无论是周期性行业的进一步出清，还是下游行业的被动洗牌，抑或是各行业整体的集中度抬升，都将是会在未来发生的变化。这一系列变化对信用债市场产生重大的影响，也给信用债市场带来了新的风险。 投资要点。
新变化之监管政策的加强。
1. 强监管下信用风险的上升。
央行MPA 考核、银监会“三三四”检查、货币基金新规、资管新规、商业银行流动性管理办法等系列监管政策下部分隐藏的信用风险将逐步显现；2. 融资需求端的被动收缩。
系列监管政策促使融资需求由表外流向表内，融资供求失衡进一步加大；3. 流动性压力加大。
整体市场层面，流动性总量收缩；金融机构自身流动性要求方面，高等级高流动性债券受追捧。
新变化之企业融资困局。
企业融资困局主要由以下原因导致：1. 利率上行。
无风险利率、一级发行利率、二级债券到期收益率及金融机构人民币贷款加权平均利率的上行使得各产业融资均存较大下滑2. 民企融资困局。
民企违约事件的频发致使民企信用利差上行，致使民企债券融资规模大幅下滑。
整体层面的新风险。
1.债务集中到期风险。
2018年，信用债到期总量为3.85万亿元，进入回售期规模约为1.2万亿元，同时AA级信用债占比达23.4%，到期规模及企业资质致使违约风险加大。
2.回售风险。
2018年回售的信用债规模有1.2万亿元，若中低评级债券的投资者出于对后期发行人违约风险顾虑选择大规模回售的话，则偿债压力增大，信用风险上升；3.条款违约风险。
2017年以来更多的债券募集说明书开始增设交叉违约、事先约束以及控制权变更等特殊投资者保护条款，此类条款会放大发行人债务风险，且使得市场风险联动效应增强，扩大信用风险的传染效应。
4.政策红利的消失。
2014年交易所政策红利的释放使得公司债井喷式扩容，同时随着交易所对ABS政策的放开，ABS发行规模也迅速增加，但随着2018年公司债及ABS的大量到期，交易所私募债及ABS未来兑付承压，信用风险将加剧。
行业层面的新风险。
1.上中下游风险分化：（1）去产能+环保限产下利润之重配，上游供给侧压缩导致原材料价格上涨，上游行业盈利改善的同时，相关下游行业盈利则受挤压。
（2）未来上游盈利之持续性，2018年随着上游煤炭、钢铁等行业紧平衡状态的缓和，原材料价格将趋稳，资源享赋条件差、成本高、人员及债务负担重的企业的信用风险将上升；（3）上游大中小企业风险之分化，随着供给侧的压缩，上游集中度出现提升，从而龙头企业受益较大，而小企业则相对受损，产能低、实力弱、环保不达标的民营、中小企业则更容易受到生产下降的负面影响；（4）中下游债务滚动压力，中下游行业如通信、轻工制造、纺织服装等将面临到期高峰，目前较差的融资环境之下，中下游债务滚存压力较大，其再融资压力需要重点关注。
2. 强监管政策下地产融资风险：（1）地产融资政策及影响，2017年以来银监会、保监会等机构颁布了一系列限制通道、信托等融资的政策，系列监管政策均对地产再融资产生较大的负面影响，地产企业再融资压力加大；（2）地产再融资风险，资产负债率过高，非标融资占比较大、外部流动性支持较弱，融资渠道非多元化，银行授信余额不足、投资风格较为激进，资本支出压力较大、债务结构不合理等特征企业未来将面临较大的再融资风险及信用风险。
3. 城投风险的趋强：（1）城投监管政策，随着政府严控债务风险，切断城投债与地方债务间的联系，城投金边属性不断弱化，未来风险将逐步暴露；（2）城投转型压力，随着系列监管文件的陆续出台以及政府切割平台信用与政府信用联系的决心，城投平台转型压力不断加大，城投平台后续转型方向均会对存续债券产生较大影响；（3）地方经济财政造假，辽宁、内蒙、天津滨海新区等地承认“注水”。地方经济财政数据的波动或造假，均会对城投债的风险及估值起较大影响。
（4）弱资质地区城投债，由各地区一般公共预算收入及当地债务率及负债率指标可以发现，辽宁、广西、内蒙、云南、吉林、贵州，一般公共预算收入与负债率及债务率偏离较大，甘肃、海南、宁夏、青海等省份一般公共预算收入较弱，城投债风险需重点关注。
个体层面的新风险。
1.股权质押风险。
高比例的质押融资侧面反映了上市公司的资金相对紧张，同时高比例的股权质押亦限制了上市公司的再融资能力，当其债券或资管计划出现集中兑付或者大额兑付的时候，违约风险相对较高，此类企业投资者需进行关注；2. 多元化战略困局。
多元化经营新领域的投资，需要巨额的资金及相应的技术、人才、管理经验方面的支持，运作风险较大。
3. 经营决策问题。
从2017年违约债券的特性中可以发现，存在一部分发行人因自身经营决策失误致使企业经营困难，最终导致债券违约，主要原因包括激进投资计划、债券的集中兑付等因素。
4. 公司治理问题。
公司治理问题主要包括实际控制人风险——实际控制人发生负面事件或股权纠纷对发行人再融资能力产生的负面影响，公司的违规行为——包括信息披露问题、司法风险等。
5.经济下滑背景下高杠杆经营风险。
从2017年违约主体的财务指标中可以看出，违约主体资产负债率普遍处于较高水平，受宏观经济不景气影响，高负债经营企业信用风险将更加显著。
投资建议。
1.整体层面：建议选择短期债务占比适中的企业，弱资质企业则需关注或规避含回售条款债券及交叉违约、事先约束以及控制权变更等特殊投资者保护条款的债券，谨防出现集中兑付所致的交叉违约等风险。同时应重点关注因政策红利而私募债及ABS发行较多企业。
