近日，港元贬值引起市场广泛关注。港元汇率连续多日接近金管局设定的弱方兑换保证7.85港元兑1美元的水平，为多年以来最低。2018年4月12日，港元触及弱方兑换保证，香港金管局向市场买入了总值8.16亿的港元，系实施强弱方兑换保证制度13年来首次干预。国际主流观点认为，当前港元走弱主要是受到香港和美国的息差扩大导致的套利交易所致。香港金管局亦认为，“港元汇率逐步转弱，反映港元银行同业拆息与美元银行同业拆息之间的负息差扩大，导致利率套利活动增加”。虽然上述解释合乎逻辑，但还是引起了部分投资者对于港元汇率未来的走向以及联系汇率制度的稳定性产生了疑虑。港元远期汇率甚至出现了跌穿7.85的情况。自危机以来，香港资本流入规模高达1300亿美元。可以预见的是，随着美联储持续加息和缩表，香港将不得不面对较大的资本流出压力，汇率风险也将加大。未来港元会持续下跌吗？联系汇率制度有可能被金管局放弃吗？有鉴于此，笔者在此简单谈一下个人的看法，仅供参考。
一、息差是当前影响港元汇率的主要因素
根据汇率的决定理论，影响汇率的主要因素有利率、通胀率、国际收支、预期等，并且不同因素在不同国家和地区不同时期的影响权重可能不同。对香港这一高度外向型经济体来说，在联系汇率制度下，影响港元走势的最主要因素就是港美息差。如果我们去观察港元和息差走势时会发现，港元走势绝大多数时间与息差保持高度的同步性。除了息差以外，汇率也会受到通胀率以及经济走势预期的影响。
图1 港元汇率与港美息差变动趋势
从本轮港元贬值情况来看，息差依然是最重要的解释因素。自2015年12月16日美联储开启本轮加息周期至今，已经进行了六次加息，基准利率水平由0.25%上升至1.75%。虽然香港金管局也一直在同步上调其基本利率（表1），但由于次贷危机后香港市场的资本流入高达1300亿美元，对应的港元货币基础增加了约1万亿港元，极为宽松的流动性环境使得港美息差持续上升。截至2018年3月29日，港美负息差已经扩大至112bp，创次贷危机以来最高水平。
表1 港美基本利率情况
二、港元持续低迷将成常态
从目前情况来看，港元将在未来很长一段时间内持续维持在弱方兑换保证附近，主要原因是短期内息差难以有效收窄。由于当前流动性依然宽裕，只能通过触及弱方兑换保证，香港金管局出售美元买入港元的方式来降低总结余水平，提升本地利率，缩小港美息差来提振汇率水平，这一过程可能需要很长时间。并且，由于美联储将持续加息和缩表，进一步加大了息差收窄的难度。根据美联储最新一期会议纪要显示，美联储预计2018年还将加息2次，2019年加息3次，2020年加息2次。除了加息以外，根据笔者在《美联储缩表的原因、进程、溢出效应及中国对策》中的测算结果显示，预计2018年美联储缩表规模为4000亿美元，最终缩表规模可能高达2万亿美元。美联储持续加息和缩表将促使港美息差进一步拉大，从而加大资本流出的压力。虽然根据联系汇率制度的自动调节机制，金管局会在汇率触及弱方兑换保证时卖出美元，回收流动性，使得利率水平上升，然而考虑到美联储持续收缩的时间将持续2-3年，在这种情况下，港美息差将持续维持在相对较高的水平，从而导致港元可能将在未来很长一段时间持续维持在弱方兑换保证附近。
从目前来看，金管局应该是乐见港元触及弱方兑换保证，启动自动调节机制开启利率正常化。香港金管局总裁陈德霖也表示，“期望在港美息差扩阔的环境下，港元流入美元，触及7.85水平，金管局出手，货币基础逐步缩减，为港元利息正常化提供条件”。利率正常化进程尽快开启有利于香港经济和金融稳定。目前香港货币基础和货币供应量极为庞大，香港楼市泡沫严重，股市虽然估值合理，但是上涨幅度不低，信贷规模也处于历史较高水平。在当前内外部经济和金融环境相对稳定以及大陆经济状况尚可的情况下，此时开启利率正常化进程风险最小，可以提前缩减货币基础，慢慢挤压资产泡沫。否则一旦在未来出现不可预测的意外事件，例如美联储加速收缩，贸易战加剧、地缘政治事件爆发或资产价格泡沫等，将极容易引发资本急停，酿成金融危机。
