供应领域的Maseca。2013年，墨西哥现任总统Enrique Peña Nieto推出体制改革来打破这种制度化的垄断。能源和电信被视为首要目标。目前，进展有好有坏。墨西哥的农业和工业在加入北美自由贸易协定之后逐渐失势。目前，墨西哥在这两方面都相当依赖进口。因此，一旦墨西哥比索对美元贬值，墨西哥经济便会承压。
图60：利益相关方指标增长对收入增长倍数：墨西哥非金融上市公司样本
注：自全球金融危机以来增长=2016年数值/2007-2009平均值。来源：
野村研究
图61：墨西哥政府开支：学习比例下降，投资比例持平，消费比例上升
来源：CEIC，野村研究
图62：墨西哥非金融上市公司样本严重偏向消费行业
来源：
野村研究
图63：墨西哥居民居民人均可支配收入名义增长9%/实际下降19%（全球金融危机-2016）
来源：CEIC，野村研究
墨西哥非金融上市公司样本包含100余只在墨西哥交易所上市的股票。鉴于制造业被跨国公司所主导，这个样本非常偏向消费公司。可选和必需消费占总样本2016年收入/总资产的47%/35。电信、原材料和工业也占很大的比例，分别占总样本2016年收入/总资产的22%/24%、14%/19%和12%/13%。
自金融危机以来，该样本实现118%累计收入增长。杠杆率在此期间不断走高，净债务普通股权比由危机时的35.2%上升到2016年的69.9%；净债务EBITDA比由危机时的0.9倍上升到2016年的1.9x。尽管杠杆率不断升高，墨西哥上市公司样本的净资产回报率仍由危机时期的17.3%降至2016年的11.2%——鉴于资产周转率从92.4%降至74.3%，净利润率从8.2%降至5.2%。
墨西哥上市公司样本的研发收入比几乎为零。我们不排除墨西哥上市公司没有披露其实际投入的可能，但是基于制造业主要是外包的性质，即便有投入，我们认为也是很有限的。
俄罗斯：与油价密切相关
俄罗斯处于一个很独特的地位：它不是全球制造供应链的一部分，它有着大量的能源储备，但是它的人口已经停止增长。俄罗斯是一个资产丰富但人员不足的国家。
2007-2016年，俄罗斯人口增长1%，在我们研究的九个新兴市场中最慢；联合国预测在2016-2025F年，俄罗斯人口将会减少1%。自金融危机至2015年，俄罗斯实际居民人均可支配收入累计增长14%。
燃料占据俄罗斯商品出口的60%以上。很多行业都经常受到源自能源收入的补贴。只有少数国家选择大力发展的行业，比如武器装备，在国际上具有竞争力。
图64：利益相关方指标增长对收入增长倍数：俄罗斯非金融上市公司样本
注：自全球金融危机以来增长=2016年数值/2007-2009平均值。来源：野村研究
图65：俄罗斯政府开支：消费比例上升，投资和学习比例下降
来源：俄罗斯财政部，野村研究
图66：俄罗斯非金融上市公司样本研发销售比下降0.1%，资本开支销售比下降1.4%
来源：野村研究
图67：俄罗斯居民居民人均可支配收入增长106%/14%（全球金融危机-2016）
来源：野村研究
俄罗斯非金融股票样本包括在MICEX主板上市的160余支股票。该样本的财务表现严重向能源、公用事业、原材料倾斜。这三个行业各占样本2016年收入/总资产的62%/71%，13%/12%和8%/7%。自全球金融危机以来，该样本实现收入增长144%，与中国股票样本的153%旗鼓相当。其中，2010-2014年，能源收入增长是核心动力；2015-2016年，受制于低油价，能源行业表现不佳，而公用事业、原材料、工业和必需消费成为了样本收入增长的主要动力。2015-2016年的低油价对能源行业利润率造成了很大打击，也同时拉低了整个样本的利润率。整体样本的债务率自危机后稍有上扬，但总体处于低位。经营业务现金流和自由现金流自危机到2015年分别上升126%和188%。2016年的下降主要是由于Rosneft公司预付款债务下降造成。俄罗斯非金融企业研发投入不多，但资本开支投入持续较高（资本开支自危机至2016上升了122%）。
野村新兴市场经济学家InanDemir预测俄罗斯会在2017/18年实现2%/1.5%的实际国内生产总值增长，3.8%/4.0%的小幅消费者价格指数通胀率，以及5%/5%的失业率。对于俄罗斯的非金融上市公司来说，经济恢复将有助于收入增长。能源行业将会受到油价回升和产量增长的助推（世界银行预测俄罗斯总石油产量将从2016年11.34mb/d升至2017/18年的11.38/11.54mb/d）。必需消费行业则会受益于贫困率下降（世界银行预测贫困率将从2016年13.5%降至2017/18年的约13%/12.5%）。
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