AAA级抢不到、AA级没人要信用债发生了什么？

摘要：兴业证券认为，从融资压力、违约频发和低等级信用利差走阔来看，信用风险目前已是结构性上升。如果信用风险加速上升，可能会演化为流动性冲击，对高等级主体估值也是压力。

本文作者兴业证券黄伟平、喻坤、左大勇，原报告标题《AAA 级抢不到，AA 级没人要，背后隐含了什么》。

投资要点

过去一段时间，在信用市场上普遍到一种现象“AAA 级抢不到、AA 级没人要”，同时今年年初至今收益率下行幅度不小，但低等级信用利差走阔明显，信用风险在上升。一二级市场的反映背后对应了什么逻辑？

从流动性风险到信用风险，信用债的隐忧在显现。

进入 18 年，长端负债成本下降最为明显，但低等级信用利差走阔幅度是最大的。

一级市场表现的“嫌贫爱富”、“嫌长爱短”特征更为明显。

1）高等级一二级利差在去年下半年开始出现收窄，而低等级一二级利差持续走阔。2）一级市场更加偏好短端。3）取消和推迟发行的规模和占比，低等级持续上升的。一级市场的“嫌贫爱富”、“嫌长爱短”更能说明市场对信用风险的担忧是持续上升的，市场更多往具有高流动性、高资质的资产集中。

为什么会出现这种情况呢？

政策层面开始推向紧信用和结构性去杠杆，信用风险压力在提升。

加上管控非标融资和地方政府违规债务清理，企业融资渠道收紧和融资难度进一步上升，民企的风险暴露持续，高负债、低资质的国企和融资平台也在所难免。

融资收缩的压力在上升。

17 年融资和金融监管的相对稳定已经在信用利差上被 Price-in，信用利差进一步压缩的可能性很小。而今年开始管控非标融资、银行信贷额度偏紧，企业的融资压力无疑是飙升的，特别是对应低等级主体。

理财的收缩可能是大概率事件。

新增的理财规模可能有限，对信用债的直接配置可能难有大的增量资金。非标趋于萎缩，理财通过投资非标的形式给实体（特别是低资质主体）输血也在下降，对低资质主体的风险暴露是在加速的。

年初以来信用风险持续爆发。

从市场反映看，信用风险目前已经是结构性上升。

民企进入 18 年明显被要求更高的溢价。资质较弱地区的中低等级融资平台利差走阔非常明显，且在 18 年之后加速飙升。

但产能过剩领域（例如钢铁、煤炭）的行业利差反而是压缩，特别是龙头企业。但如果信用风险的加速上升，可能会演化为流动性冲击，对高等级主体估值也是存在压力，即低等级主体信用利差的走阔更多来自信用风险，而高等级则主要来自流动性冲击。

那么，反过来讲，信用利差有没有存在进一步压缩、低等级信用债需求上升的可能？

从历史经验看，信用利差出现过持续压缩是在 12 年和 14-16 年出现过，但对应的环境均与当前不同： 1）12 年两次降息、两次降准后政策推向了宽信用，中低等级信用利差持续下行。当前在“宏观杠杆率得到有效控制”的基调下，全面走向宽信用的可能性不大，信用利差继续收缩的概率很小。2）14-16 年信用利差的持续收缩，主要跟理财和委外扩张有关，加大了对信用债的配置需求。但这需要刚兑在支撑。理财增长困难，加上破刚兑预期加强，信用利差难以继续压缩，需求也难以回升。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

正文

从流动性风险到信用风险，信用债的隐忧在显现。以 3 年期的中票为例，年初至今 AAA、AA+、AA 和 AA-级的到期收益率分别下行了 64、64、50 和 15bp，高等级要明显优于低等级，AA-级的收益率仍处在高位水平。而对应的各等级信用利差相比年初分别变动-3.28、-3.28、10.72 和 45.72bp，AAA 至 AA 级信用利差变化并不明显，但 AA-级出现较为明显的走阔。

如果看市场整体收益率的变化（图表 3），17 年市场下跌，上行幅度最大的是长期负债成本（3Mshibor 和存单），而信用债虽然随整体调整，但信用利差走阔幅度较小，且是高等级走阔、低等级信用利差基本持平，市场反映的是流动性风险。进入 18 年，长端负债成本下降最为明显，但低等级信用利差走阔幅度是最大的。从这个角度看，信用风险的压力在定价上开始凸显。

