“苍天如圆盖，陆地似棋局；世人黑白分，往来争荣辱；荣者自安安，辱者定碌碌。南阳有隐居，高眠卧不足！”
最近热播的电视剧《大军师司马懿》再次将三国人物带入人们的视野，从魏国的角度重新审视那段历史，的确给人以不同风景。观众可能难以接受司马懿似乎被洗白、诸葛孔明似乎被灰化的剧情，这种深植内心的正义回响是民族生生不息的原力。的确，世人黑白分，没有人愿意真实仰视一个成功篡逆的人，也没有人会去鄙视一个鞠躬尽瘁、死而后己的人。然而，往来争荣辱，真正做到高眠卧不足的人又有几个？
“世界潮流浩浩荡荡，顺之则昌、逆之则亡”，阴暗或高尚之外，身处大时代，司马懿只是装病，孔明可能也只是装睡。正视历史，我们会发现，朝代更迭犹如市场轮回，今天身处市场大变局之中的我们与他们又何其的相似，这对于走在十字路口的中国债券基金经理们而言，尤其如此。
一、迷局。
2018年尚未满月，股票市场以撕裂般的“一九行情”方式早早迎来了阳春三月，而债券市场似乎仍身处寒冬，十年国开债利率勇攀5.1，这是过去三年的新高点。与此同时，在人们的犹豫和新旧争辩中，2017年中国GDP迎来了6年来的首次回升，而通胀预期似乎已起于青萍之末。股票、利率、商品、GDP同步上涨， 这是太平盛世应有的景象，新时代已经扑面而来，人们似乎不应再踌躇犹豫。
然而，韧性十足的经济与汹涌上涨的银行股价并没有完全阻挡人们对银行体系风险的担忧。小川主席对“明斯基时刻”的提醒意味深长，而白酒、白电、银行能否真正代表新时代也让人困惑。因而，即使指数连阳，百亿基金超募，当面对水火交融的经济体与水火交融的资本市场，现实的撕裂使得每个人心中都仍有一丝犹豫。现实的撕裂不仅是股票风格，利率同样如此。在多重因素的共同驱动下，利率体系虽全线上扬，但步调与幅度却各异，非银标债>银行标债>企业贷款与票据>民间借贷。利率体系的传导路径也不同于历史的典型经济周期，或许说明震源的中心不一定是全局性的，民间利率的相对平静可能对应着民间经济活动的相对疲软。巧合的是，2013年以来，民间利率相对票据利率的背离可以很大程度解释股票市场的风格背离，让人不禁疑惑，新经济的复苏是否已经完整充分？的确，除了茅台酒，我们所呼唤的新时代确实更需要其他核心燃料来助推中国经济走向世界。
与此同时，影子银行与理财巨婴面临新的抉择，金融监管的“十二道金牌”不断，更多还在路上。银行理财规模在2017年摸顶30万亿之后开始下降，这冲击了利率体系，其涟漪也终将会四周回荡？美联储仍在加息，在中国跟或不跟的问题之下，是对中国经济带动世界或者世界经济带动中国的争辩，也是对中美利差“合久必分、分久必合”的迷失。美债十年之外，谁才是世界利率体系之中真正的King？债市的“供给侧改革”已经开启，债券江湖、流派林立，当开始减员限薪，火锅店就业培训班急传于债券圈，一时之间，利率莫问新高，债券友人莫问前程，心生彷徨。
让中国的债券基金经理所彷徨的不是简单将熊市归因于表象的金融监管，甚至不是经济兴衰的新旧之辩，而是牛熊的轮回是否会延续我们过去所熟悉的轨迹？回望过去16年，中国债市未曾真正脱离过那个有形之手之下的奇妙矩形魔方。但是，未曾发生不代表永不发生，如今，当利率面临更多变化与约束条件，利率最终由什么决定？古老的问题再一次抛给了债券基金经理。中国，这个已经是全球第二大经济体的国家，要在新时代中进一步走向全球，其利率体系将以何种姿态拥抱世界？新时代的到来是否同时意味着新的利率定价体系与新的游戏规则？
这不是中国债市的第一次熊市，当然也不会是最后一次，但注定是将会被人无数次回忆的一次。2018，Yes，this time is different！ 参透新时代背景下的市场迷局，需要读懂高阶的核心变量。
