本轮债市反弹持续时间很长 不要轻易下车 要找机会上车

摘要：这一轮反弹截止到现在来看，核心原因是在于货币政策与流动性超预期宽松。未来经济基本面已经出现了一些实质性的回落，货币政策可能继续维持宽松状态。

以下内容为3月7日晚国君总量团队首席夜话关于固收方面的内容节选，措辞略有修改。

策略-岳小博：

各位听众投资者朋友，大家晚上好！非常欢迎大家参加“国君总量夜话”电话会议。我是本次会议的主持人，策略组分析师岳小博。在市场普迷茫的当前，我们就大家关心的重要问题和市场走向做一个讨论。本次讨论我们邀请了国君研究所的四位首席：宏观首席花长春、策略首席李少君、固收首席覃汉、金工首席陈奥林。

正式开始前，对最近的市场特征做一个总结：核心特征是股、债、商品、甚至外汇，大家都看不清楚、交投偏清淡。

之所以有这样的特征，对应的是较高的不确定性，除了宏观经济数据出现了一些背离信号外，政策变量（如两会）、金融监管、海外因素（如贸易战、海外复苏进程等）影响很大，而这些变化往往是难以预期与把握的，对于绝大多数投资者，倾向于以外部冲击的方式去处理、静观其变。

不明晰+风险变量是核心的环境下，本次讨论首先希望各位首席既阐明核心观点，也对市场中分歧最大的问题做一些评述；其次，强调对策，从投资者的角度采取怎样的方式应对当前的不确定性作适度的展开；最后，从未来重要时间节点的展望上，给大家提出一些线索与提示。

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策略-岳小博：下面有请我们的固收首席覃汉给我们讲解一下固收的精要观点

固收首席-覃汉：大家好，我简单介绍一下最近债券市场的一些行情脉络，以及投资者的预期。

首先，今年虽然才过了两个多月，但整个市场已经出现了比较明显的波动性。

一月中上旬因为严监管卷土重来，使得大家的预期空前悲观，同时，这个时候股市涨得特别多，所以大家一致看多股市，看空债市。

这一轮反弹截止到现在来看，反弹的起点出现在一月中下旬，核心原因是在于货币政策与流动性超预期宽松。

按照这个逻辑推演，一月份因为央行“双支柱”框架，使得大家能够比较理解，在严监管的情况下，需要货币政策边际放松去对冲这种潜在的影响；二月以及三月初，流动性还是超预期的宽松，监管已经进入了一个阶段性的真空期。事实上，在一月份的下旬以后，整个监管就没什么新的变动。这短时间很难用“双支柱”的框架去解释为什么货币政策为何还处在如此宽松的状态。

我自己认为，不仅仅是因为要平稳过节、两会维稳，才维持货币政策这样一个宽松的状态；今年整个政策可能会出现一些软化，

或者说边际转向。

核心就是经济基本面已经出现了一些实质性的回落。

去年来看，之所以监管能推进得这么坚决，货币政策在稳健、中性的情况下，其实边际是缩紧的，以配合严监管去杠杆。那么政策的底气是在于经济基本面超预期的强。过去整个经济基本面的走强，核心原因就是两个：第一，房产投资超预期；第二，出口中枢相对于16年大幅抬升。今年，从高频数据、PMI数据以及具有领先性的金融数据来看，很明显上半年，整个经济下行的趋势其实已经确立了。其实从去年年底，趋势的拐点就已经慢慢浮现，只是被金融数据里天量信贷投放给掩盖了。

在今年，叠加外部的不利因素，比如今年十一月份美国的中期选举，特朗普打的贸易战的牌；从人民币来看，大幅升值会对出口造成负面影响；此外，调低的经济目标，是不是说明新一届政府对于稳增长诉求在下降，从而反应到今年基建，有没有可能不太稳，不太会重演每一届党代会后第一年的基建放量以拉升经济数据的现象。另外，整个房地产投资其实已经开始小幅走弱，今年房地产投资虽然不会出现大幅下行的情况，但是至少今年上半年，小幅下行的趋势仍会延续。

