非常高兴来这里跟大家分享一下关于2018年下半年市场的展望，我会聚焦在债券市场，因为最近两个星期整个债券市场的走势，按照我现在的感觉来讲还是比较凶险的，大家可能心里没底，特别是最近看到海外的情况也是不太妙，因为我也在琢磨写一篇文章，是关于最近海外的这些美元、美债，包括油价对于整个债市的影响会不会超出大家的预期。
一机构性牛市初现-驱动因素
先看一张图，这是什么动物？这是一头牛吗？认为是牛的举一下手，认为不是牛的举一下手。
我告诉大家，这是非洲大草原的角马，长了角的马，那长了角的马是牛还是不是牛呢？它像牛而不是牛。所以说实际上我们讲现在债券市场是不是牛市呢？有可能它并不是牛市，它叫结构性牛市，我们在去年股票市场也看到了这样的情况，一类股票猛涨，一类股票猛跌，那这个市场到底是牛市，还是不是牛市呢？它不是牛市，它是马市，是一匹角马。我用这张图说了一下叫结构性牛市，小庆总已经转做投资了，他可以说熊市、牛市，但是我作为分析师只能大部分时间说牛市，小部分时间说熊市，因为一旦我说熊市，我就没事可干了，所以我说是结构性牛市，还要给大家一些希望，不能放过每一个挣钱的机会，这也是我给自己定的目标，作为一个分析师，我不能给大家放过任何一个挣钱的机会。在这么多年的工作中，能够给大家贡献的也就是把牛市看对就行了，让大家挣到钱，如果熊市看对了，大家没有挣到钱，大家也不会理你。
结构性牛市，这个图是我手绘的，核心是什么？
核心是我们要找到驱动风险因素的那些关键变量，资产价格两个因素，一个期限、一个风险。我们可以看到这个期限是短期跟长期，风险是低和高，这样有一个分布，我们做了一个资产的图谱。这个资产价格受什么东西驱动？我认为最核心的两个变量，一个是流动性，一个是风险大小，这个流动性和风险大小又受什么东西驱动呢？就是我这里面讲的一个最重要的变量所谓融资缺口，你实际需要多少钱，金融机构愿意借多少钱给他们，两个之间的差值就好比是社融跟M2之间的缺口，大致可以当作这个东西的度量。那么融资缺口又由什么驱动？一个是借钱的人，一个是出钱的人，金融机构借钱给你，企业需要钱，把它合在一起就变成了整个宏观，我们把政府、居民、企业合在一起就变成了宏观的增长，你的增长就决定了你的融资需求。如果说你的增长越快，物价越高，这个时候你的融资需求一定是越强的。第二个，我们讲金融机构愿意投放的贷款，愿意买的非标，愿意买的债券越多，这个时候他对实体经济融资提供的供给就越多。这两个东西就形成了融资缺口，供给跟需求的差值，一边是需求，一边是供给。
这里有一个问题，融资缺口如果越来越大的话，这个时候对于金融机构来讲，比如说企业需要更多的钱，我们讲今年二季度企业的到期量非常大，它需要借更多的钱把它的再融资给补上，但是金融机构又说不能借那么多钱，因为你的风险太高了，这时，融资缺口越来越大的时候，金融机构面临的一个问题就是流动性管理的能力需要提高，边际上流动性越来越紧张，缺钱的机构越多，借钱的机构越少，流动性就越紧张。这是我们讲的第一个渠道，融资缺口影响到了流动性。
当然流动性管理又取决于两个方面，第一个是对当前头寸的管理，第二个是对未来头寸的管理，这里就是杠杆的高低。如果你认为未来流动性比较好，杠杆就比较高，如果未来流动性不乐观，这个杠杆就比较低，这就是所谓的去杠杆的过程。我们把资金面又可以分成内生和外生的两个因素，境内机构的流动性需求和流动性预期决定的因素叫做内部变量，当然整个流动性状况不光取决于境内机构，还取决于境外，境外就通过外生的变量，美元。美元有两个架构，一个是美元汇率，一个是美元的利率，共同决定了美元的走势。美元和人民币汇率形成机制，再加上央行的公开市场操作，最终形成了外部冲击对国内流动性的影响。这是我们讲的流动性的第一个因素叫边际变量，边际变量取决于两个因素，一个内部因素，一个外部因素。第二个因素就是流动性的预期因素，就是机构对流动性的看法，也能决定流动性的大小，如果机构觉得现在资金面松，但未来会紧，我们会看到货币市场曲线会陡峭，这是我们讲的第一个大的因素，就是流动性决定的。