公元208年，同样是一个迷局一样的年份，一个被世人所熟记的年份。这一年，曹操败于赤壁，天下三足鼎立初现；这一年，27岁青年诸葛孔明在提出《隆中对》后一上岗就逆转了老板的衰运，成功开辟了新办公室；这一年，29岁的青年司马懿结束装病，在曹家找了一份研究助理的闲职；在江东，36岁的鲁肃已是赞军校尉，离他提出《榻上策》已过去了8年。
《榻上策》时，时逢官渡，司马第一次装病拒绝入仕曹家，《隆中对》时，时逢赤壁，司马病愈，看似不经意地在自己的人生棋盘上落下了一个闲子。
在混乱复杂的时代，孔明与鲁肃很早就提出了自己的投资策略。相比之下，司马懿的起点有点晚，但或许《司马策》一直就在他自己的心中，他很清楚，未来仍然充满各种不确定，看清迷局比盲目的频繁交易要更加重要。今天，当我们复盘孔明、司马、鲁肃的投资策略，仍可以清晰看到一个卓越的基金经理所具备的优秀素质。
身处市场迷局，读懂高阶变量是交易成功的第一步。历史与市场一样，它总是以一个种似曾相识的方式不断重复自己，但从来都不会两次踏进同一条河流。决定交易成功的核心要素不在于能否刻舟求剑地去寻找周期，也不在于对一时一事微观冲击的精准预测，而在于读懂高阶变量。正是这些高阶变量使得众多不可预测的微观随机冲击共同构成了一幅美妙且可认知的宏观波动，而这些高阶变量就是混沌系统中的所谓吸引子。
在三国迷局当中，官渡、赤壁、夷陵三大战役可能会被认为决定了市场趋势，但在司马懿看来，事件冲击只是提供交易窗口，或许会放大市场波动，但冲击仍然有别于趋势。所以，面对官渡之战后的曹氏股份上涨，司马没有追高，而是在赤壁之前小幅买入，并在之后逐步All in曹氏股份。可以猜测，司马可能比孔明更清晰地读懂了时代迷局中的高阶吸引子。
第一个高阶变量是人口分布。
三国时期，魏国所在的中原是人口最稠密的地区，蜀魏人口比1：4，在这个人口比例之前，只要两国的智商比不超过4：1，蜀国怎么打都得输。
这一点，司马和孔明都很清楚，但当时全国人口的总量和结构都存在巨大波动，虽然对比后来的刘禅和曹睿可知，两个家族的智商比是比较确定的，但人口优势这个变量仍然是一个迷局。
当时，全国人口总量存在着巨大的波动，背后反应了时局的混乱程度，从东汉末到赤壁之前，犹如我们今天经历过的市场股灾和债灾一般，几乎是推倒重来，在赤壁之战后全国人口从5647万下跌到140万，这意味着在赤壁之战之前，任谁英雄盖世进场买入，都很容易随时夭折，比如聪颖如曹冲，只是被入市，即亡。
因此，读懂高阶变量的意义就是读懂趋势定理：趋势第一定理：永远不去接落下的刀子；趋势第二定理：当刀子都下，先跑，再问为什么；趋势第三定理：刀子的落地总是沾染无数烈士的鲜血。孔明和司马深懂此理，一个装病，一个装睡，等到140点才入场抄底三国，犹如2008年时1700点抄底股票，2013年4.6抄底国债，让人膜拜。
然而，在标的选择上，司马All in曹氏，而诸葛则FOF三国，怀疑可能是两人对人口结构动态变化有着不同看法。流动性的总量决定趋势，流动性的结构决定风格和类属。犹如今天股票市场价值与成长的分离，历史上标债与非标、贷款曾有的跷跷板效应一样，踩对趋势，但踩错跑道，有时候绩效也会天差地别。
三国时期，人口总量巨幅波动，人口结构也巨大迁徙。东汉末年，人就已开始南迁，“是时四方贤士大夫避地江南者甚众”，孔明、鲁肃、吕蒙、张昭、徐盛等人都是南渡的北方士族。或许，孔明当时会认为，这种人口迁徙是不可逆的，足以动摇魏国根基。毕竟，当时人口迁徙的原因不止有战争，还有气候降温导致粮食减产、北方天灾、以及瘟疫，众多因素交织让人难以看懂趋势。比如战争，一方面消灭人口，另一方面也引诱或掠夺人口，不断改变着国与国之间的实力对比。当曹操拿到冀州的户口簿，发现“可得三十万众”，惊喜地称之为“大州”；孙权建国后为了提升人口数，平定山越并以其“羸者充户，强者补兵”；刘备则一路哭，一路诱骗百姓跟随迁徙。
