上周债券市场利率短端变化不大，长端小幅回升，曲线继续陡峭。整体曲线基本回到降准宣布前（4月17日）的水平，其实这也非常正常，既然央行说降准只是对冲流动性缺口，并不是货币政策变宽松，利率自然也不应该因为降准而下去。近期市场的热点集中在下面几点：第一，资管新规继续发酵，存量业务化解难度较大，留给市场的时间并不多。
虽然细则还没有出，但上周有媒体报道，监管还是会对存量业务的压缩制定计划的，到2020年底，每年压1/3。我感觉这个任务还是很艰巨：（1）实际上不可能存量理财中的所有资产都在2020年底到期，非标和债券都有一部分是超过这个期限，所以还是面临2020年底存量资产的处置问题。期限错配的程度越大，这个存量处置的压力越大。
（2）即使是存量资产到期日在2020年之前，是否就能平稳消化也存在非常大的不确定性。平稳消化的前提是资产到期，企业能正常还钱，要么是企业真有钱，要么是企业循环滚动融资，借新还旧。但是现在很多非标或者债券，这2-3年到期如果不能再融资，是根本没钱还的。所以，在信用收缩的大背景下，存量资产到期也未必能够兑付。而且信用风险频繁发生的现在，恐怕很多银行都会希望非标和债券更早到期，一旦不再给企业持续融资，实际上会形成企业资金链的紧张，反而加剧该企业未到期融资的风险，形成连锁反应。
（3）虽然资管新规也说了机构要给出压存量规模的计划，很多机构还是抱有侥幸，希望慢慢化解。但如果真的是1/3的节奏，那市场还是有压力。一方面可能单个机构存量资产到期节奏就慢于这个速度，那么要提前处置资产，另外一方面存量资产压降节奏过快也影响到企业融资。毕竟这么大的存量资产规模，是经历了这么多年才发展起来的，而要这2-3年压下去，速度还是快了点。
（4）结构上看，中小银行压力会更大一些。普遍而言，大银行理财做的早，这几年过了快速扩张期以后，增速更平稳一些(当然，也有一些股份制大行扩张速度太快)，期限错配的程度也就会更小一些，而且底层资产的收益率较高，所以即使2020年底去处理，也不存在浮亏的问题。但是相比之下，中小银行这几年理财扩张的快，而且要追求更高收益只能期限更为错配和杠杆更高。更关键的是，中小银行在2016年利率低点时候，过度配置资产，导致目前资产浮亏太多，但很多都是成本法掩盖了，一旦2020年底要去处理资产，浮亏就盖不住了。因此，所以存量化解问题上，中小银行的压力更大。
（5）19年5000亿以下的银行同业存单纳入MPA考核，可能加剧中小银行化解存量资产的压力。对于一部分超期限的资产，如果不能卖给其他机构，大概率最终还是要回表。但是回表也需要表内负债去接。而中小银行负债压力一直很大。如果从明年开始，中小银行的同业存单要纳入MPA考核，意味着这些银行负债又少了很大一块部分来源。根据我们的测算，中小银行普遍对同业存单的依赖度太高。
因此，别看过渡期还长，如果考虑上述的因素，存量业务化解的难度非常大，留给机构的时间并不是很多，其中中小银行的压力尤其大。当然，考虑到存量化解的问题，央行确实有必要继续降准以缓和存量化解的风险。但这并不是货币政策宽松的体现，只是一种对冲，毕竟央行不可能看着金融机构出现系统性流动性风险。相信，下次央行再降准的时候，市场不会如这次一样以为央行是在放松。
对债券市场而言，存量资产化解的过程，伴随着信用环境的恶化和理财期限错配能力的降低，信用利差将出现趋势性的扩大，曲线也会出现陡峭化，这其实是过去理财扩张导致的结果的逆过程。
第二，信用风险频繁的阶段，首先需要警惕的是信用风险变成流动性风险。
正如第一点的分析，今年信用风险的集中爆发已经是不争的事实。市场普遍的观点是，一旦信用风险爆发，利率债会更好一些。但现实往往并不是这样，这是因为：（1）整体而言，信用风险的爆发会形成信用环境的恶化，加剧企业融资的难度，也会导致金融市场流动性的收缩。例如2008年美国次贷危机爆发，金融机构信用收缩，整个市场流动性也开始收缩，直到美国推出QE1后才缓和市场流动性紧张。
（2）微观情况看，特别是公募产品，一旦爆发信用风险，一定会面临赎回压力。而为了换流动性，只能先去卖流动性好的资产。例如2011年云城投事件，2015年股灾时候千股跌停，一旦公募产品面临赎回压力，别的卖不掉，只能先去卖利率债或者转债。
信用风险可能将贯穿全年，并且愈演愈烈，由此引发的流动性风险不可不防。当然，一旦信用风险引发的流动性风险逐步缓和后，利率债的表现还是要好于信用债。
第三，影响近期债券市场的驱动因素为：（1）随着4月份数据的改善，经济悲观预期有所降温。至于通货膨胀，我们一直认为PPI比CPI重要的多，债券市场不看CPI已经很多年了。因此，经济基本面对债券市场的利多效应不大。
（2）贸易战没有进一步的消息，当然也不能掉以轻心。目前我们依然定义该因素为事件型冲击，有事就冲击一下，没事的时候市场也不会过于考虑该因素。
（3）虽然资金面宽松，但是对利率向下带动作用不明显。这是因为一方面有了4月下旬资金的紧张后，叠加5月份依然有资金流出压力，机构对资金面不敢过于乐观，并且机构也从对央行货币政策放松的幻想中回到了现实。另外，短期利率今年以来已经向下明显修复，如果资金不能更宽松，短端利率很难继续下行，并带动长期利率下行。
（4）资管新规落地，大额风险暴露，5000亿以下银行的同业存单纳入MPA等问题，机构存量业务调整压力刚刚开始释放，虽然这是一个慢变量，但对债券市场还是有压力。
（5）海外市场利率回升，叠加美元升值，对国内利率也存在压力。
综合而言，我们认为今年年初以来的交易机会基本已经结束了，这可能也是全年最大的交易机会，后期面临的困难更多一点。
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