关于中美利差的两点思考

关于中美利差的两点思考

当下，市场对于长端利率债的讨论主要集中于两个利差的影响，一个是在信用风险推进下的信用利差扩大，对长端利率的波及作用，另一个是中美利差持续缩小，对国内利率的制约作用。在本篇报告中，我们就美国利率对国内利率的影响谈一些思考。

美国国债收益率是否还有上升的空间？仍然存在

本轮美债收益率上行的内生动力在于美国经济复苏，通胀水平向目标通胀率贴合，为货币政策恢复正常化提供了宏观条件，随着加息节奏渐稳，美国国债利率中枢逐步上移。

首先，从宏观背景的角度看，我们对标历史情况，1982年以来，美国基准利率经历了1986年、1994年、2004年以及2015年4轮上行，根据基准利率和CPI的走势，我们认为可以类比2004年的情况，2004年中至2006年中，美国基准利率从1.25%一路上行至5%，通胀水平也从1.9%上升至4.2%，对比当前基准利率1.75%和CPI2.5%，当年美国国债收益率在4.1%上下波动，而当前美债收益率才刚刚破3%，仍然存在上行空间。

其次，从期限利差的角度看，当前美国10Y和2Y国债利差低于60bp，已经位于历史低位，继续收窄的空间较小。同时1990年以来美国国债期限利差有3次贴近或者低于0，但其背景均是美国目标基准利率在短期内迅速上调，而当前目标利率的起步较低，提升路径也相对清晰，节奏尚可，且外围扰动因素整体缓和，因此期限利差难以继续明显压缩，长端收益率也将随之上升。

中美利差将会如何演变？汇率是关键

从中美10Y国债的利差上看，当前存在83bp的空间，相对于历史并非处于低位，在美国QE前，中美利差存在双向波动。特别是2004年中至2006年中，中美利率和利差整体反向变动，美国10Y国债利率中枢上移，而我国国债利率则持续下行，收益率几乎腰斩，在此影响下，中美利差不断压缩至负区间，最大负利差超过200bp。

究其根本原因，当时中美两国的经济背景和货币政策存在明显差异。从经济背景看，当时美国CPI从不足2%一路上升至4%以上，而我国CPI则高位回落，从将近6%下降至1%附近。

从货币政策看，美国基准利率直线拉升的同时，我国货币政策则保持稳定，从而使得中美国债收益率出现明显反向变动，两者利差出现大幅逆转。

当前，中美两国的宏观背景相对清晰，美国经济走在复苏的路上，通胀已经达目标水平，相比较而言，我国CPI在猪肉价格继续下行、下游需求反弹乏力和油价影响较小的情况下，难以和美国CPI保持同样的上升趋势。

对于货币政策，美国紧货币的条件愈加成熟，而我国能否保持货币政策平稳或者相对放松成为影响我国债券市场的关键因素。

2004~2006年，人民币相对美元持续升值，为我国货币政策打开足够的空间，而当前，人民币汇率处于2015年汇改以来的相对低点，近期由于美元指数的反弹而处于震荡状态。

整体上看，我们认为人民币汇率重归贬值通道的预期较低。

虽然从2015年至今，人民币中间价和美元指数在变动趋势上较为一致，但在幅度上则有所差异，2018年以来，美元指数从最低点到最高点，增长了近6%，而人民币中间价的增幅仅略高于1%，按照这个变动幅度，即使美元指数一路走强，回到98~100，而人民币中间价也仅在6.5~6.55的区间上下波动，对于货币政策的约束仍然较低。

总结而言，我们通过历史对标的方法，对比当前和2004年中美债券市场收益率的相对变动，认为，第一，当前美债收益率虽已破3%，但考虑到历史点位和期限利差情况，仍然存在进一步上行的可能性；

第二，当前利差水平并非低位，确有进一步压缩的空间；

第三，2004年中美利差大幅落入负区间，除了经济背景明显偏离外，货币政策也存在差异，当时我国货币政策并未受到美国紧货币的压力，核心在于汇率保持了持续的升值；

第四，当前经济走势相对明朗，而货币政策则因汇率近期的震荡而存疑，我们对比美元指数和人民币的增幅，认为当前人民币重归贬值之路概率较低，货币政策的空间仍然较大，中美利差对于我国长端利率的影响有限。

虽然近期利率债市场在多重压力下，有所调整，贸易战的缓和也助力于外需压力的下降和风险情绪的植入，但是我们此前对债券市场的判断逻辑并未改变，流动性相对于去年4季度的好转仍在持续，

随着近期市场的震荡调整，期限利差依然处于较高位置，考虑到短端收益率难以大幅上行，我们对长端利率并不悲观，接下来货币政策的动向值得密切关注。

利率品一周回顾：单周净投放1735亿，国债期限利差收窄

公开市场净投放1735亿，回购拆借利率回升，存单发行利率走高

央行公开市场全口径净投放1735亿元，其中逆回购净投放4100亿元。

拆借回购利率有所回升，资金面受缴税影响稍微趋紧，但在央行净投放操作下整体无碍。

存单发行利率普遍走高，各期限品种均有不同程度上行，1M和3M品种涨幅均在10bp以上。

存单发行量维持高位，由5746亿升至6099亿；偿还量从4427亿下滑至2137亿元。

在发行量高企、偿还量下滑的带动下，存单净融资额明显增加，达到3962亿元。

下周存单有5097亿到期。

政金债一级招标平稳，二级收益率上行，国债期限利差收窄

上周政金债一级招标平稳。

从投标倍数来看，国开债10Y品种认购倍数仍旧在2倍左右，而5Y和7Y的投标倍数继续向好，均达到了3倍以上。农发债招标结果分化，7Y品种投标倍数在3倍以上，10Y品种认购倍数接近3倍，但中短端品种的认购倍数稍显疲弱。整体来看，当前政金债招标结果尚可，表现平稳。此外，50年期国债认购倍数达到2.24倍。

