盾安集团的问题在于资本结构
根据盾安环境5月4日回复深交所关注函的公告，其控股股东盾安控股债券未如期发行，造成一定的短期流动性问题。盾安集团已经主动与浙江省有关政府部门及金融机构说明情况。
在公告中，盾安环境还说明了以下具体情况。第一，盾安环境与盾安控股提供连带责任关联互保，互保金额为13亿元。截至2018年5月3日，盾安环境为盾安控股提供担保的余额为8.2亿元。第二，盾安精工质押的公司股份数为18,000万股，市值约为11亿元。
盾安集团何许人也？
根据官网介绍，盾安集团1987年9月26日创立于浙江诸暨，集团总部位于杭州滨江。盾安集团连续9年跻身“中国企业500强”，连续16年跻身“中国民营企业500强”，2017年分别位列第283位和第81位，名列浙江百强企业第27位。盾安的核心产业包括精密制造与先进装备（空调配件、暖通系统设备、阀门、电机、风机等）、民爆化工（民用爆破器材、工程爆破服务，爆炸深加工）、新能源（风力发电、光伏发电）、新材料（镁及镁合金）、现代农业（三文鱼养殖、园林工程与花卉苗木、有机茶叶）、投资管理等。
作为一家500强企业，其短期流动性问题从何而来？
根据盾安环境的公告所述，由于受宏观金融环境影响，盾安控股债券未如期发行，造成一定的短期流动性问题。盾安集团将其流动性问题归因为债券未能如期发行，而债券未能发行的原因是宏观金融环境。
在讨论宏观金融环境前，我们先来看看盾安集团及其旗下上市公司的财务状况。
2017年和2018年第一季度盾安集团的有息债务分别为326亿和343亿元，其中短期部分分别为226亿和241亿元。其有息债务已经超出了其股东权益的规模。根据万得资讯所计算的有息债务/全部投入资本，2017年和2018年第一集团分别达到70.7%和71.0%。盾安集团的有息债务、尤其是短期有息债务已经超出了其承受能力。（参见表1）
根据盾安集团披露的信息，2015-2017年期净利润分别为11.4、12.3和14.1亿元，而净经营现金流分别为12.4、15.8和16.1亿元。同期公司的财务费用分别为11.7、13.3和15.3亿元。净经营现金流只能勉强涵盖其财务费用。（参见表2）
但公司在此期间，仍在继续大力投资。2015-2017年投资现金流流出2.5亿、40.2、13.4亿元，今年一季度还继续流出6.3亿。因此其不得不依靠增加债务来维持现金流，2016年筹资现金流42.8亿元。2017、2018年第一季度，融资环境收紧，筹资现金流出现流出，分别流出3.9和2.4亿元。这就是其所称短期流动性问题。
事实上其资本结构中债务融资过多，而债务融资中短期债务过多，这是问题之所在。由于其长期债务规模已经很大，所以一直以来依赖短期债务的滚动来维持现金流。2015年以来，其每年通过借款和发行债券所取得的现金流都高达200亿甚至更多。一旦出现金融环境收紧，其债务滚动就可能遇到问题。
去杠杆和加强监管的金融环境加快了其风险暴露
在供给侧结构性改革的背景下，去杠杆成为重中之重。在2017年金融行业去杠杆取得较好进展的情况下，今年的重点转向了实体经济，中央明确提出了结构性去杠杆，把地方政府和国有企业去杠杆作为重点。我们认为所谓结构性去杠杆就是要区分好的杠杆和坏的杠杆，限制坏杠杆、支持好杠杆。要限制加杠杆的是那些不符合高质量发展要求的领域，包括产能过剩的行业、房地产投机、污染环境、过度依赖资源投入的发展模式；而对那些符合高质量发展要求的领域则继续给予金融支持，包括先进制造业、民生和社会保障、绿色发展、创新驱动的发展模式。从财务上来看，缺乏现金流或者现金流不足以涵盖利息费用的项目就是坏杠杆，是要加以限制的。年初以来，在地铁规划申报、PPP等领域已经加大了对坏项目去杠杆的力度。