2.行业层面：产业债方面，因去产能、环保政策导致的产业集中度提升，建议上游选择实力较强的大型企业，规避产能低、实力弱、环保不达标的民营、中小企业；中下游则核心关注通信、轻工制造、纺织服装等将面临到期高峰的行业；房地产行业建议选择资产负债率适中、非标融资规模较小、融资渠道多元化、投资稳健、债务结构合理的企业。城投债方面，随着系列强监管文件的出台剥离地方政府信用背书及转型风险，应选择区域内平台地位较高、自身造血能力较强、资产质量较高的企业；同时应选择地方经济财政实力较强、“注水”可能性较低区域。
3.个体层面：选择股权质押比例较低、投资稳健、公司治理良好、负面信息较少及整体杠杆比例较低的企业。
风险提示 ：经济财政大幅下滑风险、政策大幅超预期风险引言：过往几年，从海外、到国内，从实体经济、到资本市场，从大类资产、到债券领域，无一不在发生着变化，这些变化的相互交织，最终构成了一个巨大的变局。2017年各项监管条例的陆续出台，不是所谓监管阶段性的靴子落地，而是监管长效机制的开启。未来陆续出台的各项监管细则，会对整个金融机构的业务模式与资产配置行为产生深远的影响。而监管机制的重构所引起的金融机构行为变化，无疑对债券产生了深远的影响。无论是周期性行业的进一步出清，还是下游行业的被动洗牌，抑或是各行业整体的集中度抬升，都将是会在未来发生的变化。这一系列变化对信用债市场产生重大的影响，也给信用债市场带来了新的风险。
新变化。
2.1.监管政策的加强。
2.1.1 强监管下信用风险的上升。
随着央行MPA考核、银监会“三三四”检查、同业存单纳入MPA考核、货币基金新规、资管新规、委贷新规、商业银行流动性管理办法等系列监管政策的不断出台，未来委贷、非标、资金池等业务模式难以为继，金融严监管下部分隐藏的信用风险将逐步显现。
2.1.2 融资需求端的被动收缩。
随着系列严监管政策的出台，融资需求由表外流向表内，融资供求失衡进一步加大，随着对流动性管理、限制错配、限制委托贷款、限制私募基金从事信贷及明股实债等监管要求，非标业务未来将持续收缩，同时伴随着MPA考核的背景，企业融资需求将受限，融资缺口将增大，另一方面系列监管文件将使得低等级信用债需求规模下降。
2.1.3 流动性压力加大。
市场流动性方面，伴随着系列监管政策的出台，流动性总量收缩，“资产荒”演变成了“负债荒”。商业表外及同业业务大幅收缩，券商、基金子公司等非银资管规模也大幅收缩，非银机构流动性压力更大。金融机构自身流动性要求方面，在系列监管要求下，未来资管产品更多投向可交易、可估值的标准化金融资产。高等级高流动性债券将更获得市场青睐，低流动性信用债信用利差将走高。
2.2 企业融资困局。
2.2.1 融资成本的上升。
（1）债券一级发行利率的上行。
发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，各等级各期限发行利率均上升。一级市场发行利率的上行直接影响了企业债券的成本。
（2）二级收益率上行。
2017年中债国开债到期收益率和中债中短票到期收益率均呈现较大幅度的上行，二级市场收益率的不断上行间接给企业融资带来较大的成本压力。
（3）金融机构人民币贷款加权平均利率的上行。
2017年，金融机构人民币贷款加权平均利率呈小幅上升态势，贷款利率的抬升也使得企业融资成本缓慢上行。
一级发行利率、无风险利率和二级到期收益率、金融机构人民币贷款加权平均利率的上升，使得企业融资成本上行，进而降低了企业的融资意愿。
2.2.2 民企融资困局。
1.民企违约事件。
2017年民企发生债券推迟或取消发行事项共129起，规模634.1亿。主要系国有企业的行业分布大多在上游产业，而民营企业行业分布多在中下游，供给侧改革带来的盈利改善提升了上游企业的盈利，同时也挤压了民营企业的生存空间。
据wind统计，2017年债券市场发生违约的债券共49只，多数为前期违约主体的存续期债券。从违约主体企业性质来看，民营企业共14家，占70%，外商独资企业和地方国有企业各2家，集体企业和中外合资企业各1家。
从违约主体行业来看，违约行业主要包括：建筑装饰3家、纺织服装3家、综合2家、其他行业钢铁、采掘、食品饮料、轻工制造、农林牧渔、国防军工、公用事业、机械设备、化工、电子、建筑材料、交通运输各1家。
2.民企信用利差与超额利差。
从民企信用利差来看，截至2018年1月末，民企信用利差与超额利差在所有性质企业类型中均最高，一方面体现了民企信用风险相对较高，另一方面则反映了民企再融资成本最高，高融资成本对民企融资产生较大的负面影响。
3.民企融资规模。
从民企信用债发行总量来看，2015-2017年呈现出先升后降的趋势。2017年、2016年、2015年民企信用债发行总额分别为6045.4亿元、10890.8亿元和7317.8亿元，2017较2016年同比下降了44.5%。这说明，由于融资成本的提高，民营企业通过债券融资意愿大幅下降。
总体来看，市场的新变化主要包括：1.监管政策的加强。（1）强监管下信用风险的上升。
央行MPA 考核、银监会“三三四”检查、货币基金新规、资管新规、商业银行流动性管理办法等系列监管政策，金融严监管下部分隐藏的信用风险将逐步显现；（2）融资需求端的被动收缩。
系列监管政策促使融资需求由表外流向表内，融资供求失衡进一步加大；（3）流动性压力加大。
整体市场层面，流动性总量收缩；金融机构自身流动性要求方面，高等级高流动性债券受追捧。
