隐忧浮现，步步为营

投资要点

重新审视2018年开年至今，海外市场波动率上升、美国特朗普政府“贸易战”魅影以及相互矛盾的宏观调控政策带来流动性隐忧；国内周期运行类滞胀显化，供给侧改革向纵深推进，金融去杠杆进入实际落地阶段。市场也围绕着“波动率放大”、“类滞胀”和“新旧动能转换”三条主线推进，这代表着

适应16-17年的趋势投资逻辑和板块的动量策略需要一定的修正和调整，避免持仓风格的大起大落，步步为营是更为稳妥的策略。

就实际操作而言，从获取收益的角度，我们核心强调两点：

1. 2018年获取收益最大的方式来自超跌反弹。

市场习惯于过去两年低波动的特征，但2018年对波动风险保持一份警醒，要守望资产价格低点给予的安全边际空间，保护已获取的盈利成果。站在短中长周期综合去审视新老体系和格局的变迁趋势、生灭转化的发生过程，或许能对2018年所开启的历史时间窗口有另一番理解，对下跌以更积极的心态去面对。

2. 在市场下跌中，市场风格完成收敛。

我们对2018年市场外部环境有两点基本判断：第一、宏观增长，企业盈利因为经济周期下行的压力，要比去年有所下降；第二、决定市场估值的利率环境要较2017年边际上乐观一些，虽然监管落地会导致过程波折。这决定了市场将从去年蓝筹白马的极致风格中完成收敛。考虑到资产波动率放大的特征，市场风格将在下跌过程中完成收敛，因此在后续下跌后的方向选择上要遵循市场自发的力量，以“新蓝筹”龙头为主。

风险提示：

流动性风险上升，业绩确定性下降，股市波动率放大。

开篇语

罗斯托在《经济增长的阶段》中指出：一个经济体的增长是有阶段的，即传统社会，工业化准备，工业化起飞，成熟阶段和大众消费阶段。在针对工业化走向成熟的剖析中指出：“在走向成熟的道路上，已经隐藏着使它自己改变的种子，成熟阶段是一个提供新的富有希望选择的时期，也是一个带有危险性的时期”。重新审视2018年开年至今，我们观察到海外市场波动率上升、美国特朗普政府“贸易战”魅影以及相互矛盾的宏观调控政策带来的流动性隐忧；国内周期运行类滞胀显化，供给侧改革向纵深推进，金融去杠杆进入实际落地阶段。市场也围绕着“波动率放大”、“类滞胀”和“新旧动能转换”三条主线推进，这代表着适应16-17年的趋势投资逻辑和板块的动量策略需要一定的修正和调整，避免持仓风格的大起大落，步步为营是更为稳妥的策略。无论从中长周期还是短周期的视角，我们都在步入一个周期趋势与结构博弈的临界点。

就未来2-4周而言，随着市场的风险信号增多，对机会的把握要从长计议。绝对收益投资者适当降低仓位，等待靴子落地；相对收益投资者聚焦各行业大市值龙头，通过业绩的确定性增长来对冲紧缩效应对估值的冲击。

特朗普的矛盾的财政政策与贸易政策加剧了全球流动性收缩

3月美元LIBOR-OIS息差创近11年新高，离岸美元的流动性骤紧，引发市场对全球流动性收缩的担忧。

我们认为这是特朗普保守的贸易政策与美联储紧缩的货币政策不可调和的结果；而美国财政赤字的扩大又挤出了全球的美元融资需求，提高了风险资产的波动率。

过去6个月是在岸与离岸美元流动性供需变化最大的时期：一方面美国从“宽货币&紧财政”转入到“紧货币&宽财政”，庞大的赤字融资和到期债务需要天量流动性冲销，而美联储缩表和加息仍在继续，在岸美元流动性供不应求；另一方面海外ECB和BOJ货币边际收紧引起欧、日私人储蓄回流母国，离岸美元流动性缺少回流美债的载体，此时新兴市场的美债买盘成为唯一的需求增量，偏偏也因为特朗普的贸易政策而不能释放。此外，美债供给模式变化也是引起全球流动性收缩的重要原因，即美国政府越来越依赖拍卖短债偿还长债。政府大量拍卖短债会从货币市场抽走流动性，引发离岸美元存款回流在岸，造成两大流动性指标TED Spread和Libor-OIS利差不断扩大，实际上等于美国政府通过发短债从全球银行系统里抽水。

