摘要：长江传媒互联网王傲野团队认为，从盈利模式来看国外流媒体公司主要以用户付费为主，相比国内来说国外用户具备更好的付费习惯，但是国内有望实现多元化变现，具备更高的变现潜力。
事件描述：
2月28日国内第一大视频网站爱奇艺正式提交招股书，上市地点为美国纳斯达克，拟融资金额15亿美元，百度持有爱奇艺69.6%股权为最大股东。3月1日美国音乐流媒体巨头Spotify提交招股书，计划在纽约证券交易所上市。
从爱奇艺及Spotify相似的核心财务数据说起：
数据一：营收高增，业绩同亏
爱奇艺与Spotify均实现了营收的高速增长，会员付费是核心驱动力。
2017年爱奇艺的收入达到173.78亿元，同比增长54.65%，Spotify实现收入40.9亿欧元，同比增长38.55%。Spotify会员费收入占比达到90%，营收主要由会员驱动。2017年爱奇艺的会员服务收入比重提升至37.61%，会员服务收入近三年的复合增长率达到156.04%，会员付费是爱奇艺收入高速增长的核心。
爱奇艺与Spotify均处于亏损状态。
2017年爱奇艺净亏损37.37亿元，亏损额同比增长21.57%，Spotify净亏损12.35亿欧元，亏损额同比增长129.13%，爱奇艺与Spotify的亏损额均持续上升。
数据二：内容成本高企，内容规模持续扩大
成本端，爱奇艺和Spotify的内容成本持续提升。
1）伴随内容投入规模的扩大，爱奇艺的版权内容成本及内容分成成本持续增加，2017年内容成本达到126.17亿元，同比增长67.31%，在营收中占比72.6%。
2）Spotify的营收成本主要由内容成本构成，随着Spotify音乐内容投入的加大以及新用户增长带来的版税支出的增加，Spotify的营收成本逐年增长，2017年Spotify的营收成本达到32.41亿欧元，同比增长27.05%，占营业收入的79.24%。
从成本结构看，内容成本是爱奇艺及Spotify的主要成本。
1）2017年爱奇艺内容成本在总成本中的比重达到73%，在内容成本的增加量中，外购的版权内容增加量同比上升86%，爱奇艺内容成本的增加主要由于外购版权内容的大幅增长。
2）Spotify的营收成本由会员服务成本和广告成本构成，在这两块成本中均包含音乐的版税成本。根据Statista的统计，2015年Spotify的版税支出（包括版权购买及分成）达到16.33亿欧元，在Spotify总成本中占比95.27%，可见Spotify的成本主要源自内容成本。
18年爱奇艺仍将继续加大版权采购，自制内容投入力度也将持续增加。
截止2017年底，爱奇艺未来几年采购许可版权的承诺已高达165亿元，其中2018年至少为61.46亿元。2017年爱奇艺的自制内容版权同比上升277.78%，2018年将继续扩大自制内容投入，其中包括《偶像练习生》、《热血街舞团》等重磅作品。
数据三：付费用户双升，ARPU双降
爱奇艺及Spotify的付费用户均处于快速增长的阶段。
2017年Spotify的付费会员数达到7100万人，同比增长47.92%，爱奇艺的付费会员数为5080万人，同比增长68.21%，爱奇艺及Spotify内容投入的扩大带动付费用户的增长。
爱奇艺及Spotify的付费用户ARPU均在下降，用户的付费深度逐步降低。
根据Spotify招股书披露，2017年Spotify单用户收入为5.32欧元，同比下降14.19%，根据我们的测算（考虑用户的动态增长），爱奇艺在17年的ARPU为161元/人，同比下降12.5%，两家公司用户的付费深度均出现下降，用户的内容订阅时间相对缩短。
数据四：MAU持续增长，用户时长同比上升
爱奇艺及Spotify的MAU持续上升，平台规模逐年扩大。
爱奇艺招股说明书显示，截至2017Q4，爱奇艺移动端MAU用户约为4.213亿人，DAU为1.26亿；PC端MAU约为4.241亿人，PC端DAU为5370万人。根据Questmobile统计的爱奇艺月活数据来看，爱奇艺整体月活呈上升趋势。Spotify的月活也在稳步上升，2017Q4月活数量达到1.59亿人，同比增长29%。爱奇艺及Spotify的平台规模均在持续扩大。
爱奇艺及Spotify的用户使用时长均同比上升，用户粘性持续增加。
2017年爱奇艺用户的日观看时长达到3亿小时，同比增长15.82%，同时Spotify的数据显示2017年单用户收听时长同比上升25%，两大平台的用户使用时长均出现增长，用户粘性在不断增加。
IPO对爱奇艺及Spotify意味着什么？
1）从财务层面上说，爱奇艺及Spotify的IPO有助于缓解资金压力，上市后有望通过加大内容支出加深用户的付费深度，提升ARPU值。
爱奇艺及Spotify面临较大的现金压力，目前爱奇艺主要依靠融资补充现金流，利息费用增长迅速；2017年Spotify的融资活动净现金流大幅收缩，资金缺口持续加大。
另一方面，爱奇艺所在的流媒体视频领域及Spotify所在的流媒体音乐领域的内容版权价格均在上涨，内容开支加大成为行业性趋势，同时叠加爱奇艺及Spotify ARPU的下降，公司迫切需要更多的资金加大内容采购，维持平台规模。
此次两家公司的IPO上市将有效缓解资金压力，上市后通过加大内容支出丰富平台内容库，通过头部内容提升用户ARPU，加深用户的付费深度并进一步促进用户规模的增长。