各方面数据，其实是印证市场的投资者在经历了去年四季度对于中国经济的上修以后，现在又得接受经济预期整体下修的现实。

这也是政策所担心的，因为一旦经济出现了下行的拐点，有两个不确定性是投资者和政策执行者需要考虑的。第一，经济下行的幅度到底有多大，是不是一定是从6.8或者6.9下行到6.6或者6.7就止住了？所以我认为，宏观团队的观点是偏乐观的，我并不是说上半年经济一定会下得比较快或者大，而是说这种可能性是有的，目前没法证伪。第二，经济的下行趋势一旦被大家接受后，又会形成新的一致预期。那么经济将在什么时候企稳？有可能出现在二季度或三季度，都有可能。

此时，经济作为慢变量，且其下行的趋势逐渐被大家形成了一致预期的情况下，特别是金融去杠杆已经推进了一年半，已经取得了一定的成果，此时经济下行压力增大，有没有可能看到资管新规落地后，整个政策不会再进一步严了，或者利空程度不会再超出预期了。

同时，因为内外部的不确定性，使得整个货币政策也没有再重新收紧的必要，这个其实是春节以来，反弹出现到现在，行情还在继续推动的核心原因。

从春节以前反弹至今，行情已经持续了将近一个月，收益率下行的空间，也是比去年每一次反弹都要大的。任何一轮牛熊拐点出现，都是事后去确认的，有可能这一次反弹是新一轮牛市的开始，但是我们现在也看不清。

我出去路演，跟大家说的是这一波反弹是本轮熊市以来级别最大的，而且持续的时间会比大家想象的要长。

那么未来几个月，如果经济重新企稳预期需要花很多的时间再去建立，在这个时点之前，我认为对于债券市场来说，最大的风险，不是下跌的风险，而是踏空的风险。

事实上，随着最近两周长端利率快速下行，已经有客户不断问我“现在不是熊市吗，难道利率就不会再上了吗？为什么最近下了这么多？还能不能够追？”诸如此类的问题。

我能很坚定地告诉大家，这一轮的反弹级别很大，持续时间很长，因为它是基本面叠加政策边际宽松配合的。

加上去年四季度整体长端利率其实是超跌的，整个名义GDP，去年四个季度没有变，在11%到11.5%震荡，但是四季度整个长端利率上行了50-100bp，明显是超跌了。去年一个核心的矛盾是金融监管，在今年的话，一旦金融监管的影响权重下降，债券市场分析框架回到基本面，首先会有一个向均值回归的过程。此外，基本面走弱、货币政策宽松配合的情况下，长端利率还能够进一步下行。

后续观察的几个核心逻辑点：第一，两会之后，资管新规的落地对于市场是否会有很大的冲击，是利空还是利好，存在分歧。第二，货币政策的宽松，过去一个月核心在于两会和春节维稳的需求，那么一旦两会结束以后，是否会边际缩紧，使得整个债券市场交易面又重新反转。我想这也只能走一步看一步，按照我刚才所述逻辑，基本面的走弱，持续时间一定是比较长的，可能一到两个季度的时间，这会给债券市场一个比较充分的喘息时机。

我们对于二季度债市行情继续看好，除了债券反弹行情以外，我们认为整个黑色系的价格可能会面临大幅下跌，核心原因就是，供需、库存三个方面都是朝着独立的方向去演绎的。

首先，库存是最近一两周大家最关心的指标，春节以来，过去两三个星期，整个库存上行的幅度和速度是远超过去几年的平均水平，这就意味着很多贸易商对于金三银四的开工旺季需求是非常乐观的，所以风险也就产生升了：一旦需求不及预期，那很快就会面临信心的坍塌。同时，三月十五号以后，北方地区开始大范围复产，北京的朋友已经明显感觉雾霾情况开始严重了。供给和需求都是不利于价格的，那么库存会出现一个快速的抛压。因此，我们认为在二季度，以黑色系为代表的工业品的价格可能会有比较明显的下行，虽然大的商品牛市周期还没有走完，但是二季度可能是一个比较大的下跌时间窗口。这会带动中国名义GDP有一个比较明显的下行，因为去年的话基本上在11%以上震荡，但是今年的话可能上半年会跌落到10%以下，这算是比较需要关注的一个变量。