三、联系汇率制度有待观察
从当前情况来看，短期内港元脱钩风险并不高。一是当前外汇储备较为充足，短期经济增速较为良好，财政情况充盈，再加上大陆的支持，放弃联系汇率机制的可能性并不高。但是，未来联系汇率机制能否坚守则有待观察。有以下几个原因：
一是自2005年改为区间制以后，港元从未触及过弱方兑换保证，在触及弱方兑换保证的过程中，金管局需要持续卖出美元回收港元流动性。在这个过程中，随着利率水平的不断上升以及息差的收窄，能否有效扭转港元贬值预期存在不确定性。
二是利率上升过程中，是否会刺破资产价格泡沫以及对当前较高的信贷水平产生何种影响也未可知。从资产价格角度来说，香港楼市泡沫化问题较为严重。股市方面，虽然绝对水平并不高，但是一来前期积累涨幅已经过大，二来港股估值低有其内在原因，已经体现了汇率等风险溢价因素。一旦资本流出导致金融条件趋紧，势必面临较大回调压力。对香港资产价格泡沫的担心也使得资本流出增加。
三是在利率正常化过程中，外汇储备的流失速度也不确定。从当前外汇储备水平情况情况来看，外汇储备相对充裕。然而外汇储备并非是联系汇率制度运行的最终保障。截至2018年3月末，港元存款为6.7万亿，外汇储备为4403亿美元。香港外汇储备/货币基础的比率为2，但外汇储备/M3的比率只有47%。如果由于某些原因香港居民认为联系汇率制度无法持续，将港元兑换为美元，那么以香港当前的外汇储备水平，根本无法应对这一冲击。
四是经济反弹弱于此前周期。从香港经济发展的历史来看，过去60年香港经济总体发展较为良好。过去港元汇率很长时间维持在强方兑换保证附近，主要原因是香港经济较强。然而，香港长期经济增速依然处于下降通道。次贷危机后，虽然迎来了强劲的反弹，但很快经济增速再次回落。并且，从图中还可以看出，本轮经济反弹的力度显著低于过去。而经济情况是联系汇率机制的基础。如果在自动调节机制下利率水平持续上升，导致香港经济持续走弱，资产价格还维持在高位，那么汇率将面临更大压力。因为如果香港经济走弱，意味着资产回报率下降，那么即便是息差有吸引力，资本也会持续流出，甚至有可能威胁联系汇率制度的运行。
图2 中国香港GDP增速趋势（1962-2017）
以上几个方面都可能会对资本流出和经济增速产生较大影响。并且，一旦存在超预期的情况，有可能引发更强烈的市场波动，威胁联系汇率制度的稳定。总之，联系汇率机制将在未来两年内面临严峻考验。
四、未来应警惕港元和人民币的联动
次贷危机后，港元与人民币之间的联动特点愈加明显。由于内地与香港市场互联互通程度持续增强，再加上离岸人民币市场的快速发展，使得人民币与港元之间相互影响的程度越来越大。如果由于美联储持续收缩，导致香港和内地资本流出增多，再同时叠加大陆经济下行这一因素，此时港元贬值预期将进一步增强，联系汇率制度将面临较大风险。届时游资可能同时对港元和人民币发起攻击，市场对人民币贬值的预期必然迅速升温。如果中国央行动用外汇储备协助香港金管局抵御港元危机，则势必会消耗大陆外储，而这又会反过来给人民币汇率带来新的风险。因此，未来应密切关注港元和人民币汇率未来的走势，避免国际游资借港元汇率风险同时攻击港元和人民币。
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