2.企业融资困局（1）利率上行。
无风险利率、一级发行利率、二级债券到期收益率及金融机构人民币贷款加权平均利率的上行使得各产业融资均存较大下滑；（2）民企融资困局。
民企违约事件的频发致使民企信用利差上行，致使民企债券融资规模大幅下滑。
整体层面的新风险。
3.1 债务集中到期风险。
企业资金链断裂的主要原因之一是债务的集中到期。2018年，信用债到期总量为3.85万亿元，整体规模较大，此外2018年进入回售期的信用债总量约为1.2万亿元，当前债市处于熊市之中，投资者回售意愿将会升高，整体信用债偿还压力仍将与2017年不相上下，并未得到缓解。与此同时，2018年到期债券中，低评级信用债到期量占比继续提升，主体评级为AA级及以下的信用债到期量占比约为23.4%。可以看出，2018年是相对债务到期压力较大的年份，而且融资方资质并不高，违约风险上升的可能性增大。
3.2 回售风险。
续存信用债（短融+中票+企业债+公司债+定向工具）规模达到16.5万亿元，其中带有回售条款的信用债有4.9万亿元，占比29.4%。2018年回售的信用债规模有1.2万亿元，其中绝大多数为公司债9939亿元，其中城投债有2669亿元；产业债9247亿元。产业债按行业分，可回售规模靠前的行业有房地产3952亿元、综合766亿元、商业贸易613亿元、公用事业445亿元、建筑装饰418亿元和采掘382亿元。
因此，2018年可回售规模超千亿的有城投债以及产业债中的房地产行业。2018年可回售的城投债按主体评级统计，AAA、AA+、AA和AA以下及无主体评级的城投债规模分别为483亿元、901亿元、1237亿元和48亿元；可回售的房地产债按主体评级统计，AAA、AA+、AA和AA以下及无主体评级的城投债规模分别为1394亿元、1397亿元、1084亿元和77亿元。
可以看出，无论是城投债还是地产债，2018年可回售的中低评级债券均占比较多。一旦持有这些中低评级债券的投资者出于对后期发行人违约风险顾虑选择大规模回售的话，城投行业和房地产行业发行人的偿债压力可能会在2018年集中爆发。
3.3 条款违约风险。
根据中国银行间市场交易商协会发布的《投资人保护条款范例》，投资者保护条款可分为“交叉保护条款”、“事先约束条款”和“控制权变更条款”三大类，每一类条款内容包括触发情形和处置程序两部分。投资者保护条款通过事前设定条款，能够防范发行人经营和财务状况出现重大变化而影响其偿付能力的风险。
对于投资者而言，投资者保护条款有助于风险事件发生后债权人依规求偿。对于发行人而言，投资者保护条款的设置对发行人在公司治理、对外担保、资产划转以及债务管理能力等方面，提出了更高的要求，从而降低发行人存续债券的违约风险，但一旦触发了相关条款，流动性较差的发行人将可能产生偿债危机。随着投资者保护条款的应用增多，使得条款违约现象增加的可能增大。
2017年以来更多的债券募集说明书开始增设交叉违约、事先约束以及控制权变更等特殊投资者保护条款。截至目前，在募集说明书中应用交叉违约条款的债券达671只，涉及控制权变更条款债券10只，涉及事先约束条款债券122只，发行人主体级别涵盖AAA至AA-，AA级主体占比最大。
随着各类保护条款的逐步增多，条款违约风险也将放大，一方面对暂时性财务困难或流动性周转压力的发行人来说，短期的资金周转或会触发交叉违约条款，放大发行人债务风险。另一方面交叉保护条款也会使得信贷市场、交易所市场以及银行间市场风险联动效应不断增强，扩大信用风险的传染效应。
3.4 政策红利的消失。
3.4.1 2014年交易所政策红利释放。
（1）公司债井喷式扩容。
2015年前，公司债（不含私募债）发行主体必须为上市公司，其发行规模始终处于不愠不火状态。2014年10月证券业协会发布的《证券公司短期公司债券业务试点办法》成为2015年证券公司债爆发的导火索，2015年证券公司债发行总额为1.03万亿元，同比增长530.61%。2015年初出台的《公司债券发行与交易管理办法》将公司债的发行主体扩大至所有公司制法人，从发债主体入手，使公司债发行门槛大幅降低；并全面建立非公开发行制度，使非公开发行在公司债层面得到许可。
非公开发行不再对发行人净资产和净利润有严格要求，是否进行信用评级也由发行人自行决定。非公开发行无需事前核准，发行人在每次发行完成后5个工作日内向中国证券业协会备案即可。公开发行公司债券的交易场所由上海、深圳证券交易所拓展至全国中小企业股份转让系统；非公开发行公司债券的交易场所由上海、深圳证券交易所拓展至全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统和证券公司柜台。这些都成为了公司债尤其是私募债大规模扩容的契机。
随着2015年私募债的爆发，2017年公司债违约4起，而2016年公司债并未发生违约，“15五洋债”与“16千里01”分别为2015年“公司债新政”后债券市场首支发生违约的公开发行公司债券与非公开发行公司债券，随着未来大量公司债的到期，公司债进入风险暴露阶段。
（2）ABS的扩容。
随着交易所对ABS政策的放开，交易所ABS也呈现井喷式增长，2015年~2017年交易所发行的ABS总额分别为：6135.23 亿元、8771.25亿元和14660.01亿元。
3.4.2 交易所私募债爆发后的存续。
