“首次实现同步增长”背后的逻辑

刘鹤在达沃斯论坛中提及，当前世界经济回暖上行，主要经济体自国际金融危机发生以来首次实现同步增长，世界经济有望进入新的增长周期。

申万宏源宏观李一民、蔡璐婧团队认为，中美经济共振，经济复苏几乎同步，预计2018年全球贸易活跃度将维持较高水平，且经济维持持续扩张的闭环已经形成。此外，本轮经济复苏，除美国以外，欧洲、日本等地区，都表现出价格回升与资本开支，消费需求与投资活动之间的良性循环。

结论或者投资建议：2017年世界经济增长全面加速，中国推进供给侧改革、坚决淘汰落后产能，美欧资本开支加快、消费者信心增强，全球贸易活跃度显著上升，全球经济进入正向循环。

有观点认为本轮全球复苏由中国带动，但我们认为绝非单动力，而是双引擎，美国本轮复苏有自己的内生逻辑。因此2018年中国整固会导致全球增长明显降速的判断可能就有失偏颇。

中美经济共振，中美经济复苏几乎同步。

从实际GDP增速来看，美国从2016年三季度回升至1.5%，中国从2016年四季度回升至6.8%，美国回暖弹性大于中国。从PPI来看，2015年四季度中美PPI同步筑底回升，美国甚至有略早于中国的嫌疑，美国PPI于2015年4月与9月双次触底-8.4%，而中国PPI于2015年9月触底-5.9%开始回升。美国制造业PMI回升略早于中国，美国制造业PMI于2016年1月开始回升，而中国制造业PMI从3月开始回升。

金属铅价（代表美国需求）回升略早于铁矿石价格（代表中国需求）。

在2016年金属铅及其制品的全球进口额中，美国进口额占比较高为17.3%，而中国占比仅0.8%。在2016年铁矿石全球进口额中，中国进口额占比高达69%。因此我们假定金属铅价能较好反映美国需求，而铁矿石价格能较好反映中国需求。铅价向上拐点略早于铁矿石，3个月LME金属铅价于2015年11月开始反弹，而铁矿石价格从2015年12月开始反弹。由于金属铅多应用于蓄电池领域，铅价回升或说明美国电子业率先开始复苏。

中美经济正向循环，2018年全球贸易活跃度预计维持较高水平。

2015年11月中国提出供给侧改革，2016年初中国房地产新开工面积大幅增加，带动全球大宗商品需求。同时美国经济复苏，带动中国对美出口增长，2016年1月美国制造业PMI回升，2016年3月中国对美国出口金额同比增速开始回升。2017年中美进口额同比增速全面转正。由于进口商品价格大幅上升，虽然2017年中国顺差缩窄，但是净出口对GDP的贡献依然为正，货物和服务净出口拉动GDP增长0.6个百分点。

中美进出口商品类别不同，过多对比时点意义不大。

我国2015-2017年的进口呈现了复苏的特征，本轮进口复苏开始于2016年的二季度，主要的进口复苏来源于矿产品、车辆船舶航空等设备，这一类别将主要拉动澳大利亚、巴西及中东国家。而在2017年1-2季度的整体复苏后，3-4季度，机电音响以及化学工业产品的进口增速持续上升，主要拉动日本、韩国及东南亚国家，对美国出口品类的拉动比较有限。因此我们倾向于认为是中美双轮复苏，各自拉动了向对方进口的商品品类，整体体现在全球贸易活动的加快。

经济维持持续扩张的闭环已经形成。

值得关注的是，本轮经济复苏，除美国以外，欧洲、日本等地区，都表现出价格回升与资本开支，消费需求与投资活动之间的良性循环。2018年，中国经济将巩固复苏，在新周期启动条件逐渐具备的影响下，2019年中国经济有望再次上行。 

1. 全球大复苏，谁立第一功

2017年世界经济全面加速扩张。回顾本轮经济复苏，中国推进供给侧改革、坚决淘汰落后产能，美欧资本开支加快、消费者信心增强，2016年初全球大宗商品价格触底回升，2016年四季度钢铁有色价格迅猛上涨。2017年中美经济将继续共振回升，全球贸易活跃度较高，全球经济进入正向循环。