策略-岳小博：

我的理解是，经历过去年名义GDP带动的复苏过程后，从现在债券市场投资者的投资角度来说，大家有一轮对经济预期的系统性修正。这个大背景之下，看短期三月底的流动性会不会有变化以及资管新规落地到底是如何产生影响，这需要走一步看一步。

策略-岳小博：如果监管落地影响边际减弱，按刚刚所讲，债券分析回归到一个基本面更加重要的框架中去的话，利率水平你觉得中枢如何？怎么判断？

固收首席-覃汉：

首先，从历史和国内外经验来看，整个名义利率跟CPI的关联性是最大的，但是因为中国经济数据这一块在预期层面的波动也比较大，所以，我们国家其实名义利率和名义GDP的同比增速是更为直接的。

但是因为过去几年整个债券市场的微观机构行为出现了很大变化，即以15年股灾以后的资产荒，以及金融去杠杆以后资产荒逆转的逻辑所导致的。通过泰勒法则，将增长、通胀的拟合函数和中国十年国债收益率做回归分析，在14年之前是高度正相关的；但是在15年之后，不管是增长还是通胀，都是平着走的，但是咱们的利率出现了一个大幅的上和下。

就今年来说，我认为整个金融监管的影响权重变小的话，利率可能重新回落到基本面定价的框架，那可能回归到名义GDP的同比增速这一个“锚”。

比如，我认为去年三季度，整个市场在这三个月的时间，十年国债收益率在3.5%到3.7%这个区间震荡了很久，代表了筹码进行了充分的交换，或者说市场认可那个时候的基本面所定位的这个中枢，即11%的名义GDP所对应的是3.7%上限的十年国债收益率。那么今年上半年，如果我们看到名义GDP跌落到10%甚至以下，本轮反弹行情中，十年国债收益率最少也要下降到3.7%，甚至有可能会下降到3.6%以下都有可能

另外，债券市场的投资者如果要交易长端利率债的话，其实活跃券是十年国开债。十年国开在去年是受到了很多券商所谓的“债券借贷”的套利策略进行做空。从某种意义上来说，今年的一月中旬，十年国开所隐含的收益率为23%，已经是上一轮大熊市出现过的极限值了。因此我认为，这一轮的反弹如果持续时间足够长的话，十年国开收益率的下行空间，肯定会比十年国债要大很多。比如说，现在十年国债的收益率在3.8%左右，如果能够回到3.7%以下，看起来就下了10个bp，但是，十年国债收益率就像是股市大盘一样，这种情况下，十年国开可能会下20或30bp。事实上，过去一个月，十年国开从高点到现在已经下了20多个bp。我认为，在目前这个时点，后面还有20到30bp的下行空间。

所以，“锚”应该就是名义GDP，只要看到名义GDP上半年是一个下行的趋势，十年国债和十年国开就很有可能向去年三季度的点位去回归，相当于是均值回归的概念。

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策略-岳小博：好的，谢谢花博。花博里面提到一点，就是对于利率的冲击。刚才汉总在介绍的过程当中，我就想问，很多投资者对于美元加息，或者受美债利率，非常担心；未来可见的，美国加息周期是否对我们自己的利率形成冲击，是否会与之前面讲的看多利率债形成违背？

