摘要：广发宏观分析师贺骁束在报告中表示，PPI上涨和茅台价格以及一系列高端消费的回暖呈高度相关性，而PPI背后最重要的因素在于中国地产行业的发展。中国房地产行业已进入后增长时代，行业周期性钝化，可能会带来核心CPI弹性也有所钝化。
PPI一涨 茅台就涨？
2016年初以来，伴随着居民收入回升、个人消费升级以及渠道库存去化，以茅台为代表的一线白酒景气度触底回暖，茅台终端价（飞天茅台500ml京东售价）由16年1月的888元/瓶上涨至当前的1499元/瓶。
无独有偶的是：在供给侧改革的推行下，以煤炭、钢铁为代表的传统工业部门似乎也在相同时期迎来枯木逢春。螺纹钢期货由16年初的1770元大涨至当前的3935元/吨，受工业部门再通胀影响，PPI自-5.9%的历史低位回升至当前的4.9%。高端白酒与工业部门的复苏时点同时出现，这一现象似乎极为巧合，但2012年茅台因塑化剂事件+三公消费打击下首现景气度高点，在时段上也与传统行业产能过剩、非金融部门的长债务周期拐点保持一致。实际上，2012年1月正是PPI首次跌入负值，工业部门陷入四年深度通缩的关键时点。
茅台只是本轮高端消费复苏的冰山一角
2016年以来，澳门博彩收入、三亚酒店接待人数均持续增长，澳门博彩收入（GGR）同比增速自16年初的-21.4%回升至当前的14.6%、VIP上座率亦出现加速回暖；三亚入境旅游接待人数自-7.8%回升至最新的54.4%；更为低频的奢侈品市场也于今年开始回暖，全国艺术品春秋拍卖市场成交额由2016下半年的14.4亿元回升至当前的23.0亿。“巧合”点在于，上述高端消费的景气周期均与PPI保持较强相关性。而从居民收入角度我们似乎难以解释，因16-17年是城镇、农村居民收入增速均低于名义GDP的年份。
PPI是否为驱动茅台景气度的核心变量？不可否认的是，PPI的回暖将带来工业企业利润的回升，原材料价格上涨也伴随着库存投资的启动。但无论是企业利润、还是库存周期传导至茅台的逻辑均较为牵强，此外澳门博彩毛收入对PPI拐点有3个月左右的领先，因此PPI并非是驱动茅台的核心因素。相反地，我们认为PPI与茅台价格受同一宏观变量影响的可能性较大。
影响PPI因素的源头——地产
PPI主要由外部变量与内需共同决定。
外部变量的逻辑在于大宗商品（国际定价）以及汇率变动将通过进口商品实现对PPI的传导。但无论是汇率抑或是大宗商品均不能成为驱动茅台价格的关键因素。
而PPI另一个更为重要的决定因素是内需。由于我国在全球产业链中处于制造业中心地位，以及对外贸易经常/资本项下的双顺差属性，内需对本国乃至全球通胀都具有至关重要的作用。
我国最重要的内需引擎无疑是地产：
①投资端：房地产投资是固定资产投资三大分项之一（占比22%），地产投资形成对钢铁（铁矿石）、建材（水泥、玻璃）、化工（PVC、MDI、涂料）、有色金属（铜、铝）等近1/3大宗商品的直接拉动，同时还将对工程机械、重卡等中游设备形成直接需求。此外还将间接影响基建与制造业投资。
②进出口：房地产投资将影响原油、铁矿石以及部分有色金属等大宗商品的一般贸易进口，澳大利亚、加拿大、巴西等资源国汇率与我国地产周期关联度较高。
③消费端：房地产销售将对汽车、家电、家具建材等可选消费形成拉动，此外还将通过财富效应对高端消费产生积极影响，茅台、澳门博彩、三亚旅游人数、奢侈品景气度等均属于相关映射。
地产周期通过企业部门影响PPI。地产周期对PPI的传导主要通过房地产投资：首先，居民杠杆通过房地产销售形成企业部门存款（M1），销售资金回笼进而构成房地产投资主要资金来源，房地产投资再对原材料价格PPI形成现实拉动，即房价上涨-居民杠杆-房地产销售-房地产投资-PPI回升。实际上，经过HP滤波法处理后的房价指数对PPI有着较为明显的指引。此外房地产投资还包括近30%的土地购置费，土地出让金再到基建投资回升，财政支出也将对工业原材料形成间接需求。
此外，HP滤波法显示私人部门杠杆对PPI有四个季度领先，居民部门杠杆与房地产投资极为相关，而政府部门、企业部门杠杆分别对基建投资、制造业投资具有较高解释度。
展望核心CPI
核心CPI主要包括：①居住、②教育文化娱乐、③交通通信、④医疗保健、⑤衣着、⑥生活用品及服务等六大分项，通过研究发现①PPI、②教育文化娱乐、③生活用品及服务价格即可解释核心CPI的大部分变化。同时，教育文化娱乐以及医疗保健项暂属于受管制类价格，可以视为外生变量。
从菲利普斯曲线理解生活用品及服务类价格，它的源头之一可能还是地产周期及企业端需求。
主要逻辑为：信贷扩张-地产周期-企业投资-企业利润修复-劳动力需求-工资及服务类通胀。我们可以通过求人倍率和制造业投资缺口去跟踪，求人倍率回升将对三个季度后的CPI生活用品及服务项形成拉动，另一个较好的观测指标为制造业投资缺口。
菲利普斯曲线体现在CPI生活用品及服务项。由于本身包含家庭日用、个人用品和家庭服务等基础类消费，生活用品及服务项较易受到工资水平上涨的冲击。历史上最低工资水平上调的年份：如2010、2011年均伴随着CPI生活用品及服务项的上涨。值得注意的是2010年，当时油价增速已由91%大幅趋缓至3.8%，但生活用品服务项的走高带动核心CPI回升至3%的历史高位。
地产后增长时代和周期性钝化会部分约束核心CPI弹性，目前可能处于中枢上行周期，但斜率不会失控。中国房地产行业已进入后增长时代，无论是投资还是销售可能都会维持低个位数增长；再加上低库存、供给端租购并举，需求端长效机制，行业周期性钝化。这可能会带来核心CPI弹性也有所钝化。只要进口品价格和地产系斜率没有显著变化，我们就不必担心核心CPI过快上升。
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