想理解美债市场的未来趋势，一个巨大的买方变量不得不提——日本投资机构，尤其是排名前五的日本险资军团。作为坐标东京的交易员，我们试图在这篇文章中，解密日本投资家在美债市场扮演的角色以及他们的投资思路。Here We Go。
过去半年，美国国债市场可以算是最受瞩目的市场之一。美债10年收益率在2017年9月下探到2%附近之后，走势来个180度大反转。近期甚至冲刺到了2016年至2017年的最高点，并且持续在2.65%上下徘徊。关于导致美债如此狂泻的海外因素，相信读者们已经从许多报告和文章中读到过了，我们也就不在这里一一重复了。
(美国10年期国债收益图)
日本五大险资军团 – 百亿国民投资支配者
藏富于民 - 如果你在东京这个城市生活的够久，这可能会是你最强烈的感受之一。抛开我们耳熟能详的日本大私企不说，在日本这个国土面积并不大的岛国上，还存在着600多万家中小企业，贡献了日本约70%的就业岗位和60%的GDP。其中有许多听都没听过的中小企业却在某一领域引领着全球。或者说，日本是一个“国穷民富”的国家。
（日本投资家净买/卖海外中长期债券统计，黄线是2个月平均值）
当国家每年为如何筹集约100万亿日元（约17万亿人民币）的财政支出而烦恼时，日本国民却坐拥着1856万亿日元的财富（约112万亿人民币）。其中约324万亿日元（约19.6万亿人民币）的资产由日本险资军团管理。对于国家利率长期徘徊在低位的日本老百姓来说，保险公司提供的储蓄类产品是生活中以及投资组合中重要的收益来源。而这300多万亿日元的资产都集中在少数几个保险巨头手里。财险最大玩家分别是SOMPO集团，东京海上，MS＆AD – 这三家各拥有20万亿日元的资产。寿险有十几个主要玩家，但记住这五家巨头即可：简保生命（80万亿日元），日本生命（70万亿日元），第一生命（50万亿日元），明治安田生命（35万亿日元），住友生命（30万亿日元）。
坐拥着规模如此庞大的资产，日本险资当然不会把现金放着不管。无论是国内资产还是海外资产，他们的影响力都是毋庸置疑的。尤其在美债市场中，他们的一举一动都会给这个市场带来巨大的影响。在美国国债市场也同样是如此。虽然各大保险巨头都有自己的投资策略，但是他们每次都像是说好了一样，一窝蜂地做相同的trade。在2015-2016年间，日本险资们一窝蜂地斥巨资购买美债。2016年夏天， 日本投资家的月度净购买额一度达到了约2万亿日元。但从2017年7月开始，它们却在疯狂抛售美债，使得美债失去了重要的支撑因素。到底是什么样的因素在左右日本险资在美债市场的投资决策呢？
险资投资逻辑 - 货币互换拆借美元
要摸清楚日本险资的投资逻辑，首先要简单了解一下保险业的商业模式。
比如，保险公司卖了一个储蓄类产品给客户，收取的保费就成了保险公司主要的现金来源。如果客户顺利活到老，保险公司会按照签好的条款每月给客户支付利润。所以保费对保险公司来说就是负债，而且这部分的利率和久期是可以算出来的。假定一个保险公司的负债久期是20年且利率是2%，如果它能在收到保费的时候将这部分资金配置到同样是20年到期有5%回报的资产，不就可以挣到3%？在行业里，这叫资产负债管理Asset Liability Management）。由于债券的到期日，利率和现金流都是固定的，债券往往是做ALM资产端的最好选择。日本险资负债的久期通常在10-20年不等，成本在1.5-2%左右。那么10年或20年的日本国债自然会是他们购买资产的首选。安倍经济学以前，日债10年利率在1%，20年在1.5%左右，因此当日债的利率足够的时候，直接买日债做配最简单，也是最合理的选择。