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一级市场表现的“嫌贫爱富”、“嫌长爱短”特征更为明显。

当然会有投资者觉得二级市场的信用利差可能在一定程度上有失真的情况，毕竟有估值体系和成交不活跃的问题。但如果我们我们观察一级市场会更加明显，一级市场的发行利率是企业实实在在的融资成本，更能反映企业的真实融资情况。在一级市场中，民企、低等级国企需求下滑明显、认购倍数很低，而高等级债券抢不到，即“AAA 级抢不到、AA 级没人要”这种现象极其普遍。一级市场存在明显的几个特征：

1、高等级一二级利差（一级发行利率和二级市场的到期收益率之差）在去年下半年开始出现收窄，而低等级一二级利差持续走阔。但相反的是，在 16 年 9 月至 17 年 3 月间，高等级一二级利差是走阔的、低等级收窄。演变的逻辑是市场刚开始调整时，反映的是流动性风险信用风险并不突出，而随着企业融资难度上升，信用风险的上升在一级市场上已经显现。

2、即使在一级市场上，3 年期和 1 年期的期限利差，无论是高等级还是低等级，在 17 年下半年之后持续陡峭化，说明市场更加偏好短端。

3、取消和推迟发行的规模和占比，从去年下半年开始，低等级都是上升的。在 16 年 10 月份市场刚开始调整的时候，取消和推迟发行规模和占比较高的主要是高等级主体，主要是为了规避融资成本的上升。而在去年下半年后，取消和推迟发行的主体资质逐步下沉至低等级主体。对低等级主体而言，本身融资渠道就很受限，加上今年非标管控严格，其他新增融资渠道寥寥无几，也就是说并非是规避融资成本的问题而是市场本身就缺乏需求。

一级市场的“嫌贫爱富”、“嫌长爱短”更能说明市场对信用风险的担忧是持续上升的，市场更多往具有高流动性、高资质的资产集中。低等级主体融资难度上升、融资期限缩短，反而对企业经营不利和加大风险暴露，因为企业发展需要融资长钱。

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为什么会出现这种情况呢？

1、

政策层面开始推向紧信用和结构性去杠杆，信用风险压力在提升。

今年以来，政策从紧货币推向紧信用，加上管控非标融资和地方政府违规债务清理，企业融资渠道收紧和融资难度进一步上升，民企的风险暴露持续，高负债、低资质的国企和融资平台也在所难免，信用风险是在上升的。这无论是一级市场还是二级市场都是如此反映。

2、

融资收缩的压力在上升。

在 17 年的融资环境里面，债券收缩明显，但贷款和非标增长强劲，可以弥补债券融资缺口，加上除了去年去年 4-5 月份的集中赎回冲击外，去年下半年的金融监管是相对稳定的。但是 17 年融资和金融监管的相对稳定已经在信用利差上被 Price-in，信用利差进一步压缩的可能性很小。而今年开始管控非标融资、银行信贷额度偏紧，企业的融资压力无疑是飙升的，特别是对应低等级主体。

3、

理财的收缩可能是大概率事件。

14 年-16 年信用利差和债券发行规模上升，很多程度上受益于理财的扩张，但资管新规出台，破刚兑、去通道化、去资质池化将削弱对等级较低的主体需求。一方面，新增的理财规模可能有限，对信用债的直接配置可能难有大的增量资金，另一方面，非标趋于萎缩，理财通过投资非标的形式给实体（特别是低资质主体）输血也在下降，对低资质主体的风险暴露是在加速的。

4、

年初以来信用风险持续爆发。

17 年的信用违约更多是之前已经出现过的违约专业户，如川煤炭、大连机床、中城建等等。而进入 18 年，风险暴露加剧，高杠杆的民企上市公司（例如，中安消、神雾环保、凯迪电力）集中违约。同时，地方政府债务置换将在今年 8 月结束，加上地方政府隐性债务清理和推向市场化，对城投的风险暴露担忧亦在上升。

从市场反映看，信用风险目前已经是结构性上升。除了前面所述的一级市场外，二级市场的信用风险结构性特征也非常明显。1）民企进入 18 年明显被要求更高的溢价，无论是交易所的高收益民企主体，还是对应各行业的民营企业（例如地产）；2）资质较弱地区的中低等级融资平台利差走阔非常明显，且在 18 年之后加速飙升。

但产能过剩领域（例如钢铁、煤炭）的行业利差反而是压缩，特别是龙头企业，这跟没有太大的资本开支、去杠杆融资下降有关。这说明与过去几轮周期中，信用风险全面上升有所不同，当前的信用风险更多是结构性的。但需要注意的是，如果信用风险的加速上升，可能会演化为流动性冲击（16 年 4-5 月份的情形），对高等级主体估值也是存在压力，即低等级主体信用利差的走阔更多来自信用风险，而高等级则主要来自流动性冲击。

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