债券牛市确认，短期上涨过快——兼论债市慢牛格局未变

债券牛市确认，短期上涨过快——兼论债市慢牛格局未变

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

债券牛市确认，短期上涨过快——兼论债市慢牛格局未变（海通债券每周交流与思考第265期，姜超等）

观点 上周债市大涨，国债利率平均下行19bp，AAA级企业债、AA级企业债收益率分别下行27bp、18bp，城投债收益率平均下行19bp，转债指数下跌0.72%。

央行大幅降准，债市全面上涨。

上周受央行大幅降准100bp的消息影响，债市出现全面上涨，从利率债到信用债，从高等级到低等级，利率降幅都在20bp左右。其中标志性的10年期国债利率从3.71%降至3.52%，而自今年1月份国债利率见顶以来，10年期国债利率降幅已经接近50bp。

货币政策调整，债券牛市确认。

在过去的10多年当中，法定准备金率有过三轮下调，而这一次是第四轮。此前三轮降准的启动时间分别在08年9月、11年12月以及15年2月，都分别对应一轮国债利率下行的的周期。在央行宣布降准之后，10年期国债利率下行分别持续了3个月、7个月和20个月，后续利率最大下行幅度分别为110bp、40bp和80bp。因此，全面降准往往是债券牛市启动的重要信号，如果历史经验成立，那么本轮债券牛市至少还可以持续3个月以上，未来利率下行幅度至少还有20bp。

短期上涨过快，防范回调风险。

但从短期来看，我们认为债市上涨过快，需防范回调风险，而主要的风险因素有如下几点：首先，央行并未大水漫灌。

本轮降准与此前三次存在明显差异，以往三次是准备金率全面下调，而本轮央行明确降准的资金主要用于置换商业银行的MLF，释放增量资金仅为4000亿，而且刚好与4月中下旬的缴税对冲。而此前央行公布3月份银行储备资产为24.4万亿，与17年11月基本相当，这也就意味着目前银行超储率仍位于1.3%左右的历史低位，综合来看央行并未大水漫灌。

其次，经济通胀下行放缓。

进入4月份以来，电厂发电耗煤增速比3月份明显回升，意味着4月份工业生产有所改善。而近期粗钢、煤炭库存持续下降，也意味着4月份以后下游需求开始恢复，经济下行势头减缓。

从物价来看，过去5个月PPI大幅下行，从6.9%降至3.1%，反映经济整体通胀压力大幅下降。但从4月以来，钢铁、有色金属、石油等生产资料价格企稳反弹，叠加去年同期的价格下跌，未来3个月PPI或略有回升，稳定在3%-4%之间，这也就意味着通胀下行的趋势短期将减缓。

最后，国内外利率制约。

近期美国通胀回升，加息预期增强，美国10年期国债利率创下了2.96%的新高。从中美10年期国债利差来看，已经降至56bp，处于过去7年的历史低位。未来不排除美债利率还会继续上行，而若要保持中美利差继续为正，那么中国国债利率的短期下行空间就会受到约束。

从国内来看，目前货币市场利率R007在3%-3.3%之间，而过去7年中国R007的均值大约比10年期国债利率均值低30bp，这意味着如果当前货币利率水平保持不变，那么10年期国债利率的合理水平在3.3%-3.6%之间。

债市慢牛格局未变，等待回调以后布局。

因此，综合来看，我们认为央行降准标志着本轮债券牛市得到确认，从历史经验看本轮债券牛市还有不少的持续时间和空间。但是从短期来看，由于央行并未大幅放水，加之4月份以来经济和通胀下行的势头放缓，以及美国利率创新高，均制约国内短期利率下行。因此我们认为债市慢牛格局未变，短期上涨过快以后随时会有调整的可能，而债市回调则是布局良机。

一、货币利率：央行呵护资金面1）资金面略收紧。

上周央行决定下调部分金融机构存准金率100BP，公开市场也加大资金投放力度。具体来看，逆回购投放4900亿，逆回购到期200亿，MLF投放3675亿完全对冲到期量，国库现金投放到期持平，整周公开市场净投放4700亿。但由于降准要到25日实施，因此受月末缴税影响，资金短期偏紧，上周R007均值上行98BP至3.81%，R001均值上升45BP至3.01%。

2）降准并非大幅放水。

央行此前创设MLF，SLF等工具补充流动性，但需要频繁续作，加剧资金面波动。而采用降准投放长期资金、减少短期工具操作，有助于未来资金面的稳定。根据央行的测算，本次降准实际向市场净释放增量资金约4000亿元，部分对冲4月中下旬缴税因素，对整体资金面影响中性，并不能称为大幅放水。今年去杠杆、防风险、金融严监管仍是主要基调，央行不具备大幅放水的基础。