2）从战略层面上说，爱奇艺及Spotify在资本助力下将巩固龙头优势，扩大平台规模，实现“资本扩充内容、内容吸引用户、用户带动收入”的增长逻辑。
从竞争格局上看，爱奇艺及Spotify虽然具备领先优势但是与主要竞争对手的差距较小。
1）爱奇艺与腾讯的月活极为接近，目前爱奇艺的付费用户达到5080万，腾讯在2017年9月付费用户也达到了4300万，在整体用户规模上爱奇艺与腾讯的差距较小。
2）对于Spotify来说，Spotify在美国的付费用户数是Apple的两倍，但是两者之间的用户差距在不断缩小，Apple的用户增速高于Spotify的增速，Spotify同样面临Apple的威胁。
流媒体公司决胜的关键在于用户，核心在于内容。爱奇艺和Spotify上市后在资本推动下将加大内容优势，巩固自身的龙头地位，通过持续增加的内容规模带动平台规模的增长，从而驱动付费收入的提升，实现平台的规模效应。
对标奈飞，如何看待爱奇艺及Spotify的变现潜力？
1）爱奇艺：付费升级 红利下付费用户有望突破7000万，ARPU或将上升至200
在用户层面，国内视频网站正处于人口红利期，参考奈飞2017年国内用户渗透率（16.8%），我国视频网站付费用户有望达到2.3亿，BAT目前的付费用户总和约在1.3亿左右（不考虑重合用户），行业整体的用户增长空间至少还有1倍左右，若考虑视频网站间的重合用户数，增长空间还将更大。
在用户渗透率上，爱奇艺2017年底的付费用户为5080万人，在月活中的渗透率为12%，向上依然具有较大的提升空间。
测算方法一：假设不考虑月活的动态增长，我们推测爱奇艺在上市后凭借资本优势渗透率有望达到17%，付费用户数或将突破7000万。
测算方法二：
我们以未来预计达到的总体付费用户2.3亿测算，参考目前爱奇艺的月活份额（30%），其付费用户也将达到7000万。
从ARPU值来看，2017爱奇艺的ARPU为161元/人，相比奈飞122美元有较大的上升空间。我们认为，爱奇艺在上市后短期内随着用户付费深度的增加ARPU有望与年订阅价格持平，达到200元/人，结合7000万的付费用户，爱奇艺付费收入有望达到140亿，成为爱奇艺的主要收入来源。
2）Spotify：面向全球市场发展空间广阔，用户增速平稳，ARPU有望重回6.84
用户层面，Spotify面向全球用户，具备更广阔的发展空间。我们认为，参考奈飞目前稳定的全球用户增速，Spotify在上市后平台月活增速有望保持平稳，同时付费渗透率将进一步提升。假设月活增速保持在30%，月活用户有望达到2.07亿，假设渗透率上升至50%，则付费用户将达到1.04亿。
ARPU方面，我们认为伴随Spotify音乐版权内容的扩张，用户付费深度有望持续加深，目前Spotify的ARPU值为5.32欧元/月，Spotify的订阅价格为9.99美元/月，折合8.11欧元/月，目前的ARPU距离订阅价还有较大的上行空间。我们从短期看，18年Spotify的ARPU有望重回6.84欧元（15年ARPU），从长期看，Spotify的ARPU有望突破8欧元。如果我们仅以6.84欧元ARPU测算，Spotify的付费收入或将达到85亿欧元。
我们的思考：
从盈利模式来看国外流媒体公司主要以用户付费为主，相比国内来说国外用户具备更好的付费习惯，但是国内有望实现多元化变现，具备更高的变现潜力。爱奇艺的营收结构除会员服务外还包括广告、内容分发、直播、游戏联运等，3月2日提交IPO招股书的B站游戏业务占比达到83%，国内流媒体公司除会员收入外更能从多角度形成变现能力。
目前B站通过对标YY、陌陌的二次元社交属性，在游戏联运业务上达到最大化变现；今日头条也都过其智能推送和短视频内容布局带来的高粘性，获得大量移动互联网流量，广告KPI持续加速，而在长视频领域BAT目前很难舍弃视频网站的战略价值，仍会继续加大投入，在未来几年，我们认为作为平台级流量高粘性的视频业态，大资本持续投放+自制内容水平+社交生态建立依然是改善用户忠诚度和付费深度，提高多元化盈利水平，挤压竞争对手的关键。
在业绩亏损的前提下，如何看待流媒体公司的价值？
付费用户是评判公司价值的核心指标，奈飞市值的腾飞验证了平台用户的价值。奈飞于1月公布2017年财报，四季度海内外流媒体新增注册用户增长迅猛，大幅超出市场预期，其中新注册用户总量达到834万人，远超市场预期的630万人，财报公布同日奈飞市值突破千亿。市场给予奈飞的高估值验证了平台用户的关键性。
Spotify相比爱奇艺具备更高估值，核心考核要素在于付费用户。
2017年Spotify净亏损15亿美元，爱奇艺净亏损6亿美元，在亏损额上爱奇艺低于Spotify。在付费用户上，Spotify面向全球，付费用户达到0.71亿，爱奇艺的付费用户面向国内，付费用户为0.5亿，在用户量级上Spotify高于爱奇艺，同时Spotify面向的全球市场具备更广阔的发展空间。在估值上，Spotify的估值达到190亿美元，爱奇艺在100亿美元左右，市场给予了拥有高付费用户的Spotify更高的估值。
我们的思考：在流媒体领域视频网站对于受众仍然是一个较强的行业，用户观看时长一直在稳步增长，在线视频占用用户的大量时间，基于视频网站入口流量的持续提升，在大型APP越来越集中的情况下，我们认为视频网站具备重要价值。
评论 (0)