摘要：本次税期异常紧，原因主要有三：4月税期期间央行的净投放对缴税的对冲力度明显不足；4月降准的强刺激，引发增量资金需求增加；此外，和前两年相比，今年财政支出节奏不同，4月流动性“底子”较薄。
本次税期异常紧，原因主要有三个方面：
一是资金供给角度，4月缴税规模并没有超预期，但税期期间央行的净投放对缴税的对冲力度明显不足；
二是资金需求角度，18年3月伴随债市的回暖，各机构的杠杆率都有所上升，进入4月，降准的强刺激，引发新一轮抢券潮，势必进一步推升了债市杠杆率，由此产生的增量资金需求增加；
三是大的背景，18年的财政支出节奏与前两年明显不同：3月支出少，2月支出多，导致今年4月流动性“底子”较薄。‘正文：4月税期真难过！比年初1月税期、去年4月税期都难（同为缴税大月），甚至比跨季还难！
从全市场加权资金价格的角度，4月税期的资金紧张程度远胜1月税期。今年1月和4月全市场隔夜加权价格变动分别为5bp和140bp，14天加权价格变动分别为35bp和362bp。
今年4月税期也比去年4月税期更为艰难，全市场隔夜加权价格的变动幅度是去年的两倍，14天加权价格的变动幅度则是去年的三倍之多。缘何如此？
一、短期触发因素：供给少与需求增的共振
1.供给减少：央行净投放&缴税冲击在成交利率持续上升的背景下，银行间质押式回购成交量的缩小，可以看做是资金供给量的下降。
我们可以看到，在缴税大月，如17年4月和18年1月，税期和非税期相比，日均成交量会下降2600亿元左右。而在流动性较为宽松的税期，如今年3月，税期和非税期，质押式回购成交量均值并没有明显差异。而本月，税期期间质押式回购成交量，从缴税前的2.28万亿下降至1.81万亿，减少接近5000亿的规模，远远超过正常水平，说明本月税期期间央行的净投放对缴税的对冲力度明显不足。
1）缴税因素：4月缴税规模并没有超预期4月是季初的缴税大月，缴纳的主要税种为季度企业所得税、月度增值税和消费税等，4月三大税种缴税规模约12300亿。
具体来看，4月预缴的是一季度企业所得税，今年一季度的企业所得税同比增速11.7%，约为5050亿，较去年同期高出约530亿。对于增值税，今年一季度增值税同比增速为20.1%，假设4月维持20%增速，意味着4月增值税缴纳高达约6100亿，比去年同期高出约1000亿。对于消费税来说，今年一季度的消费税同比增速也较高，为28.0%，不过1-3月逐步放缓，我们假设4月增速为25%，那么4月消费税缴纳约1160亿，比去年同期高出约190亿。
从同比增速水平来看，4月缴税规模并没有超预期。我们可以从相对水平来判断缴税规模是否超预期，具体来说，4月缴税规模同比增加16.4%，相比于今年1月17.1%的纳税额同比增速，增速还有所下降。说明4月的缴税规模属于正常的增长，并不存在纳税规模大超预期的情况。
2）央行净投放：MLF零投放是关键变化与之前月份相比，今年4月由于有降准的安排，所以本月MLF的净投放为0，成为本月税期央行对冲力度不足的根本原因。MLF作为长钱，对资金面的宽松作用，远胜于7天或者隔夜。我们可以看到在纳税大月，比如17年4月和18年1月，税期期间MLF的净投放都在2000亿上（税期后，可能仍有MLF到期，使得整月的MLF净投放量下降）。
绝对规模方面，也可以看出央行本月税期的净投放偏少。从同比来看，虽然今年4月的缴税规模，同比约增加了1700亿，但是央行的净投放规模与去年同期基本持平。从环比来看，今年4月的纳税规模，比3月增加了5000多亿，但是净投放仅增加1200多亿。
2. 需求增加：银行间杠杆率快速上升进入4月，降准的强刺激，引发新一轮抢券潮，势必进一步推升了债市杠杆率。由此产生的增量资金需求，也对资金面的紧张起到了推波助澜的作用。
18年3月伴随债市的回暖，各机构的杠杆率都有所上升。
非银机构中，银行理财和证券公司的杠杆率明显回升，环比分别增加了56%和42%。基金（不含银行理财）的杠杆率也有一定上升，环比增加了5%，而保险机构的杠杆率基本没有变化。
银行整体的杠杆率略有提升。其中信用社和农合行环比增加了2%左右，城商行和全国性银行基本没有变化，而农商行的杠杆率仍然在下降。
18年3月银行间市场的整体杠杆率略高于去年同期。其中主要是证券公司和银行理财的杠杆率显著提高，而其他机构的杠杆率变化较小。
3. 大背景：18年财政支出节奏变动，导致今年4月流动性“底子”较薄18年的财政支出节奏与前两年明显不同：3月支出少，2月支出多。
2016-2017年2月财政支出增速较低，3月增速则较高，而今年2月财政支出同比增速高至47.7%，3月低至4.2%。并且，不仅仅是一般公共预算，政府性基金在1-2月的支出速度也快于3年。财政支出的节奏变化，一个可能的原因在于今年3月两会不仅持续时间较长，而且涉及政府官员换届，使得3月作为财政支出大月的支出力度并不高。
