摘要：通胀预期抬升下美债收益率升破3%、欧元兑美元与欧美利差背离压力累积、LIBOR居高不下导致做空美元成本上升、欧央行等非美经济体偏向鸽派是美元走强的重要原因。
策略推荐：（1）
美元指数：
汇率与利差背离、美元做空成本居高不下助推美元继续保持强势。（2）
欧元：
经济基本面预期重估、CFTC投机多头动能不足继续施压欧元。（3）
日元：
短期内日元维持低位震荡，但CFTC投机净头寸由空转多，巩固中期看多预期。（4）
英镑：
5月加息恐成空，英镑短线波动加剧。（5）
贵金属：
短线面临较大调整压力。
风险提示：（1）中美贸易战升级；（2）英央行5月坚持加息；（3）伊朗核问题升温；（4）北美自由贸易协定谈判破裂。
利差，CFTC持仓
一、美元指数：仍有上行空间
正如我们在季度展望中提示，第二季度前期美元指数倾向于反弹走强。4月美元指数最低触及89.2附近，随后向上突破过去两个多月的震荡区间，站上91关口。
通胀预期抬升下美债收益率升破3%、欧元兑美元与欧美利差背离压力累积、LIBOR居高不下导致做空美元成本上升、欧央行等非美经济体偏向鸽派是美元走强的重要原因。
1、汇率、利差相关性仍待修复
以月度频率的1年期、10年期德美国债利差对美元指数进行回归，从而对美元指数进行估值。当前以10年期利差为参照，美元指数已经低估近10%，而1年期利差为参照基本是“公允估值”。历史上，美元指数实际值相较估值的偏离度通常控制在+/-10%以内，超过这一幅度往往引发美元指数向估值中枢方向回归（见图表 1，见图表 2）。在美元指数向上突破震荡区间后，进一步上行将修复与长端利差的相关性，短端利差偏离较小或许能在一定程度上限制美元指数的反弹强度。
2、欧美货币政策分野
美联储近期维持了鹰派的论调，同时美国3月零售和房地产数据好于预期、原油价格上涨推升通胀预期，均使得市场对于美联储未来加速加息的预期明显升高。这一点反映在联邦基金12月合约价格大幅下挫（加息预期提高）的同时美元指数反弹走强。相较之下，欧央行依然比较保守，4月议息会议上德拉吉依旧对于退出QE三缄其口，但他认为经济数据下滑是暂时性现象，这在一定程度上给6、7月议息会议讨论退出QE留下了想象空间。美联储和欧央行的政策分野离不开经济数据的分化：相较美国，欧元区在第一季度的零售数据和PMI都出现了明显的边际下滑迹象，美国数据则相对稳健。除非欧央行明确退出QE或后续公布的欧元区经济数据好于预期，否则欧元多头在近期将保持谨慎，利好美元指数反弹。
3、技术分析：展开日线级别反弹
当前美元指数的反弹行情已经从小时级上升为日线级，日线已是多头排列行情，预计在短线调整后很可能进一步走高。在经历了一年多的弱美元之后，美元突然其来的强反弹可能令市场措手不及，需警惕美元指数进一步大幅反弹的风险。保守情况下，美元指数将在200日均线92附近遭遇阻力，而更高的阻力区域位于0.618回撤92.5附近。美元指数多头可继续持有寻找止盈机会，短线也可尝试回踩于支撑时做多美元。中期策略仍是逢高做空美元，但当前需耐心等待机会出现。
二、欧元：预期调整，多头动能不足
4月欧元兑美元依然较为“乏味”，自2月以来的行情震荡僵局未破，振幅反而出现收窄态势：截至4月25日，最高触及1.241，最低触及1.218。经济方面，4月欧元区重要经济数据全面不及预期：PMI连续三个月下滑；受非能源工业品价格拖累，3月CPI上涨不及预期；工业产出和出口数据大面积回落。央行方面，月初尽管奥地利央行诺沃特尼讲话暗示2019年加息，一度导致欧元兑美元大涨；但其后欧央行全面转鸽，欧元连续贬值：欧央行行长德拉吉多次在讲话中表示欧元区经济增长的周期顶点可能已经出现，调整货币政策仍需“耐心、持续和审慎”；据彭博社称，欧央行官员表示很可能会推迟到7月才就是否结束QE进行决议。
