摘要：——致敬资管大时代：十年白驹过隙，朱格拉魔咒映衬下，资产大时代终将远去，致敬～百万亿资产和500万金融人的青春回忆。
人生若只如初见，吾待资管若初恋。
历经五个多月的征求意见和反复讨论，我国《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规）4月27日正式发布，过渡期从2019年6月30日延长到2020年底。近年来，我国金融机构资管业务快速发展，规模不断攀升，已有逾100万亿的超级庞大的资产规模。
天下没有不散的宴席，永续高增长的永动机世间难觅，100多年前的朱格拉医生的预言显灵。随着《资管新规》落地实施，10多年来资管“狂飙疾进”的大时代终将走向终结。站在终结炮声隆隆的前沿阵地，我们拉长焦距，长周期以古鉴斤，洞察资管发展的周期性规律；同时，每轮周期的更迭，都是新的开始，本文也将带你解读资管新规的奥秘，展望更加魅力无限和更加美好的明天。
一、朱格拉周期视角的资管历程
1862年，法国医生、经济学家克里门特·朱格拉(C Juglar)在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》中提出市场经济存在着9～10年的周期波动。这种中等长度的经济周期被广泛用于经济金融业态中的产品和行业预测，通常一个金融细分行业难逃10年宿命，因此该理论也被誉为“朱格拉魔咒”。
2004年，光大银行发行了国内第一只人民币理财产品，银行理财产品由此登上时代的舞台，历经十余年的发展，成长为过百万亿的规模。根据央行提供的最新数据，截至2017年末，不考虑交叉持有因素，资管业务总规模已达百万亿元。具体看，银行表外理财产品资金余额为22.2万亿元，信托公司受托管理的资金信托余额为21.9万亿元，公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划、保险资管计划余额分别为11.6万亿元、11.1万亿元、16.8万亿元、13.9万亿元、2.5万亿元。同时，互联网企业、各类投资顾问公司等非金融机构开展资管业务也十分活跃。同时，华创证券团队曾梳理了我国资管的四个阶段，经历了呱呱坠地、野蛮生长、狂飙突进、走向规范的四个阶段。
第I阶段（2007年之前）：呱呱坠地的序曲
在这一阶段，资产管理行业主要以公募基金为主，受益于股权分置改革完成，资本市场资源配置功能逐步完善带来的股市财富效应，公募基金投资的基础资产主要是二级市场股票，产品结构以股票型基金和偏股型基金为主。截至2007年12月底，股票型基金与偏股混合型基金规模之和约为2.59万亿，占基金行业总体规模之比为79.29%。在该阶段内，资产管理行业规模较小，投融资功能发挥不明显，受股票市场影响较大，行业细分领域竞争充分程度不高。
第II阶段（2008年至2012年）：野蛮生长的银信模式
2008年之后，资产管理各子行业逐渐兴起并发展起来，受益于金融危机后大量表外融资需求的产生，使得银行理财和信托业务规模扩张较快。2009年，为对冲2008年的金融危机，政府推出了一揽子的财政刺激计划，辅之以“宽货币 宽信贷”的货币环境来提振经济，在稳定经济增速的同时，带来了房价上涨和通货膨胀，地方政府债务也越滚越多，控制房地产和地方政府融资欲望成为当务之急。2010年伊始，银监会开始限制信贷资金投入房地产行业，并拟定了地方融资平台名单，限制地方融资平台从银行获得贷款，这些政策使得地方政府措手不及，投资的项目已经启动，而后续的银行信贷资金没有按照计划下放，项目又不能停止，银行急需一种能够突破监管限制、表内资产表外化的工具，导致理财产品与信托公司的价值凸显，银信合作蓬勃开展，银行通过信托计划将理财资金投向信贷资产、信托贷款，实现向房地产企业和地方政府融资平台提供融资。银信合作业务是后来较为流行的“非标”业务和影子银行业务的雏形，大量使用了资金池模式并具备刚性兑付属性，使得资产管理业务逐步偏离了“受人之托、代人理财、风险自担”的属性，将风险停留在金融机构体系内，给市场造成了一定的扭曲和潜在系统性风险。在这一阶段，资产管理行业逐步向“通道”延伸，在企业融资端形成对传统信贷业务的替代，推动其在金融行业中占比迅速提升，投融资功能得到较为显著的发挥。
第III阶段（2013年至2015年）：狂飙突进的资管“大时代”