3）央行呵护资金面。

在存款利率上浮背景下，降准有助于减缓银行负债端成本走高的速度，也传递出央行未来仍会继续呵护资金面的信号，货币宽松、广义信用收紧将是今年主旋律。央行呵护加上融资需求走低，未来资金供需格局将继续改善，资金面将呈现宽松状态。

 二、利率债：拥抱债市慢牛，短期上涨过快1）央行降准，债市大涨。

上周央行宣布降准100BP以置换MLF，债市大涨。具体来看，1年期国债收于3.01%，较前一周下行20BP；10年期国债收于3.52%，较前一周下行19BP。

1年期国开债收于3.62%，较前一周下行12BP；10年期国开债收于4.36%，较前一周下行22BP。

2）一级需求分化。

上周记账式国债发行1064亿，政金债发行1034亿，地方债发行1291亿，利率债共发行3389亿、净供给1503亿，认购倍数分化。存单发行量环比减少1296亿，净发行29亿，股份行3M存单发行利率下行31BP。

3）拥抱债市慢牛。

18年去杠杆从金融转向实体，地产销量持续低迷，基建投资放缓，1季度GDP名义增速10.2%，已较去年4季度明显回落，为债市提供基本面支撑。央行通过降准细心呵护资金面，加上融资增速新低造就的资金供需格局改善，为债市提供资金面支撑。我们认为债券牛市已经确认，建议拥抱债市慢牛。

4）短期上涨过快。

但从短期来看，由于央行并未大幅放水，加之4月份以来经济和通胀下行的势头放缓，以及美国利率创新高，均制约国内短期利率下行。因此我们认为债市慢牛格局未变，短期上涨过快以后不排除调整可能，而债市回调则是布局良机。

 三、信用债：降准利好优质信用债1）信用债收益率下行。

上周信用债收益率跟随利率债大幅下行。

AAA级企业债收益率平均下行27BP、AA级企业债收益率平均下行20BP，城投债收益率平均下行19BP。

2）审计署剑指地方违规举债。

4月18日审计署发布17年四季度国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果，披露了5个省的6个县市存在违规增加政府隐性债务、2个省存在虚增财政收入的情况。其中，除了融资租赁、贷款等融资形式，湖南邵阳城建所发中票也首次被点名。

3）关注协会后续政策。

中票发行过程中并未出现违规担保，被纳入隐性债务意味着审计标准趋严，募集资金用于公益性项目且还款依赖于财政资金的都可能面临增加政府隐性债务的风险。交易商协会也可能据此收紧融资平台短融中票发行门槛，而3月以来城投净融资上升主要就体现在短融中票，若发行门槛提高，城投再融资风险将进一步上升。

4）降准利好优质信用债。

一方面，央行称降准主要是关注到了缓解小微企业融资难、融资贵的问题，意味着央行有意降低实体融资成本，而信用债利率作为市场化的融资成本有望逐步下行；另一方面，降准提高货币乘数，促进表外转表内，银行表内配债资金增加，而其更偏好信用风险较低的优质信用债，配置需求有望提升。

四、可转债：下修博弈需谨慎1）转债放量下跌。

上周中证转债指数下跌0.72%，日均成交量上涨28%；同期沪深300指数下跌2.85%、中小板指下跌3.11%、创业板指数下跌2.29%。个券20涨4平55跌，正股17涨3平59跌，嘉澳转债、道氏转债继续停牌，利欧转债上市。涨幅前5位分别是宝信转债（4.95%）、江银转债（4.39%）、航信转债（2.78%）、康泰转债（2.75%）和万信转债（2.66%）。

2）中国化学EB发行。

上周中国化学（35亿）

EB发行，中原传媒（20亿）可交债收到批文，中科曙光（11.2亿）转债预案过会，长盈精密（14.32亿）转债预案暂缓表决，歌力思（6.07亿）终止了转债发行。此外，上周精达股份（9.32亿）、和而泰（5.2亿）等7家公司公布了转债预案。

3）下修博弈需谨慎。

上周江银转债意外发布下修预案，次日正股下跌0.6%而转债上涨5.3%，江银转债上市以来一直处于面值以下，此次股东未等到转债转股期就启动下修程序，除了显示促转股意愿，更有利于帮助配售（或申购）转债的股东（或投资者）减少亏损。受江银转债影响，无锡转债也出现了背离正股的上涨，显示部分投资者参与了下修博弈。今年以来已经有骆驼、江南、江银转债启动下修，从结果来看市场预期充分的江南转债因未“下修到位”，转债价格反而创了17年6月以来新低。我们曾在《可转债投资手册之三：基于下修、回售、赎回条款的投资逻辑》统计过，博弈回售-下修的超额收益率并不明显，且需要承担股东不下修到位的风险，因此我们对于下修条款博弈较为谨慎。近期股市热点分散、震荡分化，贸易战压制风险偏好，建议控制仓位等待供给回归，结合补短板、去杠杆的政策主线，少量关注创新和服务类绩优标的、及价值龙头的偏股型转债。