随着2014年以来交易所债券市场规模的不断扩大，2018年房企公司债和ABS产品将进入兑付高峰期。2018年公司债到期规模为4226.41亿元。回售到期规模高达万亿，与2017年相比，增加近1.5倍。其中，房地产企业发行的公司债约占一半，假设保守地估计2018年回售到期的房企公司债有50%回售行权，那么房企需偿还公司债规模合计超过3000亿元，兑付压力很大。
此外，考虑到房企公司债中有三分之二均为私募债。私募发行人在信息披露、公司治理方面的规范程度往往不高，且房企现金收入增速在2017年已出现降低态势，在未来房地产融资继续收紧的情况下出现资金链紧张的可能性较大，因而2018年需高度关注房企公司债的兑付风险。
另一方面，2018年也是交易所ABS兑付高峰期，偿还规模达4784.77亿元，超过了比2017年到期总和的3倍。因此，集中偿付压力明显升高。在严监管政策、企业融资成本不断攀升的背景下，企业再融资承压，交易所私募债及ABS未来兑付承压，信用风险将加剧。
总体来看，整体层面的新风险主要包括 ：1.债务集中到期风险。
2018年，信用债到期总量为3.85万亿元，进入回售期规模约为1.2万亿元，同时AA级信用债占比达23.4%，到期规模及企业资质致使违约风险加大。
2.回售风险。
2018年回售的信用债规模有1.2万亿元，若中低评级债券的投资者出于对后期发行人违约风险顾虑选择大规模回售的话，则偿债压力增大，信用风险上升；
3.条款违约风险。
2017年以来更多的债券募集说明书开始增设交叉违约、事先约束以及控制权变更等特殊投资者保护条款，此类条款会放大发行人债务风险，且使得市场风险联动效应增强，扩大信用风险的传染效应。
4.政策红利的消失。
2014年交易所政策红利的释放使得公司债井喷式扩容，同时随着交易所对ABS政策的放开，ABS发行规模也迅速增加，但随着2018年公司债及ABS的大量到期，交易所私募债及ABS未来兑付承压，信用风险将加剧。
无论是周期性行业的进一步出清，还是下游行业的被动洗牌，抑或是各行业整体的集中度抬升，都将是会在未来发生的变化。这一系列变化对信用债市场产生重大的影响，也给信用债市场带来了新的风险。
行业层面的新风险。
1.上中下游风险分化：（1）去产能+环保限产下利润之重配，上游供给侧压缩导致原材料价格上涨，上游行业盈利改善的同时，相关下游行业盈利则受挤压。
（2）未来上游盈利之持续性，2018年随着上游煤炭、钢铁等行业紧平衡状态的缓和，原材料价格将趋稳，资源享赋条件差、成本高、人员及债务负担重的企业的信用风险将上升；（3）上游大中小企业风险之分化，随着供给侧的压缩，上游集中度出现提升，从而龙头企业受益较大，而小企业则相对受损，产能低、实力弱、环保不达标的民营、中小企业则更容易受到生产下降的负面影响；（4）中下游债务滚动压力，中下游行业如通信、轻工制造、纺织服装等将面临到期高峰，目前较差的融资环境之下，中下游债务滚存压力较大，其再融资压力需要重点关注。
2. 强监管政策下地产融资风险：（1）地产融资政策及影响，2017年以来银监会、保监会等机构颁布了一系列限制通道、信托等融资的政策，系列监管政策均对地产再融资产生较大的负面影响，地产企业再融资压力加大；（2）地产再融资风险，资产负债率过高，非标融资占比较大、外部流动性支持较弱，融资渠道非多元化，银行授信余额不足、投资风格较为激进，资本支出压力较大、债务结构不合理等特征企业未来将面临较大的再融资风险及信用风险。
3. 城投风险的趋强：（1）城投监管政策，随着政府严控债务风险，切断城投债与地方债务间的联系，城投金边属性不断弱化，未来风险将逐步暴露；（2）城投转型压力，随着系列监管文件的陆续出台以及政府切割平台信用与政府信用联系的决心，城投平台转型压力不断加大，城投平台后续转型方向均会对存续债券产生较大影响；（3）地方经济财政造假，辽宁、内蒙、天津滨海新区等地承认“注水”。地方经济财政数据的波动或造假，均会对城投债的风险及估值起较大影响。
（4）弱资质地区城投债，由各地区一般公共预算收入及当地债务率及负债率指标可以发现，辽宁、广西、内蒙、云南、吉林、贵州，一般公共预算收入与负债率及债务率偏离较大，甘肃、海南、宁夏、青海等省份一般公共预算收入较弱，城投债风险需重点关注。
个体层面的新风险。
1.股权质押风险。
高比例的质押融资侧面反映了上市公司的资金相对紧张，同时高比例的股权质押亦限制了上市公司的再融资能力，当其债券或资管计划出现集中兑付或者大额兑付的时候，违约风险相对较高，此类企业投资者需进行关注；2. 多元化战略困局。
多元化经营新领域的投资，需要巨额的资金及相应的技术、人才、管理经验方面的支持，运作风险较大。
3. 经营决策问题。
从2017年违约债券的特性中可以发现，存在一部分发行人因自身经营决策失误致使企业经营困难，最终导致债券违约，主要原因包括激进投资计划、债券的集中兑付等因素。
4. 公司治理问题。
公司治理问题主要包括实际控制人风险——实际控制人发生负面事件或股权纠纷对发行人再融资能力产生的负面影响，公司的违规行为——包括信息披露问题、司法风险等。
5.经济下滑背景下高杠杆经营风险。
从2017年违约主体的财务指标中可以看出，违约主体资产负债率普遍处于较高水平，受宏观经济不景气影响，高负债经营企业信用风险将更加显著。
投资建议。
1.整体层面：建议选择短期债务占比适中的企业，弱资质企业则需关注或规避含回售条款债券及交叉违约、事先约束以及控制权变更等特殊投资者保护条款的债券，谨防出现集中兑付所致的交叉违约等风险。同时应重点关注因政策红利而私募债及ABS发行较多企业。
