比银行间资金面对市场冲击更大的，是广义基金负债端的脆弱性。而只有货币政策宽松才能有效扭转广义基金负债端的颓势。在无法证实货币宽松的情况下，债券市场的风险仍然大于机会。
要点：
1、相对于银行间的资金面来说，广义基金负债端的脆弱性对市场的冲击更大。商业银行资产端收缩的同时增加了广义基金负债端的压力，导致广义基金成为了抛债的主力。
2、货币政策宽松才能有效扭转广义基金负债端的颓势；货币政策即使稳健，广义基金规模仍会惯性下滑。
3、当前市场的特点是：只要证伪货币宽松，就能证实风险未尽。
4、一月份社融的减速似乎为货币宽松增加了筹码，但孤证不立：
1）PPI的边际仍然高于季节性，实体的资金回报率很难确认已经高位回探，一月份社融的减速可能是偶发性下滑；
2）10年期美债收益率升至3%关口，全球资金的risk-on 2.0也在约束中国的货币宽松。
5、债券市场的风险仍然大于机会，我们更要提防长端利率、金融债以及中低评级信用债的潜在冲击。
6、我们建议多用配置思维去思考投资策略，在维持低久期低仓位的基础上，优先配置进可攻退可守的三年及以下的AAA。
风险提示: 货币政策明显收紧、去杠杆超预期、信用违约冲击加大。
社融减速是货币宽松的必要条件，而一月份的社融大概率是减速的状态，这似乎增加了市场的短期信心。
在社会融资总量上，根据社融增量计算出的增速和央行直接公布的增速水平出现了不小的背离，但考虑到央行直接公布的社融增速存在明显的领先性，一月份社融的确可能出现了一次幅度不小的减速。
但我们还缺乏社融减速持续性的佐证。
2015年以来，社融增速表现出的刚性与去产能政策下高企的资金回报率息息相关，但目前实体的资金回报率很难确认已经高位回探。一个值得注意的事实是：PPI在近三个月虽出现了比较明显的下滑，但多是受制于高基数，PPI的边际仍然是高于季节性的，这证明当下实体的供需仍偏强劲，一月的社融存量增速也有可能是在高季节性波动下出现的偶发性下滑。
再者，全球资金的risk-on 2.0也在约束中国的货币宽松。
10年期美债收益率攀升至3%的关口，显示出市场对美国加息的预期性质出现了一些微妙的变化。今年美国加息除了修复性加息之外，存在因控通胀而额外加息的可能性，这导致市场对美国后面加息力度和次数的预期明显增加。
只要证伪货币宽松，就能证实风险未尽。
银行间的资金供需缺口并没有给市场带来太大的矛盾，近来更多的矛盾来自于广义基金。
因金融监管和投资准备（M1）明显减速，广义基金的负债端受到了前所未有的挑战，这导致广义基金的资产端也受到了比较明显的压力，其中，广义基金配债增速在近一年的时间里从40%左右快速降至17%左右，这也是市场收益率在近一年的时间内快速上行的核心原因。
某种程度上，广义基金的负债压力与银行间的资金压力存在同源性：二者的变化多来自于货币政策的变化。17年初以来，商业银行的负债端和资产端同步收缩，对债券市场看似利空并不明显，但银行资产端收缩的同时增加了广义基金负债端的压力，导致广义基金成为了抛债的主力。广义基金负债端的改善有赖于商业银行资产端的改善，商业银行资产端的改善有赖于商业银行负债端的改善，而我们必须看到货币宽松去扭转商业银行负债端，这个链条才可能扭转。
在无法证实货币宽松的情况下，债券市场的风险仍然大于机会。在广义基金负债压力下，我们更要提防长端利率、金融债以及中低评级信用债的潜在冲击。我们建议多用配置思维去思考投资策略，在维持低久期低仓位的基础上，优先配置进可攻退可守的三年及以下的AAA。
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