投资要点
全球范围内，货币宽松政策进入尾声。主要经济体渐次采取积极的财政政策，早在2016年11月21日，英国首相发言人表示至2020年将企业税下调至17%，政府推出的一系列减税政策已于2017年4月新财年生效；2017年12月，特朗普签署美国减税法案，将企业税率下调至20%左右；日本则表明今后“将根据海外减税动作，进一步扩大减税幅度。”中央经济工作会议与财政工作会议中提到2018年将继续实施积极的财政政策，增强财政可持续性；继续实施减税降费政策，进一步减轻企业负担。目前减税降费政策成效如何？是否存在减税空间？我们将进入如下分析：
减税降费政策初见成效，理论与实证说明减税能有效促进经济发展。
营改增累计减税近2万亿元，取消、免征、停征和减征1368项政府性基金和行政事业性收费，涉及减收金额3690亿元。理论上，减税可以提高资源配置效率，进而在长期内促进经济；减税可以刺激企业投资，扩张总需求，缓解经济衰退时期的需求疲软等问题。实证研究发现减税不仅可以提高企业投资率，还可以提高企业劳动生产率和资本产出率。里根政府减税期间，工业总产值有明显的上升也表明减税对经济的正向促进作用。
未来减税空间测算，从政府债务率与赤字率看出政府减税仍有可为。
地方政府负债率与债务率处于相对安全水平。2015年地方政府债务率为115.91%，2016年地方政府债务率为104.45%，低于美国的最高债务率警戒线水平120%；2015年政府负债率为26.54%，2016年政府负债率为20.83%，远低于欧盟60%的警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平。财政存款余额与机关团体存款余额呈现稳步上升趋势，另外， 2016 年、2017 年连续两年政府预算赤字率保持在3%，但实际赤字率分别为3.4%和3.8%，减税空间仍存。
减税与增加财政支出两种积极财政政策各有所长。
减少税收、增加财政支出都是积极的财政政策。美国施行积极的财政政策主要通过削减企业所得税，而国内在推行一定减税降费政策同时，通过财政支出支持基建发展，明显提高了国内基础设施水平、改善了水利环保状况等；与此同时，财政支出规模的扩大对全要素生产率和技术进步率的提高具有积极的推动作用，能够促进产业结构升级；政府支出也将直接刺激社会总需求，引起投资、生产、就业、工资等一系列的连锁扩张，不论是投资需求还是消费需求都会因此而扩大，有效地拉动经济增长。
积极的财政政策将支撑经济增速，对债市长端利率形成一定支撑。无论是减税降费，还是财政基建投资，偏积极的财政政策将支撑2018年经济增速。叠加部分城市住房限购陆续放松对于总需求的支撑，预计2018年GDP增长不会出现明显的下行，而通胀也有望维持在相对较高水平，这都意味着长久期利率债的收益率中枢暂难形成明显下移的趋势。
目前，我们认为10年期国债收益率将在3.8%到4.0%区间波动。
正文
全球范围内，货币宽松政策进入尾声。主要经济体渐次采取积极的财政政策，早在2016年11月21日，英国首相发言人表示至2020年将企业税下调至17%，政府推出的一系列减税政策已于2017年4月新财年生效；2017年12月，特朗普签署美国减税法案，将企业税率下调至20%左右；日本则表明今后“将根据海外减税动作，进一步扩大减税幅度。”中央经济工作会议与财政工作会议中提到2018年将继续实施积极的财政政策，增强财政可持续性；继续实施减税降费政策，进一步减轻企业负担。目前减税降费政策成效如何？是否存在减税空间？我们将进入如下分析：
一、减税降费政策成效显著，理论与经验证明减税有助于刺激经济
过去五年，各级财政部门实施大规模减税降费，营改增累计减税近2万亿元，取消、免征、停征和减征1368项政府性基金和行政事业性收费，涉及减收金额3690亿元。全国财政赤字由1.2万亿元增加到2.38万亿元，但赤字率一直控制在3%以内。据统计，2017年，我国落实并完善营改增试点政策，出台简并增值税税率等措施，进一步清理规范政府性基金和涉企收费，全年为企业减负超过1万亿元。