2.行业层面：产业债方面，因去产能、环保政策导致的产业集中度提升，建议上游选择实力较强的大型企业，规避产能低、实力弱、环保不达标的民营、中小企业；中下游则核心关注通信、轻工制造、纺织服装等将面临到期高峰的行业；房地产行业建议选择资产负债率适中、非标融资规模较小、融资渠道多元化、投资稳健、债务结构合理的企业。城投债方面，随着系列强监管文件的出台剥离地方政府信用背书及转型风险，应选择区域内平台地位较高、自身造血能力较强、资产质量较高的企业；同时应选择地方经济财政实力较强、“注水”可能性较低区域。
3.个体层面：选择股权质押比例较低、投资稳健、公司治理良好、负面信息较少及整体杠杆比例较低的企业。
风险提示。
经济财政大幅下滑风险、政策大幅超预期风险。
行业层面的新风险。
4.1 上中下游风险分化。
4.1.1 去产能+环保限产下利润之重配。
2017年6月、12月上游各行业工业利润同比增速皆为正且上升幅度较大。2017年6月、12月上游行业工业利润平均同比增速分别为2314.10%、1014.42%。其中，煤炭开采与洗选业同比增速在两期内皆为最高，分别为10741.7%、4334.8%。与此同时，2017年6月、12月下游各行业工业利润平均同比增速为67.05%、88.47%。由此可见，2017年上游行业工业利润表现整体好于下游行业，这主要是由于供给侧改革对煤炭、钢铁等上游行业实行了一系列去产能的措施。
而原材料涨价侵蚀制造业毛利率。受上游利润切割的影响，中游石油、煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业，下游汽车制造、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业等行业的利润增速出现一定程度的下降。上游供给侧压缩导致原材料价格上涨，上游行业盈利改善的同时，相关下游行业盈利则受挤压。
4.1.2 未来上游盈利之持续性。
2017年随着去产能工作的推进，煤炭供需格局发生了深刻变化，煤炭行业集中度大幅提高。全国煤炭生产重心越来越向晋陕内蒙古宁地区集中。随着生产重心西移、区域间煤炭调拨规模扩大，多年来形成的煤炭运输格局被打破，区域性、时段性煤炭供应紧张问题逐渐显现。而需求端的煤炭表现相对稳定，因此煤炭价格在2017年平稳上涨。
2018年随着煤炭占能源需求比重的下降及煤炭需求增速的平稳，煤炭紧平衡状态预计将有所缓和，煤炭价格上升动力不足，未来预计行业景气度有所下行，未来经营业绩改善将有所放缓，在利率相对较高、筹资成本较大、筹资难度偏高的及未来经营业绩改善放缓的情况下个别高杠杆煤炭企业偿债压力上行，信用风险增大。
2017年3月，环保部等印发《京津冀及周边地区大气污染防治工作方案》，提出“各地实施钢铁企业分类管理，按照污染排放绩效水平，制定错峰限停产方案。”石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市，采暖季钢铁产能限产50%。
10月11日下午，唐山市人民政府办公厅发布关于进一步强化十月份空气质量改善措施的通知要求全市钢铁企业秋冬季错峰生产方案下发前，钢铁企业执行烧结（球团）装备停产50%的停限产措施。因此，10月中旬之后，唐山钢厂高炉开工率与全国高炉开工率快速下降。2017年在行业供给侧改革全面推进的大背景下，钢铁行业供给端受到去产能及环保限产等因素抑制而不释放，需求的边际改善支撑了钢价大幅上涨。
钢铁需求量最大的房地产行业受政策监管影响地产投资回落及政府融资监管趋严以及稳增长压力放缓导致基建投资大概率下降，预计未来钢铁供需也将由紧平衡由今年的紧平衡转向基本平衡，因此钢材价也将趋于平稳，钢铁企业经营业绩上也将放缓，同时随着环保成本及融资难度的上升，预计经营性现金流趋弱，筹资性现金流流出为主，信用风险呈上升趋势。需特别关注资源享赋条件差、成本高、人员及债务负担重的企业的信用风险。
4.1.3 上游大中小企业风险之分化。
大型企业及中小企业分化。随着供给侧的压缩，上游集中度出现提升，从而龙头企业受益较大，而小企业则相对受损；环保限产政策常态化将加速煤炭、钢铁等行业内部风险分化。环保限产政策持续推进实施，十九大报告中明确提出“污染防治”是三项重大任务之一，2018年环保高压政策仍将持续的可能较大，其中钢铁、煤炭、有色等行业为环保限产重点领域。随着周期性行业内落后产能的逐步淘汰。未来这些行业的集中度均有望进一步提升。具备资源优势并关注环保经营的行业龙头企业，则将因产品价格的提升而获利，信用水平持续改善，而产能低、实力弱、环保不达标的民营、中小企业则更容易受到生产下降的负面影响。
4.1.4 中下游债务滚动压力。
2018年债券到期规模较大，中下游行业如通信、轻工制造、纺织服装等将面临到期高峰，且行业内企业以民企居多。其中，通信行业2018年到期百分比最高，为52.49%，轻工制造、纺织服装到期量百分比分别为47.81%、40.00%。在目前较差的融资环境之下，中下游债务滚存压力较大，其再融资压力需要重点关注。
4.2 强监管政策下地产融资风险。
4.2.1 地产融资政策及影响。
2017年以来银监会、保监会等机构颁布了一系列限制通道、信托等融资的政策，系列监管政策均对地产再融资产生较大的负面影响，地产企业再融资压力加大。