（日债10年与20年收益率走势图）
但始于2013年日本央行无前例规模的宽松政策，成了日本险资的一把双刃剑。安倍经济学初期的时候，虽然日本国债利率开始走低，但险资通过大举购买open bond（无外汇对冲外债），利用日元贬值挣到了丰厚的利润。但2016年黑田的一句负利率就把险资们搞得晕头转向了 - 这下日元涨了，股市跌了，日债利率彻底没了（当时20年国债利率触及0%，也就是说你把钱借给日本政府20年回报是0%！！）。相信那个时候让许多日本投资家想起了70-80年代日元的大涨时的教训，所以日本投资家只能通过购买外汇对冲外债（Hedged bond）来弥补回报率。
那么，日本险资能通过什么样的方法在投资海外债券时，既能享受较高的利率又能避免外汇波动带来的损益风险呢？答案是利用货币互换拆借美元投资外海外债券。简单来说是这样的：
险资君：hey银行君，我想投资美债但是我手里只有日元。所以你把你的手里美元借我，我把我的日元借你，两年后咱们换回来怎么样？
银行君：可以啊，但是你得付我美元利息，我付你日元利息，然后今天和两年后我们换汇的价格都现在定好?
险资君：好！
就这样，日本投资家用外币购买债券的同时躲避了外汇波动的风险。但是由于拆借美元期间需要支付美元利息，这部分支出减去收到的日元利息（准确来说还要考虑basis swap,但在这里就不详细说了），就是投资家所需要支付的拆借成本（也就是投资美元债券的成本），又称Funding cost。所以说对于日本投资家来说，持有外汇对冲外债的真正回报率是债券本身的回报率减去外币的拆借成本。而且日本投资家又喜欢用3个月-6六个月的期间去拆借外币，因此拆借成本的浮动会直接影响日本投资家手中外债的真正回报率。
（美元3个月拆借成本）
只要认真观察funding cost的变化，我们就能推理出近期日本投资家疯狂抛售背后的逻辑。上图是用日元拆借3个月美元的年化拆借成本。我们可以看到2015年前拆借成本一直稳定在0.2%-0.5%之间。但这几年国际金融环境发生了质的变化，美联储的持续升息让美元的利息节节攀高，这让日本投资家拆借美元的成本越来越高。从上图可以看出目前美元的拆借成本在年化2%左右，而现在美债10年收益率也就2.6%，这对于日本投资家来说越来越不划算！甚至债券本身回报率在2%以下的债券，对于日本投资家来说已经是沦为了负利率产品了。下图中前蓝色线和红线是美债10年和30年考虑外汇对冲成本之后的回报率与欧债（同样考虑外汇对冲成本）以及日债回报率的比较。从图中可以看出美债作为投资产品已失去当年的光芒。
（美，欧，日债回报率比较）
美债交易机会
债券的现券市场是由逻辑主导的市场。它不像外汇，期货以及其他纯利率产品，到处都能看到投机盘的身影。由于资产负债表以及流动性的限制，在债券现券市场影响价格波动的都是实需盘。而这些央行，险资，养老金，银行，企业等玩家都有着各自的投资要求和逻辑。了解实需盘各个玩家的投资结构以及投资要求是交易债券市场致胜的关键。
近期，美国国债利率的上升，一方面是由于全球通胀预期的上升，但另一方面，市场缺少了日本投资家支撑的这个因素，也对美债下跌起到了不可忽视的作用。今后日本投资家还是一样的思路，只要Funding Cost不下来并且日债的利率缓慢恢复，他们就被迫慢慢减持手里的美债。而且日本的财政年度末快到了。通常日本投资家为了报表好看，年度末会从表上减轻资产规模，这也会促使美债在亚洲世界产生较大的卖盘。尤其是在纽约时间债券价格有所回升的时候，会是日本投资家在亚洲时间卖出债券绝佳时期。
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