展望5月，我们对欧元持偏空的态度，主要基于三方面的原因：从经济角度看，欧元区第一季度经济放缓将导致市场重估欧元区的基本面预期，欧央行调整政策将愈发谨慎；从汇率和利率市场关系的角度看，10年期德美利差已经创下历史新低，而欧元兑美元持续在高位盘整，二者背离愈发严重；从市场来看，CFTC欧元兑美元期货显示，欧元多头动能不足。
1、欧元区经济面临重估
与美国形成鲜明对比，欧元区第一季度经济疲软，受贸易战、欧元快速升值[1]等因素的影响，欧元区工业产出和出口全面回落，领头羊德国2月出口同比创下2016年11月以来的新低，并将2018年GDP增速由2.4%下调至2.3%。通胀方面，受非能源工业品价格拖累，欧元区核心CPI同比连续三个月稳定在1%（见图表 6）。
经济预期面临重估。尽管2017年欧元区通胀距离2%的目标尚远，但屡屡亮眼的经济增长数据让市场相信，中期通胀终究会重拾动力，因而欧元兑美元表现强势。但是进入2018年后，周期顶点隐现，增长放缓、通胀持续疲软，欧元区经济面临市场重估：欧美经济预期出现分化拐点，欧元区经济预期面临全面转弱，支撑欧元继续走强的基本面因素岌岌可危（见图表 7和图表 8）。欧元短期内难以再现此前大涨的“光景”。
2、投机多头还有多少弹药
从CFTC持仓来看，欧元兑美元非商业净多仓依然处于历史高位，但是欧元兑美元迟迟无法有效突破震荡区间，叠加近期美元融资利率（LIBOR）依然居高不下，多头压力不减。欧元月末意外大幅贬值料将触发投机多仓减持，进一步促使欧元贬值。进一步看，非商业持仓多空比与欧元行情出现背离，暗示后续欧元兑美元多头动能不足。
3、技术分析
欧元兑美元向下突破自2月以来的收敛三角形，日线图中均线由震荡转为齐头向下，欧元料将继续走弱，而在欧央行明确表态收紧货币政策之前，欧元整体中枢将难回到此前的高位。欧元兑美元当前面临1.21附近的重要支撑，若跌破则下方支撑在1.194至1.20一带，该区域是本轮欧元上涨的重要节点，预计在无额外利空的情况下难以有效突破。
三、日元：5月继续低位震荡，中期升值逻辑不变
2018年4月，日元相对美元贬值到109.5附近，受到120日均线压制，符合我们在季报中的预测。一方面，日央行继续释放持续宽松信号，市场逐渐修复对日央行边际紧缩货币政策的较高预期，美元兑日元与美债收益率的相关性修复。美元指数反弹、美债收益率走高背景下，日元迎来贬值波段。另一方面，中美贸易战、美叙冲突弱化、朝鲜推进无核化，日元避险升值的动力被削弱。展望5月，基于对美元指数和美债收益率走强的判断，日元或继续震荡贬值，但上方面临技术性阻力，贬值空间受限。此外，日元中长期升值逻辑不变。
1、美元指数和美债收益率基准判断
我们在近期周度观察中多次指出，美元兑日元与美债收益率相关性得到修复。最近的议息会议上（4月27日），日央行将2020财年核心CPI预期由2%下调到1.8%，并删除预期达成物价目标的时间点信息，这会冲淡市场对日央行紧缩预期，促使二者相关关系更紧密。我们判断5月美元指数和美债收益率均有保持相对强势的动力。一方面，美欧经济基本面分化、欧元非商业净多头持仓量过高造成的拥挤交易支撑美元指数维持相对强势；另一方面，5月伊朗、委内瑞拉和利比亚地缘政治潜在风险或促使油价继续上行，通胀预期抬升或支撑美债收益率继续走高。双重影响下，美元兑日元5月或有继续走强动力。
2、日元非商业持仓转为净多头
2018年1月以来，日元非商业净空头持仓量逐渐削减，与日元升值预期相辅相成。2018年4月非商业持仓转化为净多头，这将对本轮日元中期升值带来利好。我们统计历次日元非商业头寸由空转多（筛选标准为“当周非商业净持仓为正，前12周非商业净持仓为负”）后美元兑日元走势并发现，日元相对美元在其后3个月、6个月中保持升值的概率较大。而违背这一规律的时点——1997年5月、2000年4月、2006年5月和2012年6月中，日元净多头持仓仅维持了9周、4周、6周和20周就再次转负。此外，美元兑日元近期升值也缓解了与美日利差间的背离，这使得未来美元指数再次趋势性贬值时，日元能体现较强升值动力。不确定性包括日元净多头持仓能持续多久，以及本轮美元兑日元反弹是否突破技术性下降通道。
