摘要：国有大行存单净融资频繁冲高，存单市场的格局出现明显转变：大行增负债，小行增资产。这反映了大行负债端和流动性压力也在上升，市场主体流动性预期可能愈发谨慎。同时，小行资产负债端调整均面临上行压力，需警惕阶段性发酵的可能。
国有大行存单净融资频繁冲高，罕见现象背后隐含着其在存单市场角色的悄然转变。
在存单市场上，国有大行一直扮演着资金提供方的角色（同业存单的投资者）。然而，去年以来，这一情况明显转变：国有大行存单发行频繁增加，而其持有的存单资产2季度以来快速回落。上周，国有大行同业存单净发行规模再次冲高，并且各期限存单发行均有上升。此外，国有大行与股份行的存单发行利差也明显收窄，这似乎都说明国有大行在存单市场上投资的意愿可能在下降，而存单融资诉求反而是呈上升趋势。
去年以来，存单市场的整体供需格局似乎也出现了明显重构。
以往存单市场的格局：大行和广义基金是主要投资方，中小行是主要负债方。
2017年之前，存单市场的主要购买力量来自于国有大行和广义基金，后者主要受益于委外资金的快速扩张。而同时，股份行、城商行和农商行则是存单市场主要发行方，其存单负债余额明显快于其投资的存单资产规模增长。此外，农商的同业存单资产和负债均呈现较快增长，可能反映出农商行的投资渠道相对有限。
去年以来存单市场的格局出现明显转变：大行增负债，小行增资产。
1）国有大行投资意愿下降，而存单发行诉求上升；2）广义基金存单资产快速增长，成为主要投资方；3）股份行存单负债余额收缩明显；4）农商行存单资产快速增长，并首次超过存单负债增长，反映资产端进一步偏向存单。
存单市场格局转变反映国有大行负债端和流动性压力也在上升，背后有几方面原因：
监管打击同业套利+货币转向中性，金融体系整体负债稀缺性上升。
2015 -2016年上半年，市场流动性充裕，同业存单与同业理财利差驱动了存单—同业理财—委外的套利链条。在此背景下，存单规模与同业理财规模同步快速扩张，同时大量委外资金通过广义基金再度回流同业市场。因此，同业套利模式实际上促进了金融机构负债端的不断派生。而2016年四季度以来，金融监管趋严和货币趋紧背景下，金融体系的稀缺性整体快速上升。
但银行更多选择腾挪资产，而非收缩负债，导致负债矛盾进一步加剧。
随着金融监管趋严，同业理财和委外规模明显收缩，但存单余额并未随之明显回落，反映同业存单可能重新对接了其他资产。一方面可能对接非标：1）委外收缩导致基金专户、券商资管规模大幅下降，但信托资产规模反而回升；2）银信合作规模增长持续回升；3）中小银行股权及其他投资规模并未明显收缩。另一方面，农商行存单资产增长加速，可能受同业理财收缩后，资产向低等级存单转移的影响。
货币基金等则进一步加速了负债端压力的蔓延。
负债稀缺性的加剧导致银行负债端成本易上难下。而作为货币基金的资产端，存单利率的不断抬升又增加了其相对存款的吸引力，反而进一步普遍分流了银行的存款，导致负债端压力蔓延的进一步加速。
流动分层+大行负债端压力显现背景下，市场主体流动性预期可能愈发谨慎。同时，小行资产负债端调整均面临上行压力，需警惕阶段性发酵的可能。
当前流动性分层情况下，市场流动性预期受大行资金状况影响较敏感，且央行似乎也有意维持“总量中性+结构性短缺”的流动性环境，但负债端压力向大行蔓延的风险值得密切关注。从过去的情况来看，国有大行的存单发行规模几次冲高，似乎都对应着市场流动性溢价的大幅抬升。这造成的一个结果是，市场主体对流动性的预期可能变得越来越谨慎，“抢钱”的节奏也愈加提前。而对于小行而言，由于其资产负债调整幅度明显小于股份行，未来监管对资产负债“两头压”的趋势下，也需警惕小行资产负债表调整压力阶段性发酵可能。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期
报告正文
国有大行存单净融资频繁冲高，罕见现象背后隐含着其在存单市场角色的悄然转变。