周期运行由“胀”向“滞”过渡，业绩的确定性更优

在经历了年初的监管高压后，短端资金利率的回落逐渐向长端传导，10年期国债期货于2月下旬筑底反弹；而与之对应的，是国内工业品期货价格几乎在同时开始筑顶回落。

上述商品价格与债券市场的走势，在本质上反映了市场对于经济增长前景的担忧正在加剧。

也就是说，临近新开工旺季，需求的不确定性并没有降低，反而进一步提升了。另一方面，经历监管部门机构改革和框架的完善，后续资管新规的落地，金融杠杆将进入实质去化阶段（股票质押新规落地），金融机构的资产收缩将是大势所趋，从而加剧风险资产的波动，

通过业绩的确定性增长来对冲紧缩效应对估值的冲击就成了市场的更优选择。

随着短周期红利的衰竭，放缓的基本面与监管紧缩效应之间必然会产生裂口。而市场担忧的重心由“胀”向“滞”的过渡，实际上就是“类滞胀”预期发酵的路径。对于后市而言，3-4月的开工季将成为基本面的重要检验期。

“新蓝筹”——以大为美的延伸

2018年春节开市以来，计算机、传媒、国防军工等偏成长的板块个股一跃成为榜单上的新星。如果还是按传统观念来理解近期市场表现，风格切换貌似已上演，但仔细观察近期领涨个股，可能会发现风格切换只是市场表象。根据个股期初市值在相应申万二级行业内的排名，将全部A股中非次新股按市值大小分组，并计算每一组内跑赢万得全A的股票比例，我们发现股票胜率和其在行业内的市值排名呈现严格的负相关关系。这意味着至少在目前看来，

“以大为美”的定价逻辑还未被推翻，只是在新旧动能转换的背景下其内涵得到了拓展。

春节以来领涨的“新蓝筹”企业相对于传统行业而言，无疑是小企业，但在其自身发展领域已具备一定竞争优势，也达到了一定的生产规模，因此被市场识别，被资金追捧，体现为市值因子的逆转、动量因子的衰竭。但究其本质，

“新蓝筹”一在挑选“大国重器”、工业互联网、智能制造等新赛道，二在甄别行业领跑者，看似是风格收敛，实则是风格延续。市场在沿着估值和业绩的性价比方向，挑选“新蓝筹”龙头。

隐忧浮现，步步为营

最后，就实际操作而言，从获取收益的角度，我们核心强调两点：

1. 2018年获取收益最大的方式来自超跌反弹。

市场习惯于过去两年低波动的特征，但2018年对波动风险保持一份警醒，要守望资产价格低点给予的安全边际空间，保护已获取的盈利成果。站在短中长周期综合去审视新老体系和格局的变迁趋势、生灭转化的发生过程，或许能对2018年所开启的历史时间窗口有另一番理解，对下跌以更积极的心态去面对。

2. 在市场下跌中，市场风格完成收敛。

我们对2018年市场外部环境有两点基本判断：第一、宏观增长，企业盈利因为经济周期下行的压力，要比去年有所下降；第二、决定市场估值的利率环境要较2017年边际上乐观一些，虽然监管落地会导致过程波折。这决定了市场将从去年蓝筹白马的极致风格中完成收敛。考虑到资产波动率放大的特征，市场风格将在下跌过程中完成收敛，因此在后续下跌后的方向选择上要遵循市场自发的力量，以“新蓝筹”龙头为主。

以上我们的推荐逻辑也终究是在这样的框架中进行选择，未来市场热点扩散之际，这种相对确定的趋势或将最先在市场逻辑中显现。