财政支出向2月的提前，也就导致今年2月财政存款的减少量较大，为6121亿（回流至银行系统），而3月的财政存款减少量则较小，为5649亿，远小于去年同期的7936亿。这种支出节奏的变化，对应了2月底3月初的流动性较为宽松，持续时间长；而3月底4月初流动性宽松的时间短于去年，使得今年4月流动性的“底子”比去年薄的多。
去年3月24日至4月12日央行一直以银行体系流动性处于较高水平为由（央行在操作中还提到地方债发行缴款等不利因素），而持续暂停逆回购，4月13日2170亿MLF到期央行也未进行续作，而是以700逆回购的净投放进行对冲，当日逆回购和MLF净投放量-1470亿，但并没有引起资金利率的上行。
而今年4月，央行于3月23日至4月7日暂停逆回购，4月8日起即重启逆回购投放。从财政支出的力度和央行的投放节奏都可以发现，今年4月流动性宽松的幅度和持续时间不及去年。
二、后续流动性展望：整体偏向宽松，个别时点可能还会难过
1. 货币政策的判断：拐点已确认，力度待观察我们在此前的分析中，提出年初的定向降准、CRA、近期的降准置换MLF三连击，货币政策拐点已现。4月23日的政治局会议精神，让我们更加坚定这一判断。会议中虽然对货币政策的描述仍为“保持货币政策稳健中性”，但时隔两年再次提到了降低企业融资成本（前一次高层提到降低企业融资成本，为2016年3月的政府工作报告）。
货币政策从稳健偏紧转向中性略松。至于货币政策宽松的具体力度，仍有待对贸易战的后续发展情况进行确认。毕竟国内政策的调整，很大程度上是为了应对外部的负面冲击，具有补偿性的特征。
货币政策的宽松带有结构性、供给端的特征。现阶段从加大对小微企业的支持力度开始，后续可能会覆盖高端制造业等高新技术行业，给这些企业提供较低成本资金。这一轮货币政策的边际转松，并不像前几轮周期那样进行“大水漫灌”，直接刺激需求端的地产和基建。预计本轮的放松相对温和，更强调稳，因而也不必对经济超预期反弹、高通胀而担忧。
政策希望达到金融服务实体的目的，可能继续通过“变相”降准等措施降低银行的负债端压力，以促进银行降低企业融资成本。这种宽松意在服务实体，但减轻银行的负债端压力是必经之路。因而，未来降准置换MLF操作有常规化的可能，从而银行负债端压力也有望得到持续的缓解。
2. 流动性的判断：整体转松，个别时点可能还会难受 近期的流动性紧张是否在未来的税期、跨季时重演？
本次的流动性紧张，有助于我们客观的审视对流动性的判断。未来的流动性，可能不会像一季度那么宽松，而类似本次税期的紧张也不会反复出现。
对于流动性的判断，货币政策是一个基础，拐点的确认，意味着今年的流动性不太会像去年那样“困难”。但从细节出发，预判未来的流动性，还需要分析决定流动性的因素。我们以一个简单的函数来展开分析：y（流动性）=f（央行投放和回笼、财政收支、资金需求、其他政策），财政收支、资金需求、其他政策往往不能或者不完全由央行操控。央行意图维持“中性”，需要通过常规的流动性投放、回笼来进行对冲。
央行当前的常规流动性投放投放回笼，短期工具以7天和14天逆回购为主，较长期限的28天和63天逆回购帮助机构跨季、跨年，中期工具以1年期的MLF为主。这些工具具有一个明显特征——主动投放、被动到期回笼。这使得央行在面临其他原因带来的流动性宽松，如财政支出力度大，可能工具都还没到期，或者到期量不足以回笼对冲，就会造成流动性的宽松。
今年1月底、2月底面临的情况就是如此，央行面临宽松甚至泛滥的流动性，可能心有余，而到期的政策工具不足，只能慢慢回笼。因此，我们认为今年一季度的宽松可能并不是常态化的。也就是说，如此宽松并非央行本意，因而在1月底监管层通过窗口指导形式限制对非银机构融出隔夜资金，对冲常规工具的不足。
而最近央行到期续作MLF，没有进行增量操作，投放对冲税期的逆回购也较为克制，可能是考虑到了4月25日净投放的4000亿资金，防止净投放较多造成流动性过于宽松。但降准在4月25日，与资金需求之间形成的时间差，导致了税期的资金面持续偏紧，艰难程度甚至超过今年的一季度跨季。
鉴往知来，年内市场整体的流动性可能是在一季度和4月税期间的平滑。尽管在央行整体转向略偏宽松的进程中，流动性整体充裕程度超过去年，但还是需要注意一些特定时点，尤其是税期、跨季、央行的其他流动性操作（如本次的降准置换MLF）等时点，流动性可能因央行意在保持整体上的中性，而出现一些短期的“意外”偏紧。
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