那么这场始于2016年的全球复苏动力来自哪里？我们从全球最大的两个经济体中美一窥动力。据世界银行数据测算，2012-2016年主要国家和地区对世界经济增长贡献率，美国为10%，欧盟为8%，日本为2%，中国达34%，超过美、欧、日贡献之和。作为全球最大的两个经济体，中国或美国哪个才是引发全球需求的引擎？市场意见对此存在分歧。

回顾本轮全球复苏周期，中国经济的贡献举足轻重。2009年和2012年中国需求侧逆周期调控，扮演了“定心锤”的角色。而2013年之后的情况则不同，中国处于L型底的结构调整期，美国边际改善领先于中国。2017年中美经济共振，全面加速，全球进入正向循环。

从实际GDP增速来看，美国与中国几乎同步，2017年中美经济共振复苏。美国从2016年三季度经济开始回升至1.5%，中国从2016年四季度经济超预期回升至6.8%，美国虽然增速低，但回升幅度大于中国。

从PPI来看，2015年四季度中美PPI同步筑底回升，美国略早于中国。历史数据显示，中美PPI高度相关，这主要是因为工业品往往是可贸易品，并且全球大宗商品价格高度联动。中国PPI中生产资料占比74%，PPI波动的主要驱动力来自石油、钢铁和煤炭，而美国PPI波动可以较好地用石油进口价格来解释。在这一轮经济复苏中，美国PPI向上拐点略早于中国PPI。美国PPI于2015年10月开始回升，而中国PPI于2016年1月开始回升。

2. 中美复苏孰先孰后？

有市场观点认为本轮全球复苏由中国带动，但我们认为绝非单动力，而是双引擎，美国本轮复苏有自己的内生逻辑。因此用2018年中国整固，因而全球增长有所降速的判断就可能有失偏颇。

比如举例来看，代表美国需求的铅价回升略早于中国需求的铁矿石，美国PPI和PMI回升几乎都与中国同步。

2.1 美国需求铅价回升略早于中国需求铁矿石

金属铅价反映美国需求，铁矿石价格反映中国需求。在2016年金属铅及其制品的全球进口额中，美国进口额占比较高为17%，而中国占比仅0.82%。在2016年矿砂、矿渣及矿灰的全球进口额中，中国进口额占比高达55%，其中铁矿石69%。因此我们假定铅价能够较好地反映美国需求，而铁矿石价格能够较好地反映中国需求。

本轮全球经济复苏中，金属铅价格拐点略早于铁矿石价格。3个月LME铅价铁矿石价格于2015年11月开始反弹，而铁矿石价格则于2015年12月开始反弹。由于金属铅多应用于蓄电池领域，或说明美国电子业率先开始复苏。

2.2 PMI同步回升，中美几乎同步

2015年底至2016年初，中美PMI开始同步筑底回升。美国制造业PMI回升略早于中国。美国制造业PMI于2016年1月见底回升，进入趋势性反弹，而中国制造业PMI至2016年3月才见底回升，滞后了3个月。从反映内需的进口PMI来看，美国反弹时点也早于中国，美国于2016年1月开始反弹，而中国于2016年3月开始反弹。

3. 中美经济，双轮驱动

3.1 供求多因素共同驱动PPI回升

2015年底以来的中美PPI上行受到供求多因素驱动。需求方面，2015年底中国房地产政策放松，新开工面积大幅增加，带动全球大宗商品需求。供给方面，中国2015年11月提出供给侧改革。2016年2月初，国务院发布《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》和《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，明确了去产能的工作目标。国际方面，2016年2月沙特、俄罗斯、委内瑞拉、卡特尔达成原油“限产”协议。

美国PPI波动主要受油价驱动，2015年11月PPI见底回升，主因原油价格同比跌幅收窄。美国PPI占比前三的依次为燃料及相关产品和电力（17.8%）、机械及设备（12.9%）、化工及相关产品（12.6%），其中燃料和化工价格波动较大。2015年底美国PPI回升主要受燃料、化工等产品价格降幅缩窄影响，燃料相关产品及动力、化工PPI从9月-25%、0.8%回升到12月-20%、3.5%。