从理论上讲，减税至少可以从三方面影响宏观经济。第一，减税可以降低由税收带来的价格扭曲，提高资源配置效率，进而在长期内促进经济；第二，减税可以刺激企业投资，扩张总需求，缓解经济衰退时期的需求疲软问题; 第三，税收政策具有指向性强、调控力度易于控制等特征，是促进产业结构调整和平衡区域间发展差距的重要手段。实证研究发现减税不仅可以提高企业投资率，还可以提高企业劳动生产率和资本产出率。例如减免增值税有利于促进企业增加固定资产投资，尤其是生产经营的固定资产投资: 对于代表性企业而言，减税1 元则投资增加1. 63 元。
参照美国的税改经验，可以看到1981年，里根上台后通过“经济复兴税法”，为美国税制改革奠定基础，1985年里根公布了他连任后继续改革美国税收制度的重要方案，最后在1986年9月获得参、众两院通过，并由里根总统签署之后正式生效。1986年之后的一段时间，可以看到美国资本流入大幅增加，同时工业总产值也有明显的上升，表明减税刺激了产值的增加。
二、 未来减税空间测算，债务率与赤字率等表明政府减税仍有可为
地方政府负债率与债务率处于相对安全水平。
违规举债等现象的出现，让市场对地方政府债务率是否过高产生担忧。而如果地方政府债务过高，会收窄地方政府财政政策的空间，一定规模的减税降费也成为不可实现的目标。近年来地方政府债务问题频发，政府财政压力显现。但与国际水平相比较，仍处于相对安全水平，观察2015、2016年的数据可以看到，2015年地方政府债务率为115.91%，2016年地方政府债务率为104.45%，低于美国的最高债务率警戒线水平120%；2015年政府负债率为26.54%，2016年政府负债率为20.83%，远低于欧盟60%的警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平。（其中负债率=债务余额/GDP，债务率=债务余额/综合财力）
财政存款余额相对充足，政府可以通过减税降费来增加企业活力。
财政存款余额与机关团体存款余额呈现稳步上升趋势，2017年11月，金融机构财政存款为53,460.59亿元，同比增长14.11%；机关团体存款余额为270,821.62亿元，同比增长13.06%。所以政府拥有比较充足的财政存款来支持政府的减税降费措施。从赤字率看，2016年、2017 年连续两年政府预算赤字率保持在3%，但实际赤字率分别为3.4%和3.8%，广义赤字率分别为2.4%和3.3%。因此，未来实施减税仍然是有可能的。
三、减税与增加财政支出两种积极财政政策各有所长
营改增作为普惠性减税政策的代表，是近年来我国实施的减税规模最大的改革措施，也是本届政府推进财税体制改革的重头戏。“保证所有行业税负只减不增”是营改增的重要目标之一，因此通过设置两档税率实现总体减税。营改增主要惠及小微企，原先征收营业税，现在改为增值税的第三产业企业。在增值税条件下税率、税基同时下降，小规模纳税人税负下降约40%。据国税局统计，截至2017年10月，仅全面实施“营改增”已累计减税1.7万亿元。另外，国家已出台80多项税收优惠政策，主要支持小微企业的发展。小微企业税费优惠政策的落地生根，充分发挥了其促进就业引导创业的杠杆作用，切实减轻了小微企业的税费负担，增强了小微企业发展活力。数据显示，2012年至2016年，受益于小微企业税收优惠政策的不断扩围，约有1500万户次小型微利企业享受了税收优惠，减免所得税近700亿元，近3年来的减免税额平均年增长率达38%。
减少税收、增加财政支出都是积极的财政政策，积极财政政策并非只有减税一种途径。美国施行积极的财政政策主要通过削减企业所得税，而国内在推行一定减税降费政策同时，通过财政支出支持基建发展，明显提高了国内基础设施水平、改善了水利环保状况等；与此同时，财政支出规模的扩大对全要素生产率和技术进步率的提高具有积极的推动作用，能够促进产业结构升级；政府支出也将直接刺激社会总需求，引起投资、生产、就业、工资等一系列的连锁扩张，不论是投资需求还是消费需求都会因此而扩大，有效地拉动经济增长。
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