固收首席-覃汉：我觉得不太违背，因为投资中存在时间维度的问题。

因为我说的是一到两个季度的时间，从长期来看的话，美利率肯定要上，这是基准的判断。但是目前上行的空间存在疑问，因为美联储每次加息周期的上半场，都会看到美国国债收益率曲线逐渐平坦化，收益率期限利差甚至要倒挂。本轮美联储的加息周期已经持续了两年多，现在进入到常态化的阶段。美联储自己的预测，也是在中性假设下，在2019年年底，联邦基金目标利率能升到2.5%到3%这个区间。意味着，如果那个时点是加息周期的尾端，那目前3%附近的十年美债利率是有一定安全边际的。过去三到四个月，十年美国利率从2.15%上涨到2.9%左右，背后反映的是投资者对于美国的经济和通胀的预期持续抬升。后面的话，需要看数据能否兑现预期。如果可以兑现，则可以把预期打得更满一点。

如果不能兑现，那么去年3月份之后，特朗普交易反转的行情有可能在今年重现。

这是我对于美债的看法。它有可能会进一步上行，但是从中长期来看，我认为它上行的空间，相对于过去两年从1.5%左右上升到3%左右，空间已经不是非常大了，不太可能在一年内从3%直接跳到4%。

另一方面，中债如何跟着美债利率联动。

其实从历史上来说，中债和美债的联动，是在金融危机之后才出现。找一个逻辑去说明这个联动性加强，就是中国金融市场，或者说汇率的对外开放节奏加快，特别是在13年人民币的贬值预期出现以来，我们观察到一个现象，就是说中美利差的中枢在持续提升。过去几年，在人民币贬值周期，中美利差中枢大概维持在135bp，这意味着人民币贬值预期相对来说比较强烈的时候，需要更大的中美利差去对冲。我们在去年年底就提出一个

新的观点：在去年的五月份，央行引入逆周期调节因子以后，人民币出现了非常明显的升值，所以可以初步下一个结论：现阶段，人民币单边贬值预期已经被完全打破，甚至已经出现了升值预期。那么在这个升值预期形成的阶段，境内外的利差应该会处于一个持续压缩的过程。

所以，在过去的一两个月时间之内，中美利差从最高超过150bp，到目前为止到90-100bp。参考2013年之前，人民币在上一轮升值周期的时候，中美利差都有倒挂过。并不是说这样的情况还能再次出现，但是只要美债利率在未来一到两年内，最多再上50个bp到3.5%，对我国长端利率其实并没有很强的牵引作用了。即使现阶段美债利率在3.0%的点位进一步上，可能更多的是对国内投资者情绪上的影响，但是中美利差我认为可能会持续压缩，100bp合不合适？不知道，50bp也未尝不可。因此，现阶段我不会对外围利率的上升有过度担忧，当然它是比较重要的持续跟踪指标。

总结一下，过去一两个月里，美债利率的快速上行对于国内并没有造成实质性的利空，但是，因为人民币已经出现了升值的预期，所以中美利差一旦被压缩之后，很难再次大幅

走扩。一旦未来几个月，美债利率进入到下行通道，对于中债来说反而是实质性利好，中债利率一定会跟着美债利率进一步下行。

策略-岳小博：

谢谢汉总。基本上理解是：第一，人民币由贬值预期转向平稳，甚至升值预期减缓了中美之间利差的压力。另外，国内利率如果没跟美国利率出现上升压力，那美国利率的下行对于我国利率将是利好。

策略-岳小博：

汉总，其实有一个比较重要的风险，投资者尤其是权益这边关注很可能不够，值得说一下：这一轮利率上行趋势之中，我们发现信用债的调整幅度其实是比较有限的。与此同时2018年是信用债到期比较集中的一年，而且加你前面你对经济边际下行的判断，信用债的风险会不会很大？

固收首席-覃汉：

我觉得信用债风险要看是什么类型的风险。如果用量化的指标去衡量信用利差的风险，通常可分为流动性溢价和信用风险溢价。

从流动性溢价的角度看，本轮债市熊市以来，并没有像13年钱荒出现的流动性全局性紧张的情况。

另外一个方面就是债券利率相对于贷款利率上行的幅度很大，所以这个时候一旦高等级的债券发行人看到他们发行的利率上到太高，他们可以选择推迟或者取消发行，转而寻求银行贷款，因为贷款利率更划算。