从流动性来看机构在去杠杆，但是我们讲边际流动性为什么在改善呢？因为今年1-4月份，我们看到一个情况是人民币持续升值，1-4月份人民币升值幅度是3.5左右，年化回报超过10%，这是比较大的升值幅度。当然，央行认为这个升值幅度是可以接受的，那说明人民币有可能会升更多，也有可能会跌更多，但是不管怎么说，现在我们看到外部流动性对整个国内流动性的影响是正面的。当然这个因素会不会随着美元近期的走强以及美债收益率的走高而出现逆转，还需要进一步观察。
第二个大的因素我们看右边就是风险，企业如果缺钱了，这时候的风险一定是上升的，但是风险也不能用一个因素来替代，风险又包括风险的状况以及你对风险的看法，我们讲的是风险偏好加上风险这两个因素。风险是什么呢？风险就是企业业绩的不确定性，或者企业还不了钱，又由两个因素决定，一个是你挣不到钱，宏观经济出现了大的滑坡，特朗普说不让中兴通讯进口美国的原材料，中兴就说我这个手机卖不掉了，没有维修，没有售后，这就是经营风险。第二个就是你借不到钱，有可能我不挣钱，但是我能够借到钱，我这个企业还能生存下去。这就是两个风险，第一个风险我们叫经营风险，是内部现金流，没办法通过生产来挣钱，第二个是外部现金流，不能通过找人借钱来维持自己的现金流。融资缺口对企业的风险影响，在这两个方面，第一方面是缺钱，别人不愿意借钱给你。第二方面，因为大家都缺钱，所以一定会有一些企业经营不下去，就传导过来了，整个的经营风险在上升，这个是我们讲的风险。那流动性外加是什么呢，艺高人胆大，虽然风险很大，但我还要往里面冲，这时候就是机构的风险偏好，有可能大家就喜欢这些风险呢？曾几何时创业板的股票大家都是追捧的，现在大家都不看了，也就是说机构对风险的态度和看法，也能够决定风险定价。
机构对风险的看法又跟什么东西有关？
两个因素，第一个是不能投钱，你一旦投了，监管就打电话说兄弟你不能这样做，你这样做违规了，再这样做就把你的执照吊销，不能投钱。第二个是不想投钱，当你想投的时候，风险后台跟你说不合规，领导说了以后这种行业不能再投了。当然我们讲不能投钱和不想投钱，一个是外部的约束，一个是内部的约束。这就合在一起形成了风险的定价。我们讲资产定价两个因素，一是风险定价，一个是流动性定价，两个合在一起把债券、股票、商品、地产所有资产全部给定了。这张图上我们看为什么出现结构性牛市？还是从融资缺口来看，目前从融资的供给方已经出现了放松的迹象，一个就是货币政策的边际变化，一个是监管政策的边际变化。第二个，从融资的需求方来看也出现了一些变化，融资的需求随着经济边际的变弱也在下降，说明整个融资缺口相比去年是在收缩的，整个资金面的状况是好转的。但是我们讲第二个原因，因为融资缺口仍然比较高，所以导致的结果是什么？企业的风险在上升，而监管政策又使得金融机构的风险偏好在下降，所以这就造成对无风险资产和风险资产的态度出现巨大的分歧。也就是说我们今年看到利率和信用有可能会走出独立行情，这就是我们说的结构性牛市，就是有一类债券资产可能会涨，有一类债券资产可能会跌。
我们首先看一下宏观，我们所有的数据都跌破了10%，从2011年以来，我们的各项宏观指标都开始逐渐跌破两位数，进入个位数，这就是中国失去的10年，我们老是讲日本失去的10年、20年，我们失去的10年在2011年已经开始出现了，我们所有的指标，从实际指标到名义指标，从金融指标到经济指标，从消费指标到投资指标，到出口指标全部在往下走，这个图我列出来，哪一年这个数据跌破10%呢？第一个跌破是2011年实际GDP跌破10%，只有9.5%，目前是6.8%。最后一个跌破10%的数据是谁呢？现在还没出现，就是社融，社融还有12%，现在是10.5%。所以说我们可以看到所有的指标都跌到红线以下去的时候，中国失去的10年已经出现了，是不是从2011年到2021年，或者2019年就是失去的10年呢？大家可以看到。我认为中国现在并没有进入一个增长周期的新时代，有可能还在走一个失去的10年。