国债、政金债收益率普遍上行，国债期限利差收窄。

债市情绪仍然谨慎，二级收益率有所走高，国债、政金债收益率普遍回升。受缴税的影响，资金面稍有趋紧，短端收益率上行较多，国债、国开债1Y收益率回升幅度超过14bp，10Y品种收益率则分别上行2-3bp。农发债、口行债的情况类似，短端收益率上幅明显大于长端。受短端收益率上行较大的影响，国债期限利差10Y-1Y有所收窄，目前在64bp左右。

信用品一周回顾：中低等级收益率承压，避险情绪下城投受青睐

主体评级调整、取消发行和违约兑付梳理

上周有7家企业主体评级被上调，个数较多。

评级调高的企业以资本货物、金融企业为主，在7家主体中仅保山电力、马鞍山钢铁分别属于公用事业、钢铁行业。

上周有2家企业主体评级被下调，阳光凯迪被大公国际下调评级，由A+下调至BBB+，上海华信主体评级也被联合资信等3家评级公司相继下调。

上周有7只债券共计46亿元选择取消发行。

一级发行总量下降，取消发行规模也较前期下降，不过中低等级债项占比仍然较大。

上周无债项发生违约。

中低等级发行利率上行，净融资额依旧为负

上周信用债共发行972.90亿元，净融资量为-148.41亿元。

其中企业债发行16亿元，净融资量仅为-118.10亿元。受中低等级一级发行利率上行影响，信用债净融资额较难回升。

分行业来看发行规模，上周行业的发行规模以回升为主，非银金融、钢铁、公用事业、建筑装饰、交通运输、通信、综合行业的发行规模大幅增加，不过采掘、电气、轻工、商业贸易、有色金属的规模则小幅回落。

中低等级债项一级发行利率上行。

上周央行公开市场全口径净投放1735亿元，流动性依旧不是市场主要的担忧点，高等级信用债发行利率下行。但信用风险的担忧仍在，市场对中低等级债项的态度偏谨慎，债项发行利率以上行为主。具体来看，短融AAA、AA+、AA/AA-品种分别变动-17、-21、71bp，中票AA+、AA/AA-品种分别变动-112、120bp。

二级收益率上行，信用利差持平

二级市场收益率继续上行。

上周信用债二级收益率维持上行趋势，短端的上行幅度超过10bp，长端债项可能受成交量影响，估值尚未及时调整，而且中低等级的上行幅度更大。其中3Y企业债上行7-14bp，5Y企业债上行1bp，3Y中票上行4-18bp，5Y中票上行3-7bp。

城投债收益率小幅下行。

上周产业债的信用风险仍在发酵，叠加当前流动性尚可，市场对城投债的关注度不断升高，城投债收益率并未随整体信用债上行。AAA品种的3Y、5Y、7Y分别变动6、-2、0bp，AA品种的3Y、5Y、7Y分别变动10、-2、0bp。

信用利差持平。

受利率债二级收益率上行影响，上周信用利差并未明显走阔。其中中票AAA、AA+、AA/AA-变动0、0、1bp。城投债则是明显收窄，AAA、AA+、AA/AA-变动-6、-6、-4bp。

产业债超额利差以走阔为主。

上周信用债市场整体表现较弱，其中产业债的表现相对较差，行业以走阔为主。在27个行业中，AA、AA+、AAA中分别有16、22、18个行业出现走阔。

分行业来看，上周仅采掘、非银金融、钢铁、建筑装饰、综合行业的超额利差以收窄为主。

传媒、电子、家电、农林牧渔、商业贸易、医药生物行业的中低等级超额利差走阔超过10bp，表现较差。

二级市场交易量为2939.62亿元。

上周信用债交易情绪继续回落，二级总交易规模下行至2939.62亿元。

固定收益市场展望：关注资金面的边际变化及油价上行压力

下周央行公开市场有3200亿逆回购到期，需及时关注。

随着5月财政缴税的展开，上周央行在公开市场净投放4100亿逆回购以对冲缴税对流动性的影响，央行同时对MLF到期进行了等量续作操作。综合来看，央行对资金面的呵护之情并未改变，需继续关注资金面的边际变化，流动性料将不会重蹈4月份的大幅波动。

下周市场值得关注的数据有：

国内为数据真空期；美国、德国、欧元区将公布制造业PMI数据；美国还将公布4月新屋销售、耐用品订单等数据；德国将公布商业景气指数等数据。

受中东局势及重要发展经济体进口增加的影响，国际原油价格近期涨幅明显。从原油净进口量的同比增速来看，中国和印度的增速在今年前三个月均为正值，表明原油需求有所增长。此外，受伊核协议事件的影响，市场普遍担忧伊朗原油产量下滑，因此从供给端方面助推了油价走高。当前供给端仍旧是主导油价走势的主要力量，虽然OPEC自去年三季度以来持续限产，但在油价提振作用下，美国石油钻井的完成数和新开工数量在不断走高，油价虽有上行压力，但美国产量的加入将限制油价“一飞冲天”的走势。综合当前情况，我们认为WTI原油或将进一步上行，但涨幅不是“永无止境”的，预计三季度在70-80美元区间震荡磨顶。

另外，从周日公布的中美贸易战协商结果来看，中国将会“大量增加”对美国原油、天然气的采购，理论上这会对原油价格结构起到影响，我国此前购买的俄罗斯、中东原油主要是根据布伦特原油进行定价，若大量增加对美油的购买，则布伦特原油和WTI原油价差可能收窄。