3、技术分析
美元兑日元当前承压于120日均线，然而5周均线已呈上穿趋势。我们认为，伴随着美债收益率再次走高，美元兑日元大概率向上突破120日均线，但上方120周均线（109.9）、60周均线（110.6）处存在较强阻力。再向上则遭遇2016年以来日元升值通道的顶部111.7，该处阻力较强，未有额外基本面推动的情况下，短期难以突破。美元兑日元下方20日均线（107.5）、60日均线（107.1）存在支撑。
四、英镑：覆水难收，5月加息或成泡影
4月英镑兑美元在上旬和下旬经历了“冰火两重天”：上半月，加息光环加持下一路猛涨，一度突破前高1.43；下半月薪资、通胀数据连连不及预期，第一季度GDP更是创下2012年以来的最低增速，叠加英国央行行长卡尼意外鸽派发声，英镑大跌，回吐3月初以来所有涨幅。
纵观4月，加息预期成为英镑走势的主导因素（见图表15）。展望5月，卡尼“一语惊醒梦中人”，英镑在“疯狂之后”又将回到经济基本面和脱欧谈判的进展。5月加息大概率夭折，央行调整经济展望将进一步给予英镑贬值压力；脱欧进展再次进入纠结期，英镑波动性料将上升。
1、5月加息大概率成“泡影”
第一季度惨淡的经济增长和超预期消退的通货膨胀，使得5月10日英国央行加息的可能性越来越渺茫。当前市场对5月加息的预期概率约为20%，基本排除了5月加息的可能。
英国央行将在5月议息会议上公布经济展望。鉴于此前德国下调2018年GDP增速，同属外向型经济的英国在英镑升值和全球贸易摩擦的影响下料难以幸免。预计央行将同时下调经济增长和通货膨胀的预期，英镑将面临进一步的贬值压力。而回归基本面的英镑将重拾风险货币的属性，5月波动率将上升。
2、脱欧谈判之“上议院风云”
脱欧进展再次进入纠结期，脱欧法案在英国上议院屡次遭受“狙击”，尽管在英国政治体系中，上议院的权力受限（下议院可以推翻上议院的决议），但上议院若不通过决议，则法案将面临打回下议院重审的命运，这对于脱欧谈判来说是巨大的时间成本。
当前争论的焦点在于是否保留“关税同盟”（Custom Union）的身份，现任内阁再次出现明显的“内部分裂”，首相腹背受敌。支持者认为脱离同盟将因无法享受欧盟关税优惠而得不偿失，而保留在同盟身份可以在合理的制度框架内解决爱尔兰边境问题，但以外交大臣约翰逊为代表的脱欧派则一直施压首相梅彻底退出欧盟。
3、技术分析
英镑兑美元在周线图上尚未破坏中期上涨趋势，下方1.365至1.375为重要的支撑区间。但是从日线图上看，近两周的大跌连续下破20日和60日均线，短期内英镑难以重拾此前涨势；尽管震荡指标显示存在短线贬值超调，5月10日议息英央行下调经济展望料会令英镑再次贬值下探，最低可能触及1.35附近，但有效跌破1.365的可能性不大。此后英镑兑美元大概率转入震荡行情。
五、贵金属：短线面临考验
随着美元指数展开反弹行情、美债收益率大幅走高以及前期多头获利了结，贵金属短线面临较大调整压力，伦敦金盘中一度跌破1320美元/盎司，伦敦银回落至16.5美元/盎司附近。预计短线贵金属的震荡调整行情仍将延续，但中长期基本面依旧有利贵金属。具体策略请参见“贵金属月度交易计划”。
重大事件和风险提示
财经日历
注：
[1] 1月欧元快速上涨至1.22以上，欧央行副行长Constancio表示欧元的上涨未反映当前欧元区的宏观经济基本面。
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