石油石化盈利的高点在哪里？
随着国际原油价格逼近80美元每桶，我们近期接到电话中投资者最关心的问题是：中国石油和中国石化随着国际原油价格的盈利曲线是怎么变动的？
图1就是我们给出的成果：
第一、中国石化的业绩在Brent原油价格85-90美元/桶左右达到最高值0.87元（不含任何库存收益），然后一直到Brent原油135美元/桶都维持在0.75元以上的业绩，但一旦过了Brent135美元以后，中国石化的业绩由于炼油的亏损，业绩出现巨幅的下降。甚至到150美元/桶时将出现整体亏损；第二、中国石油的业绩在Brent135美元/桶时达到最高点1.02元。过了135美元之后，业绩会有所下滑但依然报出不错的业绩。但是中国石油在Brent70美元/桶以下时，业绩较低。在50美元以下基本微利甚至亏钱；第三、中国石油和中国石化的业绩在105-110美元/桶时，两者的业绩基本接近。
总的来看，随着国际原油价格的回升，以及国内成品油定价机制的保证。中国石油和中国石化的业绩均会保持较好的业绩！毕竟原油价格在135美元每桶以上的概率是极低的！！！
图1：不同油价下中国石油和中国石化的盈利曲线（假定化工业务不随油价波动）
资料来源：光大证券研究所
此外也有一部分比较关心民营大炼化即将投产的炼化项目的盈利情况。因为民营大炼化没有上游油气资源作为对冲，我们研究了台塑石化在不同油价下的业绩情况，可以作为参照。
我们追溯了2005年到2017年13年的数据，这期间原油经历2起2落，应该说很有代表性了。总结了如下的规律：第一、大型炼化装置盈利是非常强的，我们估计13年内盈利加折旧累计收回3倍的原始投资额。13年累计赚了1200个亿，再考虑折旧收回的现金（13年折旧基本收回投资）；第二、出现亏损的概率是非常低的，13年内没有一年是亏损的。52个季度，只有5个季度出现了亏损；第三、大型炼化装置真正出现较大的亏损，一般只有在
原油价格短期暴跌的时候。08年四季度一个季度原油价格下跌了50美元，亏了63个亿。但是2014年四季度原油价格跌了25美元，就仅亏损了25个亿；第四、原油价格在往上冲的时候，哪怕冲到140美元/桶，单季度盈利依然不错；第五、持续特别高的油价确实会影响盈利。原油价格持续维持在110美元/桶的时候，跟原油价格在低位比，盈利确实有下降。
图2：台塑石化季度业绩与油价的关系
资料来源：光大证券研究所
上周我们对煤炭发运站、北方发运港、沿江港口进行了集中的调研，主要有以下几点结论：
一、煤矿和发运站的库存普遍处于低库存的状态。
煤矿方面因环保制约不允许露天堆存，叠加近期贸易商和下游企业采购积极，煤矿整体库存处于低位；发运站方面，由于煤价波动较大，贸易商为控制风险基本按照铁路发运计划进行组织库存，屯煤的积极性不高。
二、北方港口库存处于正常偏高水平，沿江港口库存虽然高位运行但是有表外转表内的成分。
此前市场比较担心的是沿江港口库存偏高，会对煤价形成压制，从我们实地了解的情况是，库存增加有几方面原因：1、由于环保因素，部分地区的储煤场被关停，因此部分库存转移到港口，2、年初建立库存的贸易商目前还处于亏损的状态，出货的意愿比较低；3、2017年长江取缔了大量的小港口和江中的浮吊过驳平台，导致部分的库存转移到了港口；所以实际库存增量要小于市场预期。
三、铁路运力依然偏紧制约有效供给。
当前时点大秦线的日运量已经基本饱和，主要的增量看蒙冀线，蒙冀线去年的实际运量是700万吨，按照规划今年的运量要达到5000万吨以上，但是实际了解的情况，前期每天只发20小列，而要达到5000万吨的发运量需40个小列，上周发车数有所提升，但是由于运力协调、煤源组织等方面的制约，预计运力提升仍需一个过程。
四、贸易商和下游企业对煤价仍然较为乐观。尽管北港港口的库存高达1800万吨，
但实际流通的市场煤的量也就在300万吨左右，由于今年的气温较往年偏高，电厂日耗高达80万吨，下游补库热情不减，从我们调研沿江某港口了解到，上周仍有电厂和下游企业希望加大库存量，另外，由于本轮价格上涨较快，部分电厂补库才刚刚启动，后期电厂补库也将对煤价形成拉动。贸易商普遍预期煤价将上涨至680元/吨以上，最大的风险在于发改委出台限价措施。
接下来我们结合市场的调研情况、政策、及供需情况谈一下我们对煤炭供需和价格看法。
首先从供给来看，目前主产地存量煤矿的产能利用率已经处于较高的水平，短期内产量继续提升的空间较为有限；政府公告的3亿多吨的联合试运转的矿由于手续办理需要多部门协调，预计下半年才能陆续投放；进口煤方面，由于国际煤价上涨以及政策方面的影响，预计5、6月仍难有明显增量，铁路运力方面，短期内增量也较为有限。总体来看，煤炭供应较为稳定缺乏弹性。周末发改委提出增产30万吨/天，从煤炭实际生产能力来看，可以达到，但是需要和地方政府以及其他部门协调沟通，具体的释放进程仍需要观察。