经济增长比较弱或者不行，那你总要告诉我你从什么地方判断出来的，你不能画一个10年的图告诉我们今年比较低，那它有可能弹起来呢，实际上不是这样的。第一个我们看外需，2017年整个外需贡献经济增长0.6个百分点，外需为什么弱？其实是两个因素，第一个是外部的经济数据在边际往下走；第二个是我们的人民币大幅升值会进一步抑制我们的出口，这两个因素合在一起，不需要看其它的东西，就看这两个，一个是外部本身的经济体的经济状况怎么样，第二个是汇率升值的幅度。第二个就是内需，内需取决于什么？内需取决于有没有钱，人家问我为什么对中国的内需看的那么空，我说没有钱拿什么东西买房子，拿什么东西消费？没有。
什么叫没有钱？M2跟社融的比值，2017年是社融高、M2低，2018年是社融低、M2高，相比来讲，两个的增速差出现了大幅收窄的迹象。实际上，M2代表金融机构手里的负债，社融代表企业跟实体得到的资金，也就是说资金荒从去年金融机构传导到今年的实体经济。而如果说社融往下走的话，对金融机构来讲，反过来又形成了新一轮的资产荒。如果说社融往下走的话，我们应该能观测实体经济的融资成本上升，大家不要用央行发布的贷款加权利率水平来度量实际融资成本，观察实际融资成本第一个我们需要关注边际的变化，第二个，信贷的利率重置。信贷的利率重置每年大概只能占15%左右，因为新增贷款只能占存量贷款的15%，当贷款的基准利率不变的情况下，需要6年才能把整个贷款利率水平全部重置一遍。可是从去年开始，当市场利率上升的时候，央行并没有重置贷款利率水平，贷款利率水平保持不变，这使得原本应该出现上升的贷款的加权利率水平被低估了。所以我们看一个指标——信托，信托最近一段时间的收益率创新高，超过8%，而且伴随着整个信托融资量的大幅下降，所以这一点非常清楚地表明现在实体经济的边际成本已经在猛烈上升。这个我想是我们通过表内的信贷利率水平所观测不到的。
当融资成本上升的时候，我们要考虑第二个因素，就是融资成本的上升对实体有没有负面的影响？我想坚持去杠杆，坚持金融供给侧的改革，坚持做稳健的货币政策的官员，一定会说没有影响，为什么？因为实际宏观数据没有影响，但是真的没有影响吗？实际上我们可以看到，第一，投资已经持续下降，基建、制造业、房地产持续在下行，没有出现反弹的迹象，这就是我刚才讲的缺钱，因为投资最依赖于资本与资金的，房地产投资如果剔除掉土地购置费用，我们看真实的房地产投资也是下降的，这和我们直观是一致的。很多人在1-4月房地产数据出来之后，感觉很矛盾，一方面地产商很缺钱、房地产销量大幅下降，为什么房地产投资还在大幅上升呢？我们说这里面有一部分是土地购置费用，把它去掉之后，真实的房地产投资是下降的。第二，从名义GDP跟社融领先滞后关系来看，实际上社融的增速已经出现了明显的下降，名义GDP的大幅下降在半年之内会发生，一般是滞后1-3个季度左右，当然名义GDP的增速跟名义利率水平几乎是一致的。
那么经济变弱，政策怎么样呢？政策是既堵又疏，实际上我们看到的是货币政策的弹性逐渐上升，1月份、2月份、3月份、4月份，每一个月都有宽松的政策出台，1月份定向降准，2月份临时准备金临时降准，3月份下调拨备覆盖率，4月份降准置换MLF，每个月都有出现政策放松的迹象，那么5月份会不会有？我觉得一个礼拜之内可能就会见分晓，有可能会再次出现政策松动的迹象，当然行长肯定不会事先跟大家说。我们既然确定了三年去杠杆的目标，我们一定还会有持续不断的政策推出，包括理财新规的细则、银行资管子公司、结构性存款的细则，但是总体来讲，2018年和2017年在政策上最大的差别是什么？2018年是政策开始松动了，2017年是坚定不移地推进金融供给侧改革。所以这是最大的边际上的差异，我们做投资、做交易主要观测政策的边际变化。
二
结构性牛市初现-关注风险