而司马可能看到，曹操统一北方后，中原人口进入了一个相对稳定的时期，只要人口优势得以保持，时间也就站在了魏国这边。曹操与刘备的儿子比例进一步给司马提供了坚强的佐证，除了进一步降低蜀魏的人口比，也很可能会进一步压低智商比，毕竟在25个中选优要比在3个中选优胜率更高。历史和市场一样，当你做了正确的选择，它就会帮助你，蜀魏的智商后来确实被进一步拉开了。所以，熊市少折腾，多读书，多生孩子，这会决定中国30年后的收益率曲线结构。
显然，决定最后投资绩效的，往往不在于交易技巧，而是选择优秀标的，在合适的价格区域买入，然后一起成长，活久见。成功的交易莫不如此，我们无法准确判断监管会出什么政策，会在哪一个周末出台，但可以感知决定利率趋势或格局的高阶变量。如果高阶变量没有变化，当事件冲击足够大，在合适的价格区域买入，时间自会馈赠勇士。
决定三国迷局趋势的另一个高阶变量是寒门与世族之争。
三国之乱的本质并非典型的农民起义，黄巾大起义这一导火索经过了十几年的秘密准备，却在起义9个月即失败，这已说明了两股势力的鲜明反差：世族碾压过了寒门。对这个变量的判断，孔明与司马应该也有分歧，或许孔明认为刘皇叔代表着真正的世族。
但，事实上刘备、曹操、孙权三人本质上都是属于屌丝逆袭，对待世族也采取了不同的策略。在当时，市场牌照有三个条件：1、士人；2、熟悉经学；3、举孝廉。所谓士农工商，士在当时是最高等级的平民，但还是平民。然而，刘备，“以织席贩履为生”；曹操，出身于宦官起家，“任侠放荡，不治行业”；孙权，其祖属于“不以文化见长的次等士族”。
史称，西汉时，创业者“多亡命无赖”，而东汉创业者则“皆有儒者气象”，在东汉洛阳人口中，每10个人就有一个太学生。而在东汉的政治生态中，存在着二重君臣关系，士人做官，可通过帝国的系统化“察举征辟”，也可通过有资格“开府”的王公高管等，这就是所称的“明公”、“主公”。
而在东汉末，主要的名门望族仍然聚集在北方中原，世传《欧阳尚书》的弘农杨氏，四世三公，孔融称其“四世清德，海内所瞻”；汝南袁氏，四世五公。“古来世族之盛，未有如此二家者”。袁绍凭借家族，“门生、故吏遍天下”，但最后却被挥霍殆尽，可见真的是一个超级败家子。除了弘农杨氏，后来聚在曹操帐下的名门世家还有：崔琰，儒学大宗师郑玄的高足，清河崔氏是春秋齐国公卿之一；荀彧，其祖父荀淑知名当世，号为神君，其子称“荀氏八龙”；陈群所在的颍川陈氏；钟繇的颍川钟氏，钟繇与东晋王羲之被后世并称为“钟王”；荀、陈、钟都是颍川一带的学术大家，而司马的祖父曾任颍川市长，司马懿后来的工作推荐信也出自荀彧。相比其他达官贵胄与学术大家，河内司马当时还只是土豪。
屌丝出身的刘、曹、孙，采取了对世族不同的策略，也决定了其国家各自不同的趋势命运。曹操有保有压，从打击到依靠；孙权进行了江东本土化，东吴因而得以固守，刘备则似乎没有明确的策略，一直将曹操作为反向指标，“每与曹反，事乃可成”，这可能也为后来李严诸葛之争埋下伏笔。
如果将三国时期的天下人口流动看成如今世界的资本流动，它总是伴随着不同国家实力此消彼此，而又冲击着国家经济体的利率体系。那么，本国的世族力量可以被看成国家的内生利率，资本流动塑造世界利率格局，而内生利率决定了本国的利率趋势，世族很大程度上决定了三国时期的国运。而司马显然比诸葛更加清晰地看到了蜀魏的政策利率走向。
历史潮流往往如此，是非成败并非一系列的具体事件推动，事件只是总体的一系列样本实现而已，时代的基础参数密码决定了宿命与结局。市场亦如此，多、空因素总是相互交织，但总有一些变量是属于基础密码、高阶参数。
评论 (0)