4.2.2 地产再融资风险。
房地产属于资金饥渴型及高杠杆企业，融资需求较大，但随着系列监管政策的发布，银行票据、信贷受等制于流动性紧平衡和MPA额度约束，以及资管新规对非标的限制，未来地产再融资压力趋大，信用风险抬升。再融资风险较大企业具有以下特点：1.资产负债率过高，非标融资占比较大；2.外部流动性支持较弱，融资渠道非多元化，银行授信余额不足；3.投资风格较为激进，资本支出压力较大。4.债务结构不合理，短期债务占比过高，大量债券到期或面临回售等特征企业未来将面临较大的再融资风险及信用风险。
4.3 城投风险的趋强。
4.3.1 城投监管政策。
为了严控地方政府债务风险，严防政府违规举债、违规担保等行为，财政部及各部委相继出台了一系列“开前门”、“堵后门”的政策条文，规范地方政府和地方融资平台的融资举债行为。
系列监管文件可以看出，2015年前发行的城投债纳入政府债务范畴，具有极强金边属性，2015年后新增城投债则不再具有强背书效力，转为隐性背书阶段，此阶段市场对城投债的信仰逐步趋于弱化，随着政府严控债务风险，切断城投债与地方债务间的联系，城投金边属性不断弱化，未来风险将逐步暴露。
4.3.2 城投转型压力。
随着系列监管文件的陆续出台以及政府切割平台信用与政府信用联系的决心，城投平台转型压力不断加大。同时城投平台包含自身经营等问题，如内部管理不合理、经营效率偏低、债务规模偏大、自身盈利能力偏弱。
另外城投平台转型存在一定的必要性：如地方政府债务压力逐步增加，隐性担保的效用逐步衰减；政府投融资模式变化，平台融资地位下降，地方政府融资方式逐步由原来的“中央转贷地方债券+融资平台”的融资模式转向“一般债券+专项债券+PPP+产业基金+地方政府融资平台”的融资模式；系列核心文件如43号文、50号文、87号文等监管文件皆迫使地方政府融资平台进行市场化转型。平台转型直接影响平台企业的发展发行与存续债券的信用水平，市场对平台转型高度关注。
未来，在各区域政策的鼓励和推动下，预计通过兼并重组和股权划转方式对区域内平台企业进行整合实现转型的现象将逐渐增多，整合后城投企业母、子公司共同发债的案例也将逐渐增加，需要关注股权变动对母、子公司信用品质变化带来的影响。
（1）清算退出。
对于那种自身经营效率很低，行政干预很强，自身独立性很差，自主经营性业务很少，仅仅是政府的融资手段，甚至没有实际业务的企业，其本身缺乏盈利能力和现代企业管理能力，此类平台企业应限制融资规模，或者纳入政府预算管理体系或清算退出，同时也有利于政府债务的全面控制。此类平台将不再承担地方政府融资职能，更无隐性背书。此类城投债应密切关注其后续债务处置问题，包括其债务提前偿还、划转或纳入政府预算的可能性。
（2）平台企业整合。
自国发〔2014〕43号文发布以来的一系列政策文件中，均不断提到城投企业要进行市场化转型，而区域内平台整合则是推进城投企业转型的有效路径之一。自2017年以来，多地已发布相关文件对区域内城投转型做出了指引，其中：渝府办发〔2017〕74号文和川府发〔2017〕10号文鼓励通过兼并重组、整合归并同类业务的方式转型为公益类国有单位，规定每个区县（自治县）确定的公益性项目建设单位最多不超过3家。
另外，地方投融资平台的整合也在不断推进中，如柳州市国资委将柳州市城市建设发展有限公司、广西柳州市建设投资开发有限责任公司、柳州市房地产开发有限公司、柳州市自来水公司等公用事业公司划入柳州投控、柳州市东通投资发展有限公司先后注入柳州投控。整合后的平台因其股权属性、管理层构成及业务属性与地方政府间关系依旧藕断丝连，政府支持力度依旧较强，未来隐性背书将继续存在。此类城投债债务风险相对较小，可继续持有，但应关注其债权及属性变化。
（3）国有经营性企业转变。
在承担一定的基础设施建设任务的同时，公司自身拥有大量参与市场化经营的资产，且具有一定的竞争优势，盈利能力较强，此类平台一般整体规模较大。对于这种自身造血能力较强的平台企业，在承担国有资产保值增值的前提下，发展成为当地或行业龙头企业，成为真正独立参与市场化经营的国有企业。
例：山东国投、株洲国投及地方国资类公司，旗下拥有大量经营性资产，拥有转型的良好基础。亳州市政府将旗下最大的融资平台亳州建投进行改制，将众多市场化经营的资产注入亳州建投，组建当地最大的国有投资平台——建安集团，集团可以利用优势资源进行分配，提高整体运作效率。此类企业以市场化经营为主，基建为辅，政府支持力度较弱，隐性背书关系或可忽略。此类城投债应密切关注转型后公司的基本面，应以产业债的盈利、偿债视角进行重新定位。
（4）转为市场化“商业类”国企。
对于一些基础建设项目较少、经验不足、资质较差而产业类业务实力较强的公司，可以将基建业务逐步剥离，发挥其产业优势，逐步转换为纯市场化“商业类国企”。此类国企基本无政府隐性背书，未来将参与市场化竞争，与一般性地方国企无异，以企业效益为首要目标。此类城投债应密切关注转型后城投公司的基本面，包括盈利能力、偿债能力等因素。
（5）混合所有制改革。
混合所有制是指允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济。国有资本投资项目允许非国有资本参股。允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体。不同性质经济交叉持股有利于城投企业的发展。2014年年初国内PE巨头弘毅斥资18亿元获得上海城投旗下的上市公司上海城投控股10%股权，国有股权在城投控股的比例由56%降至46%。