我们前面讲的是对债券市场的利好，经济的边际变弱，融资缺口对经济的负面影响，以及政策的松动，下一块我就讲风险，实际上风险第一个表现在我们的流动性虽然说今年比去年是要好过，但是结构仍然不稳定，体现在哪里呢？第一个，我们的资金波动率仍然在比较高的水平，虽然我们今年的资金成本中枢有一个下降。我们可以看，第一个流动性改善表现在中小银行的边际负债成本出现明显的下行，下行的幅度超过100个点，而且这个下行是伴随着整个NCD净发行量缩量的情况下出现的，就说明中小银行目前的资金压力并不大，但是整个结构还是不太稳定，也就是说银行跟非银的缺口还是比较大，我们用DR007和R007之间的差距来度量，这个数据在央行降准之后稍微冻结了一点流动性，DR007和R007又出现了一个飙升的迹象，大家又感到很紧张，说明内部的微观流动性结构并不稳定，并没有回到比较合理的水平。第二个，是风险在上升，我们微观看到的企业的风险在上升，所以为什么讲在这个过程中，利率债和信用债有可能承压，利率债承压是因为流动性，信用债承压是因为风险。近期我们从一季度的数据来看，企业的收入跟企业的利润出现加速下滑的迹象，而且这个下滑有可能还没有到头，有可能会继续往下走。
第二个，我们统计了一下每个行业上市公司的报表，我们看最右边的一栏，一个非常明显的特征是现金流都出现不同程度恶化的迹象，只有少数的几个行业，它的现金流是改善的。这个就符合我们的直观了，因为总体的融资如果是下行的，这个时候大家都会缺钱，也就是说我想不出，从这两张图有什么让我看多股票的理由，为什么呢？挣不到钱，又缺钱，怎么炒股？不知道。
第二个，投资者的预期也在变化，投资者不是傻瓜，他也看到了风险在上升，哪两个？第一个，我们可以看到信用的Carry在增加，信用债跟资金成本之间的差异在扩大，这说明大家在减持信用债，在去杠杆，刚才小庆总说这代表银行加信用的意愿在下降，我说那也代表大家在投信用债的时候加杠杆的意愿在下降。只有在去杠杆的时候才会发现资产的价格跟资金成本之间是背离的，那么便宜的钱为什么不去加信用呢？这个利差已经在历史的高位了。第二个，我们看到城投债的利差中枢在上移，平均利差的水平相比去年有一个明显的上移，也就是说投资者在二级市场的交易已经反映出了大家在risk-off，降低风险。
除了宏观层面上的经济变弱、政策上的宽松、微观上的风险上升之外，我们还看第四个因素——贸易战，我不讲我对贸易战的看法，我觉得这个问题比较复杂，涉及到中美两国之间的关系以及中美两国之间长期的相处模式，是不是从过去的模式转向一个新的模式，全球是不是进入了新冷战的时代，这个我不做评判。我仅从2002年的历史经验来看，贸易战对整个资本市场的影响是巨大的，第一，股票市场的跌幅超过20%；第二，债市市场收益率下行幅度超过100个bp，这是当时的经验，至于为什么，这就是当时的一个表现。而且，无论是美国，贸易战的发起方，还是贸易战的接受方，日本、韩国，它的表现是一样的；它会引起全球的风险资产价格下跌，以及债券市场收益率的下行。
那么对于中国债市来讲，现在中国债市在跌，但回过头来看，中国债券市场1-4月份是全球的一个奇葩，它是表现最好的一个债券市场，如果我们把汇率因素考虑进去，中国债券市场的回报率非常之高。大家可以看到，我们把整个债券的回报用美元来表示，中国债券市场的回报分为三个部分，利息、价差和汇率，我们中国债券市场这三个指标都很正常，即挣了价差，又挣了利息，还挣了汇率（所谓的汇差），年化回报超过10%，这个回报已经非常高了，很可惜的是大部分中资机构并没有参与到这场上涨过程中。第二个，我们可以看到中美债市在2018年走出了独立行情，中国的债券收益率往下走，美国的债券收益率往上走，这就是中美利差大幅缩窄的表现。全球债市来看，中国债市的回报确实有点高，所以目前整个债市顺着美元走强有一点回撤，我觉得非常正常，因为1-4月份已经挣了足够多的钱了，有哪个债券市场可以提供年化两位数的收益？除了中国之外我觉得还找不到。
主要是哪些机构在做？大的银行和外资，我们可以看到外资在2018年以来持续增持中国的利率债，而大行在悄悄抄底，很显然他们是主力。
三
结构性牛市初现-资产“荒”和资产“慌”