过去情况来看，国有大行对于存单发行的诉求一直并不高，这可能与国有大行拥有网点和客户优势，从而通过存单市场进行主动负债的诉求相对较小有关，因此，在存单市场上，国有大行一直扮演着资金提供方的角色（同业存单的投资者）。然而，2017以来，这一情况似乎发生明显转变：国有大行的存单发行开始频繁增加，而同时其持有的存单资产自2季度以来快速回落。上周，国有大行同业存单净发行规模再次冲高，并且各期限存单发行规模均有不同程度上升，说明可能不只是春节或季末监管考核的因素所致。此外，国有大行与股份行的同业存单发行利差也出现明显收窄，这似乎都说明国有大行在存单市场上投资的意愿可能在下降，而存单融资诉求反而是呈上升趋势。
去年以来，存单市场的整体供需格局似乎也出现了明显重构。
回顾过去几年的存单市场的演变，可以发现不仅是国有大行的角色出现了转变，实际上，整个存单市场的供需格局也出现了明显重构：
以往存单市场的格局：大行和广义基金是主要投资方，中小行是主要负债方。
2017年之前，同业存单市场的主要购买力量来自于国有大行和广义基金，后者则主要受益于委外资金的快速扩张。而同时，股份行、城商行和农商行则是存单市场主要发行方，其存单负债余额明显快于其投资的存单（资产端）规模增长。此外，农商的同业存单资产和负债均呈现较快增长，可能反映出农商行的投资渠道相对有限。
去年以来存单市场的格局出现明显转变：大行增负债，小行增资产。
1）国有大行的投资意愿下降，而存单发行诉求上升。体现在国有大行的存单资产明显回落，同时其存单负债趋势上升；2）广义基金的存单资产快速增长，成为主要投资方，其主要受货币基金存单投资规模快速增长的推动；3）股份行存单负债余额收缩明显；4）农商行存单资产快速增长，并首次超过其存单负债增长，反映其资产端进一步偏向同业存单。
存单市场格局转变反映国有大行也开始面临流动性压力，背后有几方面原因：
监管打击同业套利+货币转向中性，金融体系整体负债稀缺性上升。
2015 -2016年上半年，市场流动性充裕，同业存单与同业理财利差驱动了存单—同业理财—委外的套利链条。在此背景下，存单规模与同业理财规模同步快速扩张，同时大量委外资金通过广义基金再度回流同业市场。因此，同业套利模式实际上促进了金融机构负债端的不断派生。而2016年四季度以来，金融监管趋严和货币趋紧背景下，金融体系的稀缺性整体快速上升。
但银行更多选择腾挪资产，而非收缩负债，导致负债矛盾进一步加剧。
随着金融监管趋严，同业理财和委外规模明显收缩，但存单余额并未随之明显回落，反映同业存单可能重新对接了其他资产。一方面可能对接非标：1）委外收缩导致基金专户、券商资管规模大幅下降，但信托资产规模反而回升；2）银信合作规模增长持续回升；3）中小银行股权及其他投资规模并未明显收缩。另一方面，农商行存单资产增长加速，可能受同业理财收缩后，资产向低等级存单转移的影响。
货币基金等则进一步加速了负债端压力的蔓延。
负债稀缺性的加剧导致银行负债端成本易上难下。而作为货币基金的资产端，存单利率的不断抬升又增加了其相对存款的吸引力，反而进一步普遍分流了银行的存款，导致负债端压力蔓延的进一步加速。
流动分层+大行负债端压力显现的背景下，市场流动性预期可能变得愈发谨慎。
在当前流动性分层的情况下，市场的流动性预期受大行资金状况影响较为敏感，而央行似乎也有意维持“总量中性+结构性短缺”的流动性环境，但负债端压力向大行蔓延的风险值得密切关注。从过去情况来看，国有大行的存单发行规模几次冲高，似乎都对应着市场流动性溢价的大幅抬升。这造成的一个结果是，市场主体对流动性的预期可能变得越来越谨慎，体现在每到临近季末，流动性紧张的局面似乎在逐渐提前。
小银行资产负债调整明显弱于股份行，未来同样需要关注监管进一步趋严后，小行资产负债表调整压力的阶段性发酵。
中小银行负债端对于存单市场依赖程度较高，而从去年以来的存单余额变化来看，城商行/农商行的资产负债端调整幅度明显小于股份行，负债刚性的背后反映的是小行资产端调整的刚性。而从目前监管的方向来看，一方面在流动性匹配率等监管指标将覆盖全部银行，这会明显限制同业负债的大幅扩张，另一方面近期政策全面封堵非标，这意味着未来小银行资产负债端压力可能均面临上升压力，未来需关注小行资产负债端短期调整压力积聚带来的阶段性风险。
风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期
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