摘要：CFR国际经济高级研究员Setser指出，自2014年以来，传统观念中支撑美国庞大贸易赤字的“主力”——全球央行的美元储备，已悄然让位于欧洲与东亚机构投资者的资产配置需求，且回归“旧平衡”的可能性微乎其微。
在过去近三十年中，对美国长期外债的发行规模，几乎是与全球央行的美元储备需求同步增长的。然而自2014年以来，形势已悄然改变；虽然美国长债规模和经常账户赤字不断扩大，央行美元储备却不增反降（图1），仅从去年开始稍有反弹的迹象。
图1 美国外债（黑）与全球美元储备（红）历史走势
那么问题来了，究竟是什么资金在源源不断地购买美债流入美国，持续支撑美国的巨量贸易赤字？
Brad W. Setser指出，作为传统“主力”的央行美元储备，正悄然让位于欧洲与东亚机构投资者的资产配置需求。
Setser系美国顶尖智库外交关系协会 (CFR) 的Steven A. Tananbaum国际经济高级研究员。
2014年：美元单边升值 美国贸易赤字融资来源发生根本转折
历史经验表明，中央银行往往会在美元疲软时增加外储——购买美债，而美元强势时则一般不会进行操作。随着今年1月美元的贬值以及计划中美国国债发行量的大幅增加，储备经理们的美债买需再次成为市场所关注的因素。
但Setser指出，美元在2014年开启了强势升值行情，而美国经常账户赤字的融资来源，恰在此时发生了根本性转变，原因在他看来非常明显：
当时全球油价跌破多数国家的盈亏平衡价格，于是石油输出国停止增加原油储备规模，很多国家开始消化库存；
美元对主要币种的升值，促使中国在2015年8月11日推出“八一一”汇改，导致中国美元储备在短期内下降，当时几乎所有亚洲货币也都面临贬值压力。
这是自1990年甚至更长一段时间以来，全球央行的美元储备规模首次出现下降。
然而观察美国资金净流入的历史数据（图2），2014年前后的收支分项并无任何显著变化。对照2013年和2015年，美国的经常账户赤字规模大致相同，通过发行外债获得的资金净流入也大致保持在同一水平。
图2 美国累计资本净流入（按国际收支差额分项）
一边全球央行的美元储备不断萎缩（见文首图1），另一边购买美债流入美国的资金量却依旧充沛。
究其原因，Setser认为是美国外债债权人的成分构成发生了变化。
“央妈”们不买美债了，是谁在支撑美国贸易赤字？
Setser指出，2014年前，美债的主要买家是中国大陆、中国台湾地区、日本、韩国、泰国和瑞士的中央银行，新加坡的各种储备主权基金，沙特阿拉伯的货币当局，以及其他主要石油输出国。
而2014年后，美国外债的主要融资来源，是欧洲与东亚的机构投资者（其中包括很多亚洲国家政府运营的养老基金）。
在后危机时代的宽松货币环境中，又面临盈余经济体趋紧的财政政策压力，为了获得更高的回报，这些机构投资者只能大量购买美国政府机构债券和企业债券，购买规模业已超过了各国货币当局。
用数据说话，自2014年起，欧元区对外债的购买量（图3蓝柱）大幅增加，远超过美国企业离岸经营活动在当地的纳税所需；而与近年来欧元区巨大的贸易盈余相对应的，是债券投资组合中的大量资金外流（图4虚线）。
图3 欧元区国际收支差额的分项变化
同样的现象，也在整个亚洲范围内上演。从2000年到2014年年初，亚洲国家外储规模的上涨与累计贸易盈余的增长几乎完全吻合；但自2015年开始，两者的关联趋势出现背离，
外储规模下降的同时，贸易盈余仍在不断增加。与“凭空消失”的国家外储相匹配的，正是私人部门资产配置的资金外流。
图4 亚洲官方外储与贸易盈余（虚线）历史走势
Setser指出，虽然近期欧洲央行释放结束购债推出宽松的信号，中国人民币贬值压力也几乎消失，导致美元走弱，来自央行储备经理的传统买需再次抬头，
但欧洲与东亚机构投资者业已登上舞台，形成美国外债市场需求的“新平衡”，再次回归“旧平衡”已几无可能。
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