那么今年的市场，我想用六个词来描述，第一叫资产“荒”，大家越来越发现安全的资产、收益高的资产越来越少；第二个资产“慌”是大家觉得手里的资产卖不掉，怎么办，不断踩雷。我们可以看一下，第一个，整体的优质资产供给会出现明显下降，为什么？因为好企业越来越少，业绩好转的企业越来越少，现金流改善的企业越来越少，这时候你的资产供给一定是越来越少的，整个银行的资金从表外回到表内，其实今年资管新规让整个银行业总理财规模在未来三年会出现明显的下降，如果每年规模下降10%，三年就要下降30%，这是什么概念呢？如果30万亿的银行理财下降10万左右，这是一个巨大的缺口，这些钱跑到哪里去呢？这些钱回到表内，商业银行表内的流动性偏好一定比表外弱，所以这个时候整个配置压力会大幅上升。第二个，我相信现在央行也关注到利率市场化不彻底所带来的资金价格的扭曲，资金在大行小行之间分配不均，这也造成了金融脱媒，所以未来利率市场化会进一步加速。利率市场化的加速实际上是对整个中小金融机构来讲是利好的，大家不用再用一些比较复杂的手段或者绕监管的手段，或者套利的手段去吸收负债了，堂而皇之的提高利率就好了。第三个就是政策，货币政策和监管政策的放松，我认为这个可能会使得融资和货币缺口进一步压缩，这会改善债券配置需求，就是钱比过去要多了，或者感觉到钱比过去要宽松了。第四个就是人民币，尽管美元走强，但是非美货币走弱，所以人民币对一揽子货币未必会出现贬值，人民币应该还是在升值的过程中，2017年7月份之后，整个人民币的表现是比较强劲的，兑美元和非美货币同时升值，刚刚小庆总讲，人民币可能从新兴市场的货币变成主权储备货币这个迹象已经有一个苗头，还不能说是大趋势，但是已经看到这样的迹象，就是你这个国家的货币对其它国家的货币都在升值，这就说明全球资金在配置你这个国家的资产，这对中国的债市应该是一个支撑作用。
第二个我们讲资产“慌”，风险在上升。资产“慌”包括什么呢？一个就是，当你实体融资缺口扩大的时候，微观企业两个风险，一个是经营风险，一个是再融资风险，在大幅上升。第二个是违约，现在看到违约的债从小企业到大企业，从民企到国企，从地产债到制造业，在逐渐的扩散。并且贸易战又在使具体的一些行业受到一些冲击，所以金融机构的风险偏好有加速下降的迹象。实际上从我们了解的各家银行情况来看，最近一段时间大家在紧锣密鼓进行排查，账户里面那些信用债的风险比较高的要把它踢出来，也有人告诉我待卖出的债券名单越来越长。第三个，资管新规落地之后会加剧信用主体风险的分化，大家知道哪些债不能投，哪些债超标了，这会使得整个资管行业的风险偏好进一步下降。第四个，我们讲2018年两只灰犀牛，一个是地产，一个是城投，目前来看，我认为房地产政策放松的概率目前看不大，地方政府债务问题放松的概率不大，所以这两个风险源，或者风险点还在进一步释放。
最后给大家提供一下下半年的投资策略，我也同样用三句话，因为我还是要看多，我也不能看空，但是我要讲结构性牛市，第一句话叫增配“久期”，就是利率债在下跌过程中如果有过度的调整，我觉得还是要增加高等级的流动性比较好的利率债的配置。尽管现在来讲，可能有几个因素对市场不太有利，第一个就是中小机构存量的债亏损比较严重，所以。他们是潜在的空头，市场一涨他们就要抛出来；第二个，我们目前了解到，央行还是不愿意看到它稍微一放松，你们就加杠杆，它一定会给一个信号说，你们不要加杠杆，最好你们放贷款；第三块，外部加息和油价上升，这些因素对整个利率债市场还是会有负面影响，流动性的波动还没有稳定下来，所以整个利率债的波动还是会大一些。但是，我觉得最近一段时间的曲线变陡，特别5-10年的曲线变陡是不太正常的，因为曲线变陡一个大的隐含假设是整个经济进入新的增长，但是我觉得这个看不出来，当市场波动加大的时候，长债的凸性价值会体现，可是大家都没有体会到。所以我建议在久期上，尽管利率债波动会上升，但是整个下行的趋势我认为不会改变，最悲观的是在这个位置振荡，比如说金融债在4.5%的位置振荡，国债是3.7%的位置振荡。所以说当市场出现明显调整的时候可以趁势增加仓位。
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