混改后的平台，因民间资本的参与将削弱乃至切断地方政府的隐性背书，虽在业务与地方政府关联密切，但更倾向于市场化运作。此类城投债应密切关注地方政府的支持态度及支持意愿，同时应更注重其基本面研究，谨防存续债券风险。
4.3.3 地方经济财政造假。
地方经济财政是城投企业信用的核心来源之一，也是城投信仰的基础，地方经济财政数据的波动或造假，均会对城投债的风险及估值起较大影响。随着部分地方政府经济财政造假的不断披露，势必引起这些区域城投债风险及价值的重估。2017年辽宁省下调评级的城投债高达8家，财务造假与挤水分或对该类区域城投债评级、估值等产生一定影响。
2017年初，在辽宁省人大会议上，政府公开承认此前数年经济数据连续造假，一直到2015年才开始夯实数据。2018年1月3日，同样是在内蒙古经济工作会议上，区党委公开承认：“经审计部门核算后，内蒙古调减2016年一般公共预算收入530亿元人民币，占总量的26.3%；核减2016年规模以上工业增加值2900亿元，占全部工业增加值的40%。” 2018年1月11日，在天津滨海新区人大会议上，政府公开承认：“挤掉水分之后，滨海新区2016年GDP从超万亿元调整为6654亿元，2017年预计7000亿元，同比增长6%。”地方政府经济财政主要出于地方政府政绩需要而造假。而“挤水分”主要原因则是“营改增”致使地方政府财政造假将使得地方政府上缴更多税收，进一步加强财政压力、“GDP核算方式变化”也将增大地方政府维系“水份”的压力，同时随着GDP政绩考核的淡化，地方政府GDP造假动力逐步弱化。另一方面，为了获得中央对地方政府的财政补贴也是地方政府财政挤水分的原因之一。
4.3.4 弱资质地区城投债。
由各地区一般公共预算收入及当地债务率及负债率指标可以发现，辽宁、广西、内蒙、云南、吉林、贵州，一般公共预算收入与负债率及债务率偏离较大，甘肃、海南、宁夏、青海等省份一般公共预算收入较弱。以上区域资质较弱，城投债需重点关注。
总体来看，行业层面的新风险主要包括：1.上中下游风险分化：（1）去产能+环保限产下利润之重配，上游供给侧压缩导致原材料价格上涨，上游行业盈利改善的同时，相关下游行业盈利则受挤压。
（2）未来上游盈利之持续性，2018年随着上游煤炭、钢铁等行业紧平衡状态的缓和，原材料价格将趋稳，资源享赋条件差、成本高、人员及债务负担重的企业的信用风险将上升；（3）上游大中小企业风险之分化，随着供给侧的压缩，上游集中度出现提升，从而龙头企业受益较大，而小企业则相对受损，产能低、实力弱、环保不达标的民营、中小企业则更容易受到生产下降的负面影响；（4）中下游债务滚动压力，中下游行业如通信、轻工制造、纺织服装等将面临到期高峰，目前较差的融资环境之下，中下游债务滚存压力较大，其再融资压力需要重点关注。
2. 强监管政策下地产融资风险：（1）地产融资政策及影响，2017年以来银监会、保监会等机构颁布了一系列限制通道、信托等融资的政策，系列监管政策均对地产再融资产生较大的负面影响，地产企业再融资压力加大；（2）地产再融资风险，资产负债率过高，非标融资占比较大、外部流动性支持较弱，融资渠道非多元化，银行授信余额不足、投资风格较为激进，资本支出压力较大、债务结构不合理等特征企业未来将面临较大的再融资风险及信用风险。
3. 城投风险的趋强：（1）城投监管政策，随着政府严控债务风险，切断城投债与地方债务间的联系，城投金边属性不断弱化，未来风险将逐步暴露；（2）城投转型压力，随着系列监管文件的陆续出台以及政府切割平台信用与政府信用联系的决心，城投平台转型压力不断加大，城投平台后续转型方向均会对存续债券产生较大影响；（3）地方经济财政造假，辽宁、内蒙、天津滨海新区等地承认“注水”。地方经济财政数据的波动或造假，均会对城投债的风险及估值起较大影响。
（4）弱资质地区城投债，由各地区一般公共预算收入及当地债务率及负债率指标可以发现，辽宁、广西、内蒙、云南、吉林、贵州，一般公共预算收入与负债率及债务率偏离较大，甘肃、海南、宁夏、青海等省份一般公共预算收入较弱，城投债风险需重点关注。
个体层面的新风险。
5.1 股权质押风险。
控股股东所持公司部分股权质押的主要目的之一是为公司提供现金周转，由于股价变化主要受市场变化及上市公司自身基本面影响。且股权质押跟上市公司基本面关联度较高，频繁且高比例的质押融资侧面反映了上市公司的资金相对紧张。当股权质押比例较高时,大概率系大股东流动性偏紧, 同时高比例的股权质押亦限制了上市公司的再融资能力，当其债券或资管计划出现集中兑付或者大额兑付的时候，违约风险相对较高，此类企业投资者需进行关注。截至2018年2月8日，上市公司中股权质押比率在50%以上的共132只，60%以上的共53只，70%以上的共10只。
5.2 多元化战略困局。
中国企业实行多元化战略，大多出于两种原因：第一，企业发展遇到瓶颈，营业额和利润增长陷入停滞，为打破困境，企业不得不积极寻找新的盈利增长点，进而实施多元化战略。第二，企业账上有富余资金，希望通过多元化经营获得更大回报。对新领域的投资，往往需要巨额的资金支持，而由于投资的盈利效应体现需要时间，因此，短期内实施多元化战略企业的盈利不一定能够改善，反而可能进一步恶化。加之中国企业家往往存在自信偏误，坚定认为自己的眼光是精准的，加强对新领域的投资规模，往往会使得企业原有成功领域的利润皆被用来弥补新领域的亏损，最后导致企业陷入经营困境。
