金钱永不眠——关于风格切换的再思考

灯光亮起，创业板扛着火箭炮上场了。——题记

一、从宏观到策略的盲点对A股而言，上周五发生的一件重要事情在于创业板放量突破年线，年线代表牛熊分界线，这点是技术派公认的。虽然策略研究的基础在宏观而非技术，但当表象发生拐点性的重大变化时，策略若不及时重视，显然是钝化的。叔本华说一切表象间都受到因果律影响，那么与创业板走势相对应的宏观基本面发生了什么变化？

这个问题是本文讨论的重点。在回答这个问题之前，也许有必要讨论一下策略研究最大的难点。

在我为数还不长的策略研究经历中，感到最困惑的一点在于资产价格对宏观基本面反映的时间和程度误差。举个例子，2016年初开启的这轮经济复苏中，需求刺激叠加供给侧改革，周期品无疑是逻辑最为清晰的资产之一，这是宏观层面较为确信的判断，但是到了A股策略层面，其一周期股的股价何时对宏观基本面的变化做出反映（如果做不好择时，在考核相对收益的环境下，这两年从周期股上赚取超额收益也是颇有难度的一件事情），其二周期股的股价对宏观基本面的反应程度如何（至今没想明白即便在周期的情绪高点，配置比例仍是低配）。

数据二、需要重新思考的一点：资产价格或领先基本面提前反映周期股的表现只是代表之一，资产价格对宏观基本面反映的时间和程度误差是策略研究过程中经常面临的考验。也许基于长期变化喊口号是个事半功倍的规避方式，但如此以来对中短期的策略分析必然弊大于利。

在风格切换的分析中，这也是策略面临的核心难点。此前的分析中，我们多次强调：“以本轮蓝筹风格的演绎力度看，导致其终结的逻辑最大可能来自于经济层面。换言之，如果实体经济拐点出现，作为一阶导的蓝筹板块业绩拐点将随之出现，届时蓝筹的驱动逻辑将被显著削弱。截至目前，可以看到1月份社融同比相较于12月有所下滑，但大部分中观指标都尚处稳定状态。当前并没有足够的证据来判断经济的拐点，而蓝筹板块的业绩拐点或更滞后一步。”直至现在，我都相信应该从经济层面思考风格切换这个问题。

但需要重新思考的一点在于，资产价格大概率领先于基本面提前反应变化，即资产价格对宏观基本面反映的时间差问题。

三、宏观层面：事情正在起变化周五的时候，宏观层面确实有重要变化发生，即CPI和PPI数据的发布。2月份PPI同比上涨3.7%，涨幅连续5个月下跌，环比下降0.1%，这意味着PPI下行趋势再次确认。

数据来源：Wind，东吴证券研究所PPI之外，近期高质量发展的政策导向频频被全国及各省政府工作报告验证。2017年的政府工作报告中提出，“国内生产总值增长6.5%左右，在实际工作中争取更好结果”，而2018年的政府工作报告中的表述仅保留了前半句。与此同时，各省纷纷下调了2018年的名义GDP增速目标，除了山西省以外，包括东北、西北和西南在内的区域均进行了下调。

数据来源：Wind

各省政府工作报告，东吴证券研究所除了高质量发展的政策导向外，近期还有一个被忽视但是极其重要的变化，即实体融资收紧，流动性压力开始实实在在往实体经济传导。逻辑推导上看，企业融资的三大来源分别是贷款、债券和信托，2017年债券收益率虽上行，但信托贷款平滑了债券的影响，随着金融去杠杆的稳步推进，2017年底信托贷款已经开始显著缩量。从微观层面上看，对业绩预告梳理分析可以发现，不少工程类公司反映从2017年四季度开始融资环境已经对其产生影响。

数据来源：Wind

东吴证券研究所种种信号表明，接下来很快就会见到本轮经济复苏的高点。

四、金钱永不眠：从蓝筹到成长为什么经济高点确认之后，以创业板为代表的成长股将迎来大机会？伊索寓言中有篇故事是孔雀和天后赫拉：

孔雀向赫拉诉说夜莺以悠扬、动听的歌声，深深地打动了人们的心，使大家十分喜爱她。而她一开口唱歌，便遭到听众们的嘲笑。天后赫拉安慰她说：“但你的外表和身材是出类拔萃的。绿宝石的光辉闪耀在脖子上，开屏时，羽毛更是华丽富贵，光彩照人。”孔雀说：“既然在歌唱上我远远不及他人，这种无言的美丽，对我又有什么用呢?”赫拉回答说：“各人有各人的命运，这是由命运之神所注定的。他注定了你的美丽，老鹰的力量，夜莺的歌唱，乌鸦的凶征。”所以，凡事有利必有弊，时光流转，利弊动态演化，A股也不断上演着从戴维斯双击到戴维斯双杀的故事。

蓝筹股的优点在于其盈利确定性，而成长股的优点在于成长空间。

如果本轮经济复苏高点确认，就意味着蓝筹股的盈利大概率开始步入下行通道。

与此同时，制造业更新大周期又开始为成长股提供了想象空间。基本面之外，估值和持仓的动态变化也为风格切换提供了强化逻辑。还有一个关键点在于，经济复苏高点确认之后，后续债券收益率下行又将为成长股的估值提供支撑逻辑。

金钱永不眠。

盈利的逻辑讲不通，便开始讲成长的故事。

数据来源：Wind

东吴证券研究所五、制造业更新升级周期为成长打开想象空间2015年成长股的想象空间源自于互联网流量红利，我们认为本轮成长股的想象空间源自于制造业更新大周期。这一点我们在年度策略中已经进行了讨论：“从某种意义来看，经济增长的进行也是一个旧主导产业向新主导产业转换的过程。尽管当前市场对中周期的精确位置分歧较大，但是对中周期早期阶段的判断是较为一致的共识。作为中周期的主导性驱动因素，制造业兴起自然是接下来投资中需要重视的板块。作为制造业增量的核心看点，产业类主题是2018年主题投资的亮点，而寻找具体产业主题的一条重要线索便是寻找未来潜在的新主导产业。

根据工业化理论之父罗斯托在《经济成长的阶段》中对工业化及其相关的主导产业的论述，主导产业是现代经济增长过程中具有较高增长率且能带动其他部门增长的产业。这些产业在较长的历史阶段中有快于其他产业的增长潜力和增长速度，更重要的是还能将活跃的增长势头、具有潜力的技术创新和制度创新广泛地漫化扩散至经济体系中的其他部门，即技术扩散性、发展可持续性、经济主导性是成为潜在新主导产业的重要资质。

尽管从实践中来看，最终形成的新主导产业往往是后验的，早期阶段的各种推演最终也是以某一概率存在，但是当前阶段结合技术扩散性、发展可持续性、经济主导性等因素，我们认为新兴产业中可以重点关注军工、半导体、5G、新能源、人工智能。一方面，这些行业具备成为潜在新主导行业的一些基本属性；另一方面，这些行业景气确实不断上行。”2018年，经济复苏高点大概率确认，蓝筹股的盈利高点确认，中周期的制造业更新升级又为成长股提供了长达数年的想象空间。与此同时，通胀魅影浮现，海外复苏难以证伪。来自于经济层面的不确定性因素增加，2018年注定是不平凡的一年。

风险提示：通胀超预期上行；美股大幅下跌。