在去杠杆的背景下，近期社会融资总额增长出现了明显放缓，从去年12月12%下降到今年3月的10.5%，下降了1.5个百分点。从结构上看，社融总额增长放缓主要是表外融资项目出现了比较明显的收缩，包括委托贷款等。就此而言，社融总额增长放缓，既有地方政府去杠杆所导致融资需求下降的原因，也有加强金融监管所导致的信用供应下降的原因。如果结合近期利率的走势，我们倾向于认为今年早些时候信用供应下降是更加主要的原因，而近期融资需求下降的作用可能更大一些。
由于盾安集团之前的评级为AA，所以我们选取了AA级中票和企业债一级市场的情况进行分析。2017年以来AA级企业债的发行利率持续上行，在3月达到最高，为7.4%，比最低点上升约180个BP，在4月份下降了75个BP。从发行规模来看，2017年以来大部分月份的发行都比较少，今年前三个月的发行更是低至每月30亿元。
AA级中票的发行利率走势与企业债比较接近，只是其利率高点出现在今年2月份，3月份就开始下降，最多下降了40个BP。在利率下降之后，中票的发行量环比有所增加，达到了270亿元。
在银行表外信用收紧和债券市场发行量受限的环境下，那些过分依赖短期融资的企业就会面临短期流动性风险。盾安集团的风险就在此时暴露了。
更加注重公司的资本结构和现金流
在防范金融风险和去杠杆的大背景下，选股时更加关注公司的资本结构和现金流是非常必要的。不仅要关注上市公司，还要关注其大股东，否则就可能会遇到类似盾安集团的问题。
我们倾向于使用有息负债/全部投入资本的指标来监测公司的资本结构，这个指标比资产负债率更加有效地表征公司的资本结构，可以把经营性无息负债剔掉。全部投入资本是权益资本和有息债务的加总，是公司所投入的全部融资性资本。如果投入的权益资本和有息负债相等，有息负债/全部投入资本的值为50%。理论上，当该比值>50%时，债权人的风险就比较大。盾安集团该比值达到70%，其有息债务确实有点偏大了。
我们对所有A股的该指标进行了统计分析，2015-2017年，该指标的中位数分别为22.4%、20.3%和20.8%。这说明有一半的A股上市公司该指标是在20%以内。所以我们在使用该指标对公司进行分析的时候，对超出30%的公司应比较审慎，对超出50%的公司要多加小心，而超出70%的公司可以尽量避开。
我们倾向于采用短期有息债务/投入资本来监测公司的短期负债风险。如果短息有息债务占投入资本的比例过高，那么就会带来短期流动性风险。在盾安集团的案例中，该指标已经大于50%，也就是说短期有息债务已经和股东权益相当。
当然我们不能仅仅看资本结构就下结论，还要结合资产和现金流的情况。如果企业拥有非常良好的盈利能力和经营性现金流，或者拥有流动性好、且可变现价值高的资产，那高一些的有息负债也是可以接受的。
债务风险点可能更多位于周期性行业
如果金融环境持续偏紧，那么债务风险可能还会暴露。当然如果风险出现扩大，政府有可能对政策节奏进行控制，以保持稳中求进的格局。
如果债务风险会继续暴露，哪些行业最容易产生呢？我们统计汇总了A股各行业有息负债/全部投入资本的中位数。以2017年为例，高于30%的行业有房地产、钢铁、公用事业、交通运输、有色金属、采掘、建筑装饰和建筑材料。其中，钢铁、采掘、建材等行业景气度处于高位，暂时安全。而房地产、公用事业、建筑等行业景气不佳，或者内部分化比较大，应重点关注，尤其是其中的民营企业。
风险提示：
去杠杆节奏和力度偏大，金融监管过严。
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