再看一下需求，日耗高位运行，今年天气格外热，而且比往年提前很多，目前淡季日耗已经达到80万吨/天的水平，电厂和下游补库积极，由于目前长协煤占了煤炭供应量的7-8成，因此市场流通煤的量有限，下游集中采购市场煤很容易导致煤价大幅上涨。
综合来看，煤炭整体供求偏紧，库存偏低，煤价有上涨的动力，但是周末发改委推出9条措施为煤炭市场降温，预计短期内将会抑制煤价的上涨，后面需观察气温、水电发力以及产量释放的情况，如果日耗持续高位、水电发力不足，那么煤价不排除进一步上涨。
个股方面继续关注动力煤龙头兖州煤业、陕西煤业。
殷中枢 环保行业分析师
久违的环保大会终于召开了，去年12月份市场就开始期待，期间也是经历了几次主题性的炒作，终于在5月18-19日胜利召开。会议内容对于整个环保行业还是比较振奋的，就会议而言有以下几点需要关注：
一、规格高——人员出席全：
1. 习近平等六大常 委出席，规格高；2. 发改 委、财政部、生态环境部等悉数出席，以落实配套；3. 人 大、政 协、国 务 委 员、公检法领导出席，以执法高压；4. 各省、大型企业等负责同志出席，以全国贯彻执行。
二、再次定调——根本大计：
1. 生态文明建设是关系中华民族永续发展的“根本大计”。2. 目标：确保到2035年，生态环境质量实现根本好转，美丽中国目标基本实现；到本世纪中叶，建成美丽中国。说明既强调污染防治工作高度政治责任，任务艰巨性、长期性，也表明政府支持力度将更大。
三、习近平生态文明建设理论：
六大原则：坚持人与自然和谐共生、绿水青山就是金山银山、良好生态环境是最普惠的民生福祉、山水林田湖草是生命共同体、用最严格制度最严密法治保护生态环境、共谋全球生态文明建设。五大体系：以生态价值观念为准则的生态文化体系，以产业生态化和生态产业化为主体的生态经济体系，以改善生态环境质量为核心的目标责任体系，以治理体系和治理能力现代化为保障的生态文明制度体系，以生态系统良性循环和环境风险有效防控为重点的生态安全体系。
四、逐个击破：有条不紊、全面展开：
气：坚决打赢蓝天保卫战是重中之重：工业、燃煤、机动车治理为重点；水：深入实施水污染防治行动计划，保障饮用水安全，基本消灭城市黑臭水体；土：全面落实土壤污染防治行动计划，突出重点区域、行业和污染物，强化土壤污染管控和修复；人居：持续开展农村人居环境整治行动，打造美丽乡村。“三大战役”我们耳熟能详，需要重点关注具体实施领域，本次着重笔墨讲了农村环境治理。
五、挂钩政绩，地方执行有保障：
地方各级党委和政府主要领导是本行政区域生态环境保护第一责任人，以科学合理的考核评价体系作为各级领导班子和领导干部奖惩和提拔使用的重要依据；对于损害生态环境的干部要做到终身追责。
4月底，我们也发布《提质、去杠杆红利显现，环保板块王者归来》的框架性的报告。市场经经历了前期超跌后有了一定反弹，我们认为后续环保产业仍
处于新的上升黄金周期。
我国经济发展结构上利好环保产业已经得到印证：
一、基建投资，环保一枝独秀：
生态保护与环境治理业、水的生产和供应业增速均增加到了34.20%和14.80%，相比基建整体投资增速有了显著提升。
二、财政支持不减，划定安全边际：
财政资金对节能环保支持也正在倾斜，2017年同比增长19.7%，未来有望维持20%以上的增速。市政建设A股占比较多，商业模式及现金流一直是市场诟病行业的核心因素，财政支出口径是政府支付的环保成本，我们据此推演行业增速可较其他指标更好的反应行业现金流总量增长，可以在一定程度保证行业安全边际。
三、金融周期下半场，资金为王：
企业的融资能力、信用水平是市政环保PPP模式中重要的因素之一，在货币、财政政策偏紧的情况，资金能力强、融资便利、盈利水平优质的企业将具备优势，但需要注意业绩高速提升后的资金消耗进度，和后续再融资。
四、工业环保可享受一定的估值溢价：
受益于供给侧改革企业盈利明显改善，叠加刚性环保成本政策，企业也有更多的资金和意愿进行环保治理，工业环保业务现金回流风险相对较小。
五、期待减税、绿色金融等方面的支持：
环保行业是政治正确的领域，也不缺政策鼓励，可以讲从十八大以后新政策的出台、旧政策的更新以及高层次理念提出的频率一直比较高，但是环保公司一直依然比较难，核心就是环境污染“负外部性”和污染治理“熵减过程”——成本问题。如何能为环保企业减负同时财政方面能够持续有效的支持使行业的现金流回款向好，将是板块进一步崛起重中之重，也更有效。这次会议的一大亮点可能就在于此，也强调了这些方面的内容。
综上所述：我们认为环保行业未来长期以来将迎来黄金发展时期，在此时点，我们认为板块具有投资价值。具体投资标的，危废领域：东江环保；环卫及固废处理领域：启迪桑德、龙马环卫；水环境治理领域：碧水源、国祯环保、博世科；非电领域大气治理：龙净环保。
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