在这一阶段，资产管理行业步入一轮放松大潮，行业门槛解除，牌照资源放开，各类资管子行业之间的竞合关系更加充分，行业创新不断，非标资产盛行，资产管理行业彻底沦为银子银行。2012年下半年，券商创新大会召开后，证监会鼓励券商、基金公司创新改革，陆续颁布《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》，在引领大资管时代到来的同时，为银行理财资金投资非标准化债权资产提供了资管通道这种新渠道，通过券商或基金可以绕开众多之前银监会颁布的法规约束，因为2012年之前银监会发布的法规并未考虑到会有券商基金资管这种渠道大规模和银行合作的可能性。这种法规字眼上的漏洞，为敢于闯监管灰色地带的银行带来很大便利，银证通道合作蓬勃开展。渐渐地，非标准化债权资产的业务形式从最开始的银信合作，到信托受益权，再到银证合作、银证信合作、银保合作，通道日益多元化，交易结构日益复杂化，但无论形式如何多变，其本质上就是向企业发放贷款。即先由通道方设立特殊目的载体（SPV，如资管计划），向融资人发放委托贷款或信托贷款，再由银行理财资金购买SPV，实现用理财资金向借款人放款的目的。非标资产的盛行，使资产管理业务彻底沦为影子银行，且面临监管不足风险。所谓影子银行，即不是银行但其业务模式与银行类似的机构。从资金来源端看，大部分均为银行理财资金，在刚性兑付的背景下，理财产品已被存款化，投资者购买理财产品，就跟持有存款一样，获得固定的利息收益，而从资金投向上看，投资各资管产品层层嵌套的非标准化债权资产，其实质就是为企业贷款。这实质上的“一存一贷”，加上运作过程中的期限错配、资金池管理，使得资管业务彻底沦为影子银行。与银行表内存贷款业务面临严格的资本充足率、不良率、流动性、贷款投向限制等监管要求不同，银行借助表外理财及其他类型资产管理产品实现表外存贷款，不受资本充足率、不良率、流动性等监管指标约束，贷款投向也无明确禁止性规定，风险有可能失控，产业政策有可能失效。同时，由于非标资产多投资于地方融资平台、房地产企业行业，行业集中度较高，隐藏的信用风险较大，随着房地产调控政策不断加码、财政部严查政府违规债务，作为传统投资领域的房地产和政府融资平台风险也在不断集聚。行业集中度过高，使资金方极易受到行业生命周期和政策调整的影响。一旦发生不利变化，风险传染和集聚速度将远快于传统信贷业务，存在系统性风险隐患。
第IV阶段（2016年-2017年底）：最后的盛宴和迷惑
经过多年发展，我国资产管理业务在服务实体经济、促进金融行业市场化、增加居民财产性收入等方面发挥了重要的作用，但发展过程中呈现出的刚性兑付、多层嵌套、池化运作、非标泛滥等特征导致风险不断累积，同时也出现一定程度的影子银行和交叉金融产品乱象。如利用理财产品从事“非标”投资、资产出表等监管套利活动，将银行、证券、保险三大行业交织在一起，在现有的监管体制下，放大监管真空，提高监管套利的收益。对此，监管部门主动对资产管理行业中的不协调、不合理之处进行反思和整顿，2017年7月召开的全国第五次金融工作会议提出，要设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。
十年白驹过隙，朱格拉魔咒映衬下，资产大时代终将远去，致敬～百万亿资产和500万金融人的青春回忆。
二、影响与展望
《资管新规》历经漫长的讨论过程，几易其稿，不得所踪。如今的发布，应该关注哪些点？拒绝讨论，只要真诚，记住下面的“新十条”，其精髓可得焉。
（一）中央的决心
以往的行业规定一般都是由部委的有关司局发文，层级高一些的（如，商业银行资本管理办法等）通过主席令的形式颁发。但《资管新规》的一个金融细分行业的文件，却惊动了中央，由央行起草，经金融稳定发展委员会讨论，并由中央会议审议通过。充分说明了这项文件的重要性，以及中央规范资管行业决心。诸如，擦边球、绕监管、不落地、等靠拖等手段恐怕是行不通的，其实施效果一定会是横到边、插到底，没有讨价还价的空间。
（二）什么是资管（WHAT）
《资管新规》明确：资管业务是金融机构对受托财产进行投资和管理的金融服务。金融机构与投资人是受托关系，里面有两个含义：
一是接受，即双方都自然意愿认可彼此，认同合同规定的权属关系。
二是委托，即明确了财产的委托经营关系，奠定了扎实的法理基础。而其基本监管原则是：坚持宏观审慎管理与微观审慎监管相结合，机构监管与功能监管相结合。换句话说，资管的监管不会是一个部门的自选动作，而是将扩展为各监管部门的协同发力。
（三）WHO？谁有豁免权？
争议点主要在于私募基金、财产权信托和资产证券化产品（ABS）。原因是《资管新规》明确了私募基金、财产权信托和ABS不直接适用本意见，由主管部门另行制定办法。但证监会本身也是《资管新规》制定部门，再加上此规定反映的是中央的意图，因此，证监会大概率会遵照执行《资管新规》的条款，即便是有不适合私募和ABS的条款表述，但在精神要义方面也肯定是保持一致的。
（四）生死由命
受托管理的前期是所有权和经营权的分离，即经营者（受托方）在受托期间内掌握资产的经营权，其所有权仍归投资人（委托方）所有。资管产品的盈利或亏损影响的是财产分配端，这部分是投资人的最基本权属，是与所有权不可分割的。因此，坚持受托的前提，就是要坚持“投资人认账”不动摇！
