社融减速的真正原因：融资体系的膨胀已接近极致

摘要：方正固收杨为敩认为，这次社融减速并非由于实体需求下降，而是因为货币供给不足。当企业从非银部门融入资金变困难时，说明居民及非银结余资金也被吸收干净，社融在这个阶段容易出现向下的拐点。

要点：

1、社会融资减速助推的经济下行预期可能是债市短期走好的核心原因。

2、社融减速的背后可能是融资体系已经膨胀到了接近极致的水平，当前企业向非银行部门直接融资的增量已经达到居民及非银部门存款增量的1.3倍之多。

3、在银行早已减少融出的情况下，随着居民及非银部门存款向企业越来越充分地转移，企业从非银行部门融入资金也变得愈发困难，这可能直接导致社融后续逐步放缓。

4、社融的减速仅能缓解短期情绪，后续行情仍然存在高度不确定性：

1）社融的减速并非基于实体需求的下降，而是基于货币供给的不足，资金供需的矛盾至少在短期应该变得更大而非更小；

2）价格的下行会抵消一部分融资减速对实际经济增长的影响，货币政策至少在短期对冲的可能性并不大；

3）我们仍然需要警惕广义基金的状态，广义基金一旦在负债压力下深度抛售资产，市场收益率随时存在突破新高的风险。

5、即使我们认定这是一轮交易性行情，当前在参与波段上也需慎重，毕竟广义基金冲击市场的那个时点具有高度模糊性和不可预测性。

6、在密切关注环境演变的同时，考虑市场的配置价值仍然是更加稳妥的方案，我们建议增配进可攻、退可守的短端（3年及以下）的国企AAA。

风险提示:  货币政策明显收紧、去杠杆超预期、信用违约冲击加大。

正文：上周市场收益率多以平稳为主。利率债方面，国债及国开债收益率曲线小幅陡峭化，10年期国债及国开债收益率分别下行0.7bp和3.7bp，1年期国债收益率基本平稳，1年期国开收益率小幅上升1.5bp；信用债方面，中高评级信用债表现优于低评级收益率曲线，1年期AA+企业债收益率下降4.1bp至5.25%，3年期AA-企业债收益率下行1.7bp报于6.62%。

社会融资减速助推的基本面下行预期可能是这一轮行情到来的关键原因。这一轮行情前后的关键变化是：社融存量及企业融资存量在近两个月时间内出现大幅放缓。相应地，资金供应并不是当前市场的关键原因：2017年以来，随着商业银行对外投资的放缓、存款派生明显变慢，商业银行的超储规模从深度负增长的状态开始向上修复。推动行情的是预期而非资金面的一个辅证是：这一轮的曲线的变化是牛平而非牛陡。

需要注意的是：推动社融减速的原因可能并非是实体需求的减少，而是目前的融资体系已经膨胀到了接近极致的水平。近两年来，因货币政策收缩和监管的压力，银行早已减少了其融出资金的速度，而相应地，企业更多通过直接融资的方式向非银行部门融入资金，以保持总融资水平的稳定。但是，通过这种方式提供的融资规模也存在着上限，一旦企业通过这种方式融资的年增量大幅超过了居民及非银存款的年增量，说明至少超过一半的居民及非银的财富被通过这种方式转移到了企业头上，后续通过非银行部门向企业提供融资的空间就会大幅减少。

当前企业通过直接融资方式向非银行部门融资可能已经逼近上限，这可能意味着社融开始逐步放缓。当企业从非银行部门融入资金变得困难时，往往说明居民及非银部门的结余资金也被吸收干净，社会融资总量在这个阶段非常容易出现向下的拐点。

从上一轮周期来看，企业向非银行部门的直接融资增量达到了居民及非银存款增量的1.3倍后，社融向下的拐点就同时走了出来，而当前社融的大幅下降也伴随着1.3这个倍数的出现。

社融的减速仅能缓解短期情绪，但债市的春天就未必会出现，我们仍然需要坚守：

1）这次社融的减速并非基于实体需求的下降，而是基于货币供给的不足，资金供需的矛盾至少在短期应该变得更大而非更小。

以上一轮周期为例，在2013年5月资金体系膨胀到极致后，社融虽然如期出现下行拐点，但债市熊市继续维续了7个月左右，直到基本面被压到一个明显降速的轨道上后，资金面才出现衰退式宽松；

2）融资只要不掉得太快，货币政策对冲的可能性并不大。

货币政策真正担忧的是实体经济而非融资趋势。在一轮货币周期过去后，大宗商品价格及PPI注定会因过去的货币收紧而向下重估，价格的下行会抵消一部分融资减速对实际增长的影响。2015年以来经济的强韧性也部分来源于此。

3）更为重要的是：我们仍然需要警惕广义基金负债端的继续走弱。

在监管延续和M1下降的背景下，预计广义基金从负债端的脆弱性到资产端的脆弱性的传导还将持续。

广义基金一旦在规模不保的情况下深度抛售资产，市场收益率随时存在突破新高的可能。

目前行情右侧还很难确认，行情仍然存在高度不确定性。即使我们认定这是一轮交易性行情，当前在参与波段上也需慎重，毕竟广义基金的脆弱性冲击市场的那个时点具有高度的模糊性和不可预测性。在密切关注环境演变的同时，考虑市场的配置价值仍然是更加稳妥的方案，我们建议增配进可攻、退可守的短端（3年及以下）的国企AAA。