3.2 中美进出口商品类别不同，过多对比时点意义不大

我国2015-2017年的进口呈现了复苏的特征，本轮进口复苏开始于2016年的二季度，主要的进口复苏来源于矿产品、车辆船舶航空等设备，这一类别将主要拉动澳大利亚、巴西及中东国家。而在2017年1-2季度的整体复苏后，3-4季度，机电音响以及化学工业产品的进口增速持续上升，主要拉动日本、韩国及东南亚国家，对美国出口品类的拉动比较有限。

美国经济复苏，带动中国对美出口增长，类别主要为机电音响、杂项制品、纺织制品等。美国制造业PMI于2016年1月触底回升，2016年3月中国对美国出口金额同比增速开始回升。2016年中国对美国出口金额同比增速虽然为负数，但是降幅缩窄，2017年同比增速转正，并大幅回升。 

因此我们倾向于认为是中美双轮复苏，各自拉动了向对方进口的商品品类，整体体现在全球贸易活动的加快。2017年，世界贸易活跃显著提升。一是世界贸易量大幅增长。2017年1-11月份，世界货物贸易量同比增长6.2%，比2016年同期提高4.5个百分点。其中，发展中国家同比增长10.7%，发达国家同比增长4.4%。二是世界货物贸易额保持两位数增长。2017年1-11月份，货物贸易额同比增长10.9%，彻底扭转2016年同期负增长局面。其中，进口额同比增长11.3%，出口额同比增长10.1%。全球贸易回升为世界经济增长提供了动力。

2017年中美进口额同比增速全面转正。由于进口商品价格大幅上升，虽然2017年中国顺差缩窄，但是对中国GDP的贡献为正，货物和服务净出口拉动GDP增长0.6个百分点。一旦全球经济进入正向循环，全球贸易活跃度预计继续维持较高水平，2018年出口预计依然是中国增长的主要支撑。

3.3 继续延续量价利的正向循环

2016年三季度以来美国经济复苏强劲，在消费、投资和净出口三方面均获得支撑。相比2013年启动的那轮经济复苏，本轮复苏新增两个动力，私人投资和外需。相应地，2017年美国加速本国货币政策正常化的步伐，连续三次加息，并于10月份开始缩减资产负债表。

本轮美国经济复苏受工业设备增长带动明显。2016年中旬以来，工业总产值最终产品中的设备同比增速开始回升，2017年设备同比增速转正且持续上升。

有意思的是，美国本轮经济复苏也呈现出明显类似本轮中国复苏的特征，即全球供给侧改革，价格上升早于经济回升。一般来说，OECD领先指数领先于美国PPI拐点和实际GDP增速，但是始于2015年底的本轮供给侧改革中，美国PPI拐点领先OECD领先指数和实际GDP增速。

价格回升改善美国企业盈利。美国PPI于2015年10月见底开始回升，美国私人企业净经营盈余同比增速于2016年三季度见底开始回升。金融危机之前，净经营盈余同比增速的拐点往往领先于PPI同比增速，金融危机之后，净经营盈余同比增速的拐点往往滞后于PPI拐点。油价上涨带动美国PPI回升，类似中国供给侧改革，油价上涨改善企业盈利，从而在三季度私人投资开始回升。

美欧经济表现出量价利良性循环。值得关注的是，本轮经济复苏，除美国以外，欧洲、日本等地区，都表现出价格回升与资本开支，消费需求与投资活动之间的良性循环。消费需求回升，改善企业盈利，从而带动私人投资增加。私人企业净经营盈余同比增速于2016年三季度见底开始回升。2018年经济维持持续扩张的闭环已经形成。

2018年，中国经济将巩固复苏，在新周期启动条件逐渐具备的影响下，2019年中国经济有望再次上行。从2016年三季度到四季度，供给侧改革有效拉动上游企业盈利改善，2017年一季度和二季度工业增加值增速分别为6.5%和6.6%，大幅高于2016年四季度6.1%，GDP增长受制造业投资、房地产投资、工业活动改善拉动。2018年，向上的力量将主要来自企业利润表和资产负债表改善带来的扩张，居民收入增加带来的消费提升。