这是“打破刚兑”的公司法理机理，其操作机制是从预期收益型——>净值型转化。事实上，银行理财和信托的预期收益的目标，在美国、欧盟等国家根本是违法行为，金融危机后各国金融消费保护监管机构都将这类做法视同犯罪，是要坐牢的。
（五）拒绝玩火上身
乱花渐欲迷人眼，金融乱象之根源之一是金融机构的自我繁荣、层层嵌套、链条拉长；在前几年利率宽松时代，其庞氏逻辑得以延续。金融本不产生利润，其获益的前提是依赖与实体经济的分润。因此，层层嵌套本身就是惹火上身，即便你不是击鼓传花的最后一棒，但火烧连营是一个都跑不了的。2013、2015的“钱荒”凄惨景象历历在目，资管嵌套在背后起到了推波助澜的作用。
因此，《资管新规》明确：除公募基金外，仅能够嵌套一层。这里，市场上近期有两个误读：
一是没有禁止私募。
侥幸心理的尾巴漏出来了。虽然资管新规并没有明确禁止金融机构各类产品嵌套私募基金，但后续银保监会在理财新规中应该是大概率会处理的。这里要注意一个基本逻辑，对于一个四川厨师，还需要问他下一道菜放不放辣椒？不能自欺欺人，监管的决心是很坚定的，很难再有套机机会。
二是没有出台细则。
主要是大家对于公募理财资金是不是就无法给委外、私募“出钱”，那么大的资产包，怎么消化？这些疑问是监管部门已察觉的，相信会在后续的规定中明确。
实际上，我国一部分银行理财产品，如根据美国FDIC的产品分级，是不能出售给目前的投资人的（如退休人员等）。我们产品的问题，跟比美国不是简单，而是过于复杂。
（六）斩断输血管
投资标的范围的变化是《资管新规》的一个重点。随着4月25日央行定向降准资金到账，市场形势似乎有所逆转，开始从“资金荒”向“资产荒”进行转向。预计随着《资管新规》生效，按照证券法的要求，公募银行理财的投资范围大幅度受限制，多数缺乏私人银行客户的中小银行理财资金，出路堪忧。其中，PPP、产业基金等带政府标签的股权类项目将面临有一条输血管被斩断的风险。
（七）过渡期的关键：如何渡过？
过渡期为本意见发布之日起至2020年底。对于过渡期，关键是如何能挺过去。主要难在两点：
一是多层嵌套的资金和赎回压力。
大家把积木搭成“九层妖塔”，撤下一根竹子，都有可能导致大楼塌方。
二是期限扭曲导致的市场自爆压力。
很多上层资管产品期限短，是靠着过度期限错配，才能跟下层产品的收益匹配上。目前离2020年底还有31个月，一旦有跨周期的项目，后期资金无法续作，将会产生巨大的“市场自爆”压力。
（八）大时代已逝，追随者殉葬
《资管新规》终结了资管大时代徐徐落幕，其追随者也将一去不返。从目前看，保本理财基本上是没有存在的空间，各家银行基本上都是以清盘为方向。
谁来填这个巨大的坑，主要角度包括：一是结构性存款。
具备衍生品交易资质的银行会加大结构性存款发行。2018年前4个月，结构性存款发行量大幅度增长，主要是为了突破存款上限的假结构性存款增长迅猛。
二是大额银行存单。
2018年初以来，央行已经放开了存款利率浮动上限，放开利率自律定价机制对存款利率上浮的倍数限制，大额银行存单将借此东风，有望缓解一部分保本理财流失的压力。
（九）公司分治
可预见的是，银行将通过设立资管子公司，来实现母公司与资管的分治，隔离风险，建立“防火墙”。预计22万亿非保本理财将以子公司的形式发行资管产品。当前已经有招商银行、华夏银行和北京银行公开表示成立资管子公司。
除了自己申请设立资管子公司以外，参考美国的有关经验，未来银行资管子公司或可考虑两种运营模式：
一是专业代理。
即一些专业的资产管理公司，通过代理费的形势，对接银行和投资机构的投资需求。如，目前全国社保基金对外投资，也一度出现分境外合格代理投资机构的身影。
二是独立包装。
美国金融控股公司经营模式下，各类托管子公司、资管子公司都是独立包装，各自不同的滋味，还可自行上市IPO，换取外部资本支持，服务于股东银行的长期战略安排。德意志银行在危机期间，就曾通过对外出售子公司来换取资本。
（十）卖给什么人
资本监管（巴塞尔协议III等）、自营和代客切割、金融消费者保护是美国金融危机后金融监管改革的三个支柱。美国金融消保局严格监督对普通公众的投资理财销售情况，认为对不懂的人卖产品，就是一种欺诈。
《资管新规》吸收了当前国际金融消费者保护法案的要义，对合格投资者进行了跨时代的界定，终结了“扫街”“洗楼”式的理财产品销售与宣传。私募性质的资管产品合格投资者需要500万金融资产证明，或者个人年收入连续3年40万，旨在杜绝对普通公众的误导与诱骗。
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