摘 要1、当前70bp的中美利差水平看似已经掉到了低位区域，但其实对市场的影响和约束并没有那么大。
2、中美利差的参照系早已发生变化：1）前些年中美利差的箱体震荡的高区域（130bp-190bp）是美国极端的零利率所促就的，而如今随着美国的货币政策的逐步正常化，中美利差水平势必会逐步脱离高区域；2）如果我们比较美国量化宽松时期之前（2008年之前）时期的中美利差的话，会发现目前中美利差70bp的水平其实并不低；3）当前的环境是可以容忍中美利差进一步收缩的，货币政策的节奏大概率不会被中美利差所打破，而中美利差对市场的影响也仅仅停留在心理层面；4）货币政策和汇率稳定之间的矛盾留给资本管制去解决。
3、再者，纵然有通胀及加息等压力在，美国国债收益率也不一定会继续上行：1）格林斯潘之谜现象的本质是货币政策和通胀预期的冲突问题，美国长端收益率更多反映的是通胀预期而非货币政策，加息这件事对实际利率风险溢价的影响早已边际下降；2）美国通胀预期也并非孤立，我们要同时关心中国定价问题。在2007年之后，贸易顺差的上升导致中国定价权全面赶超美国，美债收益率此后也逐步开始对中国通胀表现得更为敏感；3）在不考虑贸易战、地缘政治带来的供给明显冲击的可能性下，货币偏紧决定了中国通胀在今年可能呈式微状态，可能这在更大程度上会影响美国通胀预期及收益率表现。
4、货币宽松和收益率下行可能已成趋势，但在增量利好出现之前，市场受制于广义基金负债端和收益率过调等矛盾，收益率仍然存在继续反弹的风险。
5、建议当前偏空仓位的账户加至平均仓位，超配7-10年利率债及3年附近国企AAA，若仓位本已偏重，建议等待收益率进一步反弹后再去择机加仓。
6、鉴于短期我们仍然可能会遇到杠杆供应受限等困难，对于负债不稳定的账户来说，中仓位、中久期及低杠杆是比较合适的选择。
风险提示: 货币政策明显收紧、去杠杆超预期、信用违约冲击加大。
正 文。
随着资管新规的公布和债市应激情绪的下降，上周资金面有所缓和，而市场收益率短降长升。
Shibor 7D回落到过去一年以来利率轨道的平均水平：2.81%左右，1年期国债收益率下行7.83bp至2.94%，10年期国债收益率上行0.45bp收于3.63%；1年期AA+及AA-企业债收益率下调2.55bp报于4.69%和6.09%，3年期AA+及AA-企业债收益率均上行10.09bp收于4.90%和6.64%。
当前70bp的中美利差水平看似已经掉到了低位区域，但其实对市场的影响和约束并没有那么大。
1）
中美利差参照系早已发生变化。前些年中美利差的箱体震荡的高区域（130bp-190bp）是在美国极端的零利率环境下发生的，而随着美国的货币政策的逐步正常化，中美利差水平势必会随着美国货币的常规化而往下走。
相应地，我们目前比较中美利差的参照系并非美国零利率时期，而是美国量化宽松时期之前（2008年之前）：当时中美利差水平在0附近波动，如此对比的话，目前70bp的中美利差水平并不低。
即使美国国债收益率仍有上涨空间，当前的环境也可以容忍中美利差进一步收缩，而货币政策和汇率稳定之间的矛盾留给资本管制去解决。
在内忧外患面前，国内货币政策历来会以内忧为主。由此，货币政策的节奏很难受到中美利差的影响；而中美利差的收窄对市场也仅仅是心理影响，一旦信号突破，市场也会随即突破。
2）再者，纵然有通胀及加息等压力在，美国国债收益率也不一定会继续上行。
首先，格林斯潘之谜现象的本质是货币政策和通胀预期的冲突问题，美国加息本身对长端收益率的影响就不大。
美国只有短端收益率才会受到货币政策的更多影响，而长端收益率对货币政策的反应是非常钝化的：10年期美债收益率与货币政策的相关性非常弱，而且，近些年美国的加息加速对实际利率风险溢价的影响反而是边际下降的。
美国长端收益率更多反映的是通胀预期，而美国通胀预期也并非孤立，我们要同时关心中国定价问题。在2007年之后，中国贸易顺差的上升导致中国在通胀上的定价权全面赶超美国，而后中国通胀变化开始领先于美国通胀变化。与此相对应的是：美债收益率在近年对中国通胀也逐步敏感了起来：一个典型的先例是2013.10-2014.5，当时美国PCE、名义增长和货币政策均对收益率指向上，但10年美债收益率却在当时跟随中国的价格走势而走向下滑。
在不考虑贸易战、地缘政治带来的供给明显冲击的可能性下，中国通胀在今年可能呈式微状态，美国的通胀预期向美债收益率的传导未必顺畅。国内的价格在很大程度上由国内的流动性水平来决定，而当前两大活性货币指标：M0及居民活期存款比例均已明显向下，这种货币环境下并不具备CPI显著回升的基础。
货币宽松和收益率下行可能已成趋势，但短期市场在出现增量利好之前，可能受制于广义基金负债端和收益率过调等矛盾，收益率仍然存在继续反弹的风险。建议当前偏空仓位的账户加至平均仓位，超配7-10年利率债及3年附近国企AAA，若仓位本已偏重，建议等待收益率进一步反弹后再去择机加仓。鉴于短期我们仍然可能会遇到杠杆供应受限等困难，对于负债不稳定的账户来说，中仓位、中久期及低杠杆是比较合适的选择。
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