即使是在金

融去杠杆的环境之下，对于很多以配置为主的机构来说，对于信用债的配置仍然有刚性。所以说对于信用债流动性风险溢价提得很高，以及稀缺性导致了信用利差始终维持在一个相对低的位置。

许多投资者会说过去每一轮债券熊市的下半场，都会看到信用利差的大幅走扩，以此规律来进行线性外推，会认为这轮熊市的信用利差也会大幅走扩，信用风险会同步放大。

但我反而认为这一轮的信用利差会在比较长的时间内维持在一个比较窄的位置。

对应信用风险溢价的话，其实本轮熊市是在一个经济持续改善，通胀没有持续收紧的情况下展开的。

此时，金融去杠杆对于金融行业来说，有一个比较大的利空的冲击。但是对于很多能够发债的实体企业来说，目前感受到的冲击不是很明显，实际利率并不高。甚至在经济相对平稳，企业维持在一个中高速的区间，对应的是信用基本面整体在回暖。

但是我们看到整个市场个券违约事件还在持续频繁地爆发，只能说这是信用的尾部风险造成，但是它和整体信用基本面的改善并不矛盾。

我同意小博的一个说法：如果说我们看到本轮经济下行持续的时间比大家想想的要长，企业的盈利，比如说一些工业企业利润从去年的20%到30%的区间下滑到10%左右，或者说更低的话，那么就意味着企业的信用基本面正在走弱，意味着其背后的信用风险是在扩大的。如果说经济的下行幅度相对有限，企业盈利仍维持在中高速增长，那么信用风险相对来说还是比较可控的。

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策略-岳小博：

最后的环节，想请各位对观点做一个简要的总结。

宏观首席-花长春：

第一，全年经济不悲观，6.9的预期还是维持。第二，增长前低后高，阶段性地注意下修风险。第三，全年的亮点在于全球朱格拉周期的开启，基建虽然略有回落，但是地产和制造业的投资仍然是支撑经济网上的主要动力。

固收首席-覃汉：

目前对于债券市场的反弹行情，投资者不能太谨慎了。未来几个月的风险不是市场重新下跌的风险，而是踏空的风险。导致这个反弹持续的时间比去年反弹的持续时间更长，行情幅度更大的核心问题在于，今年上半年经济基本面不稳的情况下，政策上很难再出现实质性收紧的过程。此时，长端利率在去年四季度跟今年一月中上旬超跌的情况下，一旦整个分析框架重新回到基本面定价的话，利率将出现持续性回落，我认为回落的点位可以与去年三季度国债收益率做一个对标比较合适。

金工首席-陈奥林：

我再简单总结下金工的观点。一方面，择时上，当下的上涨已经临近尾声，这是反弹而不是反转。核心逻辑是，价格内在运行结构关系上来看，这波下跌需要多次磨底的过程。其次，大型机构交易者处于相对观望的状态。第二，从风格上来看，过去一段时间的上涨，是由我们的成长因子基本面来驱动，并逐步扩散到小市值的风格上去。但是，短期虽然有一定动量，中长期大家的风险偏好并没有达到很高的位置，因此不能说中长期具有明确的风格切换趋势。因此，我们仍推荐进行均衡配置。

策略首席-李少君：

我也简单讲三句话。第一话，“N”型走势，反弹的情况不变。核心原因在于第二句话，如花博、汉总、奥林总看到的，二季度可能盈利会出现回落的风险。第三句话，未来的机会可能更多地要看利率的情况。利率上，可能对于外生的冲击是现在分歧比较大的。正基于此，利率的高点出现之后，那么对于估值敏感性的板块是有机会的，对应到的是制造业中的TMT板块中。