以乐视为例，乐视有七大生态，包括四个资源类的互联网金融、互联网及云、内容、体育，还有三个端口类的手机、电视、汽车，属于典型的多元化企业。乐视控股集团创始人贾跃亭深谙风险投资的渠道以及资本运作，并总能在合适的发展时机募得及时的资金补给，但也由于其过度的自信，最终折戟沉沙在资金需求量恐怖的汽车行业之上。由于中国新能源车井喷，国内盈利大势一片走好，国内大量热钱开始流入造车行业，特别是拥有巨额补贴的国产新能源车行业。与贾跃亭和乐视网此前的投融资与经营模式不同，汽车行业对技术、人才、资金等方面的门槛非常高，终因公司无法支撑汽车行业海量的资本投入，导致资金链断裂，使得整个乐视集团陷入绝境。
5.3 经营决策问题。
企业经营决策直接影响着企业的生存与发展，对企业偿债能力影响至关重要。从2017年违约债券的特性中可以发现，存在一部分发行人因自身经营决策失误致使企业经营困难，最终导致债券违约。
具体来看，弘昌燃气因投资过度扩张以及非关联方占款导致资金陷入紧张;丹东港集团和江苏保干里均在经营状况下滑的同时采取激进的投资扩张计划，企业运转高度依赖于外部融资，最终因集中兑付资金不足等因素致使违约。
5.4 公司治理问题。
在2017年违约事件中，公司治理问题愈发凸显。公司治理问题主要体现在两个方面，一方面是实际控制人风险，另一方面是公司的违规行为，前者主要指的是实际控制人发生负面事件或股权纠纷对发行人再融资能力产生较大负面影响，后者则包括信息披露问题、司法风险等。
历史违约事件案例中亚邦集团、雨润集团等民营企业违约事件发生的重要原因即为实际控制人风险的发生。2017年违约事件中，丹东港集团由于实际控制人王文良涉及辽宁省人大代表贿选事件等诸多负面新闻，在一定程度上使得发行人融资渠道进一步收窄。
除实际控制人风险外，企业经营与融资活动中的违规事件也会对企业信用状况产生较大的负面影响。未按时进行信息披露、被列入司法被执行人名单甚至拖欠员工工资等行为，均会使得发行人的声誉受到不同程度的损失，企业经营管理上存在的问题也随之暴露。以五洋建设集团股份有限公司（以下简称“五洋集团”）为例，发行人未能及时披露2016年年报，且多次被列入司法被执行人名单等行为既使得投资者对发行人经营与财务数据真实性产生怀疑，也导致发行人在2017年很难再次获得外部信贷资金的支持，最终导致违约事件的发生。同时保千里牵涉信披违规、上市造假以及多起诉讼行为。
5.5 经济下滑背景下高杠杆经营风险。
从违约企业过往三年财务指标可以发现，14家违约主体ROE发生下降，占违约主体总数的70%，且本期有6家违约主体发生亏损，占违约主体总数的30%。13家违约主体总资产报酬率发生下降，占总数的65%。超过50%的违约主体在上上期到本期之间资产负债率发生上涨。本期和上上期资产负债率超过70%的违约主体所占比率分别为45%和40%，资产负债率超过80%的违约主体所占比率分别为25%，10%；。总体而言，违约主体资产负债率普遍处于较高水平。受宏观经济不景气影响，高杠杆经营企业信用风险将更加显著。
总体来看， 个体层面的新风险。
1.股权质押风险。
高比例的质押融资侧面反映了上市公司的资金相对紧张，同时高比例的股权质押亦限制了上市公司的再融资能力，当其债券或资管计划出现集中兑付或者大额兑付的时候，违约风险相对较高，此类企业投资者需进行关注；2. 多元化战略困局。
多元化经营新领域的投资，需要巨额的资金及相应的技术、人才、管理经验方面的支持，运作风险较大。
3. 经营决策问题。
从2017年违约债券的特性中可以发现，存在一部分发行人因自身经营决策失误致使企业经营困难，最终导致债券违约，主要原因包括激进投资计划、债券的集中兑付等因素。
4. 公司治理问题。
公司治理问题主要包括实际控制人风险——实际控制人发生负面事件或股权纠纷对发行人再融资能力产生的负面影响，公司的违规行为——包括信息披露问题、司法风险等。
5.经济下滑背景下高杠杆经营风险。
从2017年违约主体的财务指标中可以看出，违约主体资产负债率普遍处于较高水平，受宏观经济不景气影响，高负债经营企业信用风险将更加显著。
投资建议。
整体层面：建议选择短期债务占比适中的企业，弱资质企业则需关注或规避含回售条款债券及交叉违约、事先约束以及控制权变更等特殊投资者保护条款的债券，谨防出现集中兑付所致的交叉违约等风险。同时应重点关注因政策红利而私募债及ABS发行较多企业。
行业层面：产业债方面，因去产能、环保政策导致的产业集中度提升，建议上游选择实力较强的大型企业，规避产能低、实力弱、环保不达标的民营、中小企业；中下游则核心关注通信、轻工制造、纺织服装等行业将面临到期高峰的行业；房地产行业建议选择资产负债率适中、非标融资规模较小、融资渠道多元化、投资稳健、债务结构合理的企业。
城投债方面，随着系列强监管文件的出台剥离地方政府信用背书及转型风险，应选择区域内平台地位较高、自身造血能力较强、资产质量较高的企业；同时应选择地方经济财政实力较强、“注水”可能性较低等区域。
个体层面：选择股权质押比例较低、投资稳健、公司治理良好、负面信息较少及整体杠杆比例较低的企业。
风险提示：1.经济财政大幅下滑风险